如何正確的估值

其實這裡講的不是如何估計價值，而是評估價值相對於價格是否值得買入，企業的內在價值無法精確計算，也沒有什麼公式或者單一指標能夠精確計算價值，但是當價值相對於價格極度低估或者極度高估的時候是容易分辨的。給股票估值不僅僅是數學一個學科能夠解決的問題，所以我儘量把想到的東西都說一說。我始終相信一句話：股票估值追求的是模糊的正確，而非精確的錯誤。所以投資者要做的是如何使自己儘量接近正確，反過來說也就是儘量遠離錯誤！

估值最重要的不是你如何估，而是如何正確的估，避免錯誤的估。重要的不是估值方法，而是正確的估值思維。

在真正寫如何估值之前我必須講幾個前提，因為沒有這些前提就無法給企業估值，或者說沒有這些前提你的估值就容易走向錯誤，而不是接近正確。所以我這裡講的估值是以下三點為前提的。

前提一：經過了第一篇文章中好行業的定性選擇，是那些容易形成競爭優勢、容易形成壟斷地位、有發展前景、賺錢相對容易的好行業。雖然行業不能代表企業價值的全部，但對企業所處行業的競爭前景要有一個大致的把握是相當重要的。這是第一步！

前提二：也經過了第二篇文章中好企業的定量篩選，用毛利率、淨利率、淨資產收益率ROE、總資產收益率ROA、ROIC、有息負債率、應收款、會計商譽、現金流與淨利潤比率等這些財報指標排除掉大部分平庸的企業，篩選出好行業中相對的好公司。那些各項盈利能力指標、資產質量指標、現金流指標等都非常優秀的企業。這些指標可以排除掉大部分平庸企業，篩選出少數的“相對而言比較優秀”的企業。這些指標篩選出的企業不一定都是非常優秀的企業，但是絕對會排除那些平庸的企業。這是第二步！

前提三：要對企業有更進一步的深入瞭解。單純的上面兩條篩選顯然還不夠，你必須對企業有進一步的深入瞭解，不瞭解的東西你如何去估值呢？呆在自己的“能力圈”內很重要。所以財報上的其它很多重要數據也要認真的看一看。最重要的你要知道企業的商業模式是什麼，長期的競爭優勢在哪裡，是有著無法比擬的品牌力？還是有著難以超越的規模優勢和低成本優勢？或者有著強大的網絡效應和客戶粘性？等等等等。如果你找不到一家企業的長期競爭優勢（護城河），要麼說明你對企業還不夠了解，要麼說明這家企業真的沒有什麼長期競爭優勢，未來不確定性太高，很難正確的估值。即使這家企業所處的行業很好，數據很漂亮，也很難以確定其價值。另外還要適當的考察下管理層，至少看看在前幾年年報上吹過的牛之後都有沒有實現，以及過去的言論或表現看其是否誠實可靠能幹（普通投資者也只能這樣瞭解管理層了）。這是第三步！

前提講完了，要經過前面的過程之後，你才可能接近正確的去給予企業估值，而不是隨便拿一家公司，直接上來就套用各種估值指標或者估值公式，這點很重要！否則你必定會掉進“價值陷阱”或者“成長陷阱”裡面！

接下來先看看大師們如何估值，以及我個人的一些看法。

股神巴菲特，現金流折現估值法，這種估值方法是最受價值投資者追捧的，因為巴菲特說唯一正確的估計企業內在價值的方法就是“現金流折現估值法”。但是芒格卻聲稱從未見過他真正的套用公式去計算。我倒是認為巴菲特講的現金流折現估值法更多的是一種估值的思維邏輯，而不是要投資者真正的去運用複雜的公式計算。而是解釋了：1淨利潤不代表企業的真實利潤，現金流才是。2要明白什麼才是真正歸屬於股東的可自由分配利潤，因為大多數投資者都會忽略掉“長期資本支出”這一項未來必然會發生的硬性投入需求。3要充分考慮利潤成本的因素，未來的一元錢不等於今天一元錢的價值。所以說現金流折現估值法是一種估值的邏輯，而非具體的計算方法。實際上，如果你懂得並充分考慮以上因素，也能大致預測出未來業績增速，那麼用

彼得林奇，PE PEG估值法，就是用市盈率PE÷未來淨利潤增長率＝PEG，當PEG＞1代表高估，當PEG＜1代表低估。這個用的也比較普遍。但是很多人也會誤用。原因一是很多人忽視企業淨利潤的真實性，有時候企業的淨利潤是虛的，所以你計算的PE與PEG自然也是不準確的。還有人無論企業業績增速多少，都敢於套上這個公式。實際上這個方法並不適用於業績增速超過25%的企業，因為彼得林奇知道，沒有企業能夠以如此高的速度長期增長，樹不會漲到天上去。如果生搬硬套，必定高估企業的價值。

