佳兆業地產（配圖）
誰有我慘？
10月19日，佳兆業集團控股有限公司（以下簡稱為“佳兆業”，股票代碼：01638.HK）股票以1.94港元收盤，這是從去年3月至今其股價首次跌破2元介價位。
2017年9月22日，佳兆業股價創出6.91港元新高，此後股價一路下跌，時隔13個月後已跌破2元大關，跌幅高達70%。
儘管佳兆業集團主席兼執行董事郭英成通過二級市場上增持公司股票，但投資者依然用腳投票。
說到佳兆業，或可用“命運多舛”來形容。在2014年年底，公司因財務造假被鎖盤禁售，因此缺失了被譽為中國房地產“黃金時代”的2015年和2016年；在2017年3月底復牌之後，佳兆業僅抓住了黃金期最後的尾巴，隨後便迎來了史上“最強監管期”。
或許是所謂的“流年不利”，2018年9月18日，生態環境部通報4起中央環保督查整改不力問題，其中點名了佳兆業的東戴河秦漢商業街和宏躍酒店項目。
遼寧綏中東戴河佳兆業海濱公寓樓盤住宅樓盤海濱浴場效果圖
早在去年7月，中央環保督察就在《通報》中指出，葫蘆島市綏中濱海經濟開發區管委會違法將39.6公頃沿海灘塗轉讓給包括佳兆業在內的3家房地產企業用於房地產開發。
隨後遼寧省整改方案明確提到，暫停執行填海區域相關規劃，研究修改規劃方案，並停止相關項目的建設。
作為中國大型綜合性投資集團，佳兆業業務已覆蓋京津冀協同發展區域、粵港澳大灣區、長江經濟帶等主要經濟區域。
截至2018年6月，其土地儲備逾2200萬平方米，一線及重點二線城市佔比高達87%，佳兆業還強勢開拓如今發展正熱的大灣區，在大灣區的土地儲備就佔了57%。
如今，佳兆業業務進駐全國50多個重要城市，幾乎遍佈全國各地的沿海地區和部分內陸地區，對於挑起“綠色環保”的重擔本應該是順理成章的事情。
但令人意想不到的是，中央環保督察在2018年7月檢查發現，佳兆業秦漢商業街和宏躍酒店項目持續頂風違法建設，其中的秦漢商業街項目竟已建成且具備營業條件。
當前，監管部門對地產商破壞環境進行開發的行為，依然保持高壓態。
即使是懷有勃勃野心的佳兆業，投資500億元計劃打造北方最大的濱海旅遊度假地產項目——如意島以及海南當地等多個違法圍填海項目都遭遇環保監管，目前正處於停工狀態。
2018中國綠色地產TOP30
銷售增長，去化壓力下降
10月16日，佳兆業公告稱，今年1至9月，公司總合約銷售412.88億元，合約建築面積約236.22萬平方米，分別同比上升36.8%及22.8%；每平方米售價17479萬元，同比增長11.4%。
數據顯示，佳兆業2018年可售貨值為1270億元，全年銷售目標為700億元，是2017年年度合約銷售金額的1.5倍。
而根據最新的銷售數據，佳兆業前9個月413億元的銷售金額，只完成目標任務的59%,完成全年銷售目標壓力較大。
今年是佳兆業成立第18個年頭，地產開發是其集團“3+1”戰略中“三駕馬車”的龍頭，今年銷售雖有所增長，但離計劃目標相去甚遠，手中大量的存貨自然給其帶來巨大壓力。
一方面，是政府為了遏制房價的過快上漲，出臺了一系列的房地產調控政策，包括“限購令、限貸令”，遏制了投資性購房的巨大需求，導致庫存難以迅速流轉；而另一方面，企業在不斷擴大土地儲備，增加建築面積的同時，沒有好好兼顧房產銷售與品牌建設的問題。
如今的佳兆業內憂外患，在這樣一個“風口浪尖”，佳兆業又該如何握住打造“人居環境”的“方向盤”？
財報數據顯示，佳兆業2013年到2017年的平均預收賬款實現穩定增長，總體增長了2.6倍，在存貨相對變化不大的情況下，“存貨/平均預收賬款”指標總體呈現下降趨勢，2018年上半年降到2.24，略低於標準排名研究的100家上市房企中位數2.69。
標準排名認為，得益於預收賬款的增長，佳兆業存貨的去化壓力在不斷下降，但是面對鉅額的存貨，需要不斷加強銷售能力、出清存貨才能夠維持集團的持續運營。
毛利率回升，盈利能力增強
2015年，因佳兆業4億港元債務違約被迫提前償還，使得佳兆業當年毛利率只有3.14%，創下公司成立以來的最低水平，讓佳兆業這個“巨人”一時舉步維艱。
此後，債務重組使佳兆業集團獲得了重生。數據顯示，佳兆業在2016年到2018上半年實現了毛利率從13%到31%的“跳躍”，接近全行業的中位數32.52%。近三年穩步增長的毛利率水平也讓投資者看到了佳兆業發展的前景。
另外，值得一提的是，2014年到2017年，佳兆業的總資產回報率從1.86%升至3.7%，超過全國100家上市房企的3/4分位數2.81%；截止2018年6月，佳兆業總資產回報率降至2.47%，但該指標數值處於全國近100家房地產企業中等偏上地位。
債務危機陰影未散，淨負債率高達258%