約翰聶夫，低PE 增長率+股息率估值法。只選擇增長率高於7%的公司，並且增長率+股息率最好是市盈率的兩倍。假如推測企業未來業績增速12%，股息率是3%，那麼（增速12+股息率3＝15總回報率，15÷2＝7.5倍市盈率）。按照上面的增速和股息率，這加企業的股票只要在7.5倍市盈率估值附近或者低於這個估值他就認為值得買入。顯然聶夫自己也知道，業績增速兩位數增長 股息率還理想的股票，很難有7倍市盈率入手的機會。所以他也會適當放寬這個標準。還按照上面那個例子，實際上市盈率略高一些也符合聶夫的標準。這個和彼得林奇的PEG有點類似，但是多了一個分紅率的考量。另外聶夫與林奇最大的不同就是：林奇喜歡尋找成長股十倍股，即使市盈率略高。而聶夫則更喜歡低市盈率股，即使增速有點慢，只要增速超過7%就行。約翰涅夫稱自己為“低市盈率投資者”。

喬爾格林布拉特，低PE+高ROIC估值法，選低市盈率排名靠前+高ROIC排名最靠前的公司，建立一個投資組合，定期更新一次。被稱為神奇公式。用喬爾自己的話說：高ROIC代表公司優秀，低PE代表便宜。這個方法如果是建立一個很多股票的組合，我想這個神奇公式長期應該是應該能夠取得不錯的成績的。但是我還是認為低PE 高ROIC只能作為估值的一部分，而不是全部。

沃爾特施洛斯，低PB估值法，他的風格更接近於老師格雷厄姆的風格。非常重視企業的資產負債表。我不太喜歡這個方法。再一個這種方法一般都是買入很多很多股票的大組合，不太適合普通投資者。但是PB這個指標我倒認為可以當做是估值指標之一，適當的作為參考，特別是金融行業的估值。

講完了大師的估值方法，下來談談自己的。我估值會用到幾個常見的指標：PE、PB、PEG、市現率、長期資本支出比率，淨利潤增長率、股息率。

PE市盈率=股價÷每股收益

PB市淨率=股價÷每股淨資產

PEG＝市盈率÷淨利潤增長率

市現率＝股價÷每股自由現金流（自由現金流＝經營性現金流—長期資本支出）

長期資本支出比率＝長期資本支出÷經營現金流

淨利潤增長率：指預測的未來幾年的淨利潤增長率，一般按照過去5~10年的平均增速，再結合企業商業前景 競爭優勢 給出的一個保守的未來估計值。

股息率＝每股現金分紅÷每股價格

我一般會應用幾種方法：1無風險收益比較法、2未來市場價值計算法、3歷史估值對比法。多方面考量，綜合評估。不同行業或者不同發展階段的公司，側重點也許會略有不同。另外估值最重要也是最難的一點在於對於未來的預測，因為你估計的是企業未來的價值，所以關鍵點就在於企業未來的業績增速的推測。對於未來業績增速的評估我基於一個重要的基礎，那就是“保守”！儘量的保守！這樣有可能會低估一些企業的價值，但是這樣也能使自己儘量少犯錯，也變相的提高了估值中的安全邊際。

我的估值方法，下面舉個例子，不談具體公司，免得有薦股的嫌疑。這裡假設一隻股票經過了第一步好行業的定性篩選，又經過了第二步盈利能力指標 資產狀況指標 現金流指標等定量的篩選，並且你對企業的

例：這家企業目前的淨利潤10億，淨資產50億，ROE20%，經營現金流11億，平均資本支出所佔經營現金流比率18%，目前的總市值是200億。預期未來五年業績增速10%。

那麼這家企業的：市盈率PE 為20倍、市淨率PB為4倍、PEG＝2、（自由）市現率22倍。

一無風險收益比較法：

把市盈率和市現率反過來換算成“初始收益率”：市盈率20倍＝1÷20＝5%初始利潤收益率、市現率22倍＝1÷22＝4.5%初始現金流收益率。接下來你預計下你個人能夠從無風險渠道獲得的最大無風險收益是多少？我想7%應該算是高的了。所以就拿7%作為你在其它無風險渠道可以獲得的收益。再結合預期未來業績增長10%來綜合做一個對比。

這5%或者4.5%的初始收益率+10%的潛在增長率，是一種有風險的投資。而另一方面7%是你可以輕易獲得的無風險收益。兩者相比對你有吸引力嗎？顯然沒有！這樣的對比之下，我寧願去拿那7%無任何風險的收益。所以這隻股票的價格大概率是不划算的，沒有太大吸引力也就代表沒有嚴重低估。

但是如果市盈率為10倍，市現率為11倍呢？那麼你的初始收益率將變成：1÷10＝10% 和 1÷11＝9%，再結合10%的潛在增長率，這樣的投資顯然要比7%的無風險收益划算多了。這個時候你的初始收益率比無風險收益高，還有潛在的10%增長。所以這項投資大概率是低估的，也是值得投資的。

再如果市盈率20 市現率22不變，未來預期增長率提高到20%以上，那麼PEG就是低於1的，這5%4.5%配合以潛在20%以上的增長率也應該算是一筆可以的投資。低估高估很多時候難以絕對判定，但是極度高估或者極度低估的時候則比較容易分辨。（其實這段講的還是市盈率 市現率 PEG的問題，只不過把市盈率和市現率轉換成初始收益率，因為這樣要直觀很多）

二：未來市場價值測算法：

你知道了這家企業目前淨利潤10億，也保守的估計了企業未來五年的淨利潤增速是10%，那麼你可以去推算一下五年後這家企業的淨利潤是多少，再給予一個適當保守的市盈率，計算五年後的市場價值。

按照這個例子，目前淨利潤10億，每年增長10%，結果就是10×（1+0.1）的5次方＝五年後16.1億淨利潤。五年後的淨利潤是16.1億，按照PEG＝1的保守估計標準計算，五年後的市場價值至少為淨利潤16.1億×10倍市盈率＝161億（我為什麼不用15倍或者更高的市盈率呢，都說了估值要保守）。好了，目前的價格是200億，五年後的保守價格僅僅161億，顯然這個投資不具備任何吸引力。那麼什麼樣的投資才具備吸引力呢？按照最低標準，至少在五年後應該獲得一倍以上的收益（也就是至少年15%的複利收益率）才稱得上有吸引力的投資。也就是買入股價或者市值80億左右。

三：歷史估值對比法：

就是以目前的市盈率PE、市淨率PB、PEG、市現率，這些指標與自己過去歷史上的估值對比。這個對比至少是以十年為一個週期，因為如果你僅僅和去年 前年比，那很有可能去年前年本身是很高估的，但是時間拉長到十年，總會有被低估的某段時間。如果目前的估值處於十年的最低水平，或者接近十年的最低水平，那麼則有可能低估。如果處於過去十年的中位以上水平，或許就沒有被低估。（當然，這第三種方法並不是絕對的，因為這第三種方法是用於輔助於估值高低判斷的，而不是用作主要依據。）

另外市淨率PB這個指標，對於一些輕資產的公司不太適用，比較適合那些重資產的公司，還有金融行業的公司 地產公司。市淨率幾倍才是合理，沒有絕對的標準。但是我的觀點是：市淨率高於8倍的，無論是什麼公司，我都不敢買！相反，銀行那麼優秀的公司，市淨率竟然不到1倍，而且股息率普遍達到4%，無論怎麼看都是嚴重低估的。還有市盈率這個指標，雖然不能單用這個指標來判斷股價貴不貴，但是那些超過30倍市盈率的股票，無論看起來多麼誘人，我也不會買！股息率，對於那些過了高增長期的企業尤為重要，如果一家企業的業績增速很慢（甚至有些企業低於7%增長，這樣的企業只要分紅理想也是值得投資的），股息率對於這樣的緩慢增長企業尤為重要！當然，相對而言，肯定是那些留存收益持續創造新增利潤的企業更理想。巴菲特有過關於一美元留存收益的論述：“如果一家企業的每一美元留存收益不能創造出至少一美元的市場價值，那麼企業就該把這些收益給股東分紅。”也就相當於企業把利潤留存在公司，但是卻不能創造出滿意的新增回報，那麼就應該把這些收益給股東分紅。這個考核標準一般以五年為一個週期（相當於年複利15%的新增回報收益率）。如果一家企業的利潤增速很緩慢，但是卻不增加給股東的分紅，那麼企業的淨資產收益ROE必然下降，相反也就是 那些增速緩慢的企業只有增加分紅才能把ROE穩定在優秀的水平。無論是企業業績增速提高，還是分紅提高，都對投資者是好事情，也都會維持或提高ROE的水平，所以那些優秀的公司都是長期的高ROE！

其實，說句實話，我平時並不會像上面那樣一步步的計算每家企業價值是高估還是低估，因為實際上那些平時我持續關注研究的優秀公司，在價值明顯高估或者明顯低估的時候是很容易看得出來的。

無論用何種方法估值，最最最重要的一點都在於對未來的預測，這個是最難的，幾乎不會有完全百分百的精確，但是投資者至少應該基於兩個前提：1儘量去了解企業，2儘量的保守預測。只有這樣才能使自己儘量遠離錯誤！接近正確！模糊的正確！另一方面來說，如果你對企業已經有了足夠的瞭解，實際上哪種估值方法都已經不重要了，因為你對自己十分了解的東西，一般很容易就會判斷出其是高估還是低估，特別是在極端情況（漲的很高或者跌的太狠）發生的時候。就像你分辨那個人是胖子還是瘦子一樣，即使沒有精確測量他的體重，你也能判斷個大概。