2013至2017年，佳兆業總資產在5年裡增幅迅猛，從924億元增長至2133億元，增長約2.3倍，同期總負債從660億元增至1833億元，增長接近2.7倍。資產增速追趕不上負債增速，是佳兆業一直以來最為頭痛的難題。
截止到2018年6月份，佳兆業扣除預收賬款後的資產負債率為82.09%，依然處於房企行業中的“高水平”，超過房企行業3/4分位數79.78%。
而從2013年至今，除了2013年調整後的資產負債率為66.44%以外，其他年份的數值都在82%以上，長期處於高負債水平。
再看淨負債率，目前佳兆業仍是業內淨負債率較高的房企之一。2016年和2017年的淨負債率分別為308%和300%。
2018年，佳兆業主席郭英成通過嚴抓銷售回款、積極開展項目股權合作和控制債務規模來實現降負債，截止2018年6月，佳兆業淨負債率實現42個百分點的降幅，降至258%。
顯然，雖然公司已採取各種措施降低負債規模，但佳兆業依然未從當年的債務危機中完全解脫出來，超過200%的淨負債率水平依然令人感到擔憂，財務風險需要時刻警惕。
短期償債能力提高，長期償債能力略顯不足
截至2018年6月，佳兆業手持現金及現金等價物共約157.47億元，扣除預收賬款的之後的流動負債達約520億元，計算得出調整後的現金比率為30%，略低於標準排名研究的100家上市房企36%的中位數。
另外，房地產行業的調整後的速動比率以“1”為標準值，低於1的速動比率通常被認為是短期償債能力偏低。
2013年至2015年，佳兆業調整後的速動比率分別是0.79、0.26和0.4，均低於標準值1，表明佳兆業這3年間的短期償債能力較差。
但到了2016年，調整後的速動比率達到1.77，這主要得益於流動資產的穩定增加和流動負債的減少。
此後的2017年和2018上半年，佳兆業的速動比率分別為1.22和1.63，表明其短期償債能力較好。
對於長期償債能力，可以用“（貨幣現金+存貨+投資性房地產-預收賬款）/全部債務”指標來衡量，由此可以體現可變現核心資產對剛性債務需求的保障。
2018年上半年，佳兆業長期償債能力為71.87%，稍高於100家上市房企的中位數67%。
2013年到2017年，佳兆業長期償債能力分別為104.98%、95.22%、92.31%、86.86%和75.36%。
從最近5年的數據可以看到，佳兆業的長期償債能力正在慢慢較弱。一方面，佳兆業土地儲備過多和大量的融資增加了公司債務負擔；另一方面，相對應的銷售業務未能保持快速的增長，企業長期償債能力也是一年不如一年。
土地儲備量充足，融資成本成隱患
佳兆業2013年到2017年銷售面積呈現“V”型趨勢，除了2015年，其餘年份都在250萬平方米左右徘徊，而土地儲備基本保持在2200到2300萬平方米上下。
近五年，佳兆業的土地儲備倍數在10倍左右，2015年甚至接近20倍，接近高於行業的3/4分位數18.98，表明企業目前土地儲備量充足，去化壓力較大。
手中握有大量土地儲備，但佳兆業的業績卻沒有出現快速增長。上半年公司僅完成253.2億元的銷售任務，雖同比上升12.7%，但增速出現明顯下降。
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在中報業績會上，郭英成的解釋是，“上半年新貨不多，而且在一線城市受限價限貸方面的影響，所以銷售增長有些慢。”
根據中報數據，佳兆業如今業務仍主要聚焦於一二線城市。截至2018年6月底，佳兆業的全國總土儲約為2216萬平方米，其中87%位於一、二線城市。
雖然一二線城市的房價相對穩定，但另一事實是經過了多年的挖掘，一二線城市地價早已居高不下。
這導致的連鎖反應是，公司拿地成本和融資成本將大幅提高。2017年，公司融資成本僅有7044.2萬元，但到2018年上半年已增至7.3億元。
2017年上半年，佳兆業融資成本平均在8%以上；2017下半年，佳兆業更是不惜高息進行融資，涉及金額逾50億美元，利率高達9.4%。
擁有如此多美元債的佳兆業，在如今國際貨幣政策不穩定環境下，顯得有些力不從心。
自6月14日美國宣佈加息以來，相比於此前公告提到的4.2億元匯兌虧損，接下來佳兆業要承受的虧損或許還要有所提高。
在此背景下，有投資者不禁為佳兆業的資金鍊情況擔憂。雖然在2018年上半年公司經營活動現金流淨額相較上年同期變為正向。但公司隱含的償債壓力不容小覷。
這或許也是佳兆業股價在公司業績增長、大股東增持雙重利好下，還持續下跌的根本原因。
如今的佳兆業“內憂外患”，在“強監管”環境下，郭英成該如何帶領佳兆業在夾縫中求生存？又該如何兌現佳兆業當初所承諾的“集約智能、綠色低碳、品質服務”的理念？
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