很多人會給予企業幾個不同假設的估值，給出一個樂觀的未來估計值，再給出一箇中性的未來估計值，還會給出一個保守的未來估計值，於是得出了一個保守～中性~樂觀的價值估計區間。但是我卻從來不會樂觀的去估計企業，我只保守的去估計未來，這樣也相當於在估值的時候留有了一定的安全邊際。再配合折價的買入價格，這個安全邊際才是足夠的。也許這樣“保守的估計增速+保守的買入價格”可能會錯過一些投資機會，但是也同時確保了自己儘量避免重大虧損。巴菲特說自己從老師格雷厄姆那裡學到的最重要一點就是：“第一不要虧損，第二永遠記住第一條。”我想就是這個道理。

其實估值並不複雜，但是要估的接近正確卻很難！很多估值指標或者是估值公式，都聲稱能評估企業的價值。但實際上企業的價值並不會像數學結果那般精確，我可以負責任的說，沒有人能夠精確估計企業的內在價值！投資者最多隻能得到一個大概摸模糊區間，投資者唯一能做的就是要確定企業的價值是否足夠，與市場價格相比是“明顯高估”或者“明顯低估”。

其實估值就是這樣，你只能去尋找模糊的正確，而非精確的錯誤。如何去尋找模糊的正確？巴菲特說：“你不需要去準確測量一個人的體重，你就能看出他是個胖子還是瘦子。”是因為人瞭解正常胖瘦大概是什麼體型，所以遇到極度的胖子或者極度的瘦子就不難分辨。評估企業也是如此，你要了解這家企業的方方面面，你就能知道這家企業大概應該值多少錢，等到它特別高估或者特別低估的時候你就容易看得出來，僅此而已。但是這樣已經足夠使你做出正確的投資決策。如果一家企業需要你經過複雜的計算才能證明其可能有些低估，那麼相信我，其實這家公司根本沒有被低估！或者說沒有低估到值得買入，沒有非常大的安全邊際！

真正的價值投資者只有在那些非常明顯的低估機會出現的時候才會出手。顯然你很多時候無法分辨一個“略微有點胖”或者“略微有點瘦”的人到底應該歸類於胖子還是瘦子，正如企業沒有明顯的高估或者低估的時候（市場大多數時候都是這樣，沒有明顯的機會，所以價值投資者都很有耐心，並且很少交易）。其實這個時候你不需要去分辨，因為優秀的企業略微低估也不值得買入，略微高估也不是非得賣出。價值投資者應該像那個優秀的棒球手那樣，只等待那些明顯的好機會才會出手。所以價值即使沒有精確的數字也沒關係（當然，你以保守的態度計算一個“保守價值”作為依據參考也沒什麼）。你要等待的是那些明顯的“胖瘦”，明顯的“高估或者低估”。如果你對行業、對企業做了足夠的功課去了解，在那些明顯的機會出現的時候，你即使僅僅用最簡單的估值工具，也能分清“胖瘦高低”。相反，如果你對於不瞭解的行業、不瞭解的公司，即使你運用再複雜的公式，也無濟於事！

我所做的估值不是去計算企業的“精確價值”是多少，而是得到一個大概區間值來作為標尺（當然，你硬要選這個區間的一個數字作為價值標尺也不是不可以），用做對比市場價格看價值是否足夠低估！或者非常高估！假如我以保守的態度計算出價值結果是8元或者10元或者11元這個附近區間，那麼這隻股票市場價格是3元4元或者5元，我就敢判斷其低估了。如果是20元22元或者25元的話，我就判定其是高估了。有人會問，如果是7元或者12元呢？你如何判定？我的回答是7元我不會買，12元我也不會賣，就是這樣。不明顯的胖瘦與我無關，不極端的好球我不感興趣。價值投資的真諦是什麼？就是當價格大幅低於價值的時候，當投資機會非常明顯的時候，當安全邊際足夠的時候，才出手！

最後我想總結一句話：懂得如何才能夠使自己接近正確的評估，明白估值的前提以及估值的思維邏輯，比學會了估值的公式更重要！！！一把再好的劍，你不懂得如何去揮舞，也是白扯！估值不是要去追求一個絕對的數字，也不是要得到一個絕對的結果，而是要知道自己如何才能正確的思考、正確的評估、正確的推理、正確的計算！最終結果是：能夠判斷出“高估”或者“低估”，或者是“機會不明顯”，這就足夠了！

估值最重要的不是你如何估，而是如何正確的估，避免錯誤的估。重要的不是估值方法，而是正確的估值思維。

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關鍵字: 巴菲特 價值 投資