導語：近期食品飲料行業整體大跌，作為價值投資的龍頭茅臺更是跌停。同期，秋糖會在長沙舉行。金牌分析師董廣陽參加秋糖會後，與我們分享了他實地調研後的情況。基本結論和之前在進門財經路演時白酒進入下半場觀點基本一致。
秋糖會參展商意願不強
今天先對近期市場比較關注白酒板塊的一些變化，包括上週在長沙秋糖會的情況，做一個彙報。近期白酒板塊包括食品飲料板塊調整相對比較劇烈，從前期的渠道情況來看，包括前期董老師在這邊也做了一些路演，對白酒週期的下半場的判斷是相對比較明確的。其實我們在前期的一些渠道跟蹤，包括在中秋國慶旺季的緊密跟蹤當中，就得到一個判斷，確實是好壞參半。從前期的渠道調研情況來看的話，也看到一些終端需求的一些變化。這個變化應該也是來自於說經濟形勢變化對整個行業帶來的一個後周期的影響。
糖酒會歷來是觀測白酒行業趨勢的一個重要的窗口，在上週的秋糖會中，總體感覺熱度比春糖低一些，調研的反饋也相對比較平淡，我就簡單把秋糖會的情況做一個彙報。首先從整個秋糖會的參展的情況來看，像一些名酒的參展，包括交流安排上不如往年，這次基本上只有茅臺跟當地的酒鬼酒是召開了經銷商的大會，其他名酒企業在活動安排佈置上面活躍度一般。
另外在一些公開的論壇，包括一些渠道專家交流情況來看，大家對於整個經濟形勢對白酒行業的影響是比較關注的。從個人判斷來看，秋糖會上對行業增速放緩以及品牌競爭加劇已經成為專家和銷商反饋的一個共識。從與一些經銷商的交流來看，發現很多經銷商這次確實是沒有意願，或者是沒有安排去參加現場的活動，所以從經銷商的反饋來看，他們對整個行業趨勢的變化也比較關注。對終端的需求，包括動銷情況可能會更加的關注一些。這一定程度上也是反映了現在這個階段白酒行業呈現的一個變化，包括這個階段週期進入下半場之後一個階段的一個演變特徵。
總體來看我們調研完秋糖會，也是印證了我們之前對行業趨勢的一個判斷，就是白酒行業目前是進入到一個週期的下半場，下半場的一個特徵就是三點，一個是高增速之下的一個增速換擋的放緩。第二個就是品牌競爭會加速的分化。第三在後續的格局上有望會有一個加速的集中。
本輪復甦來自於價而非量
首先從行業趨勢判斷上來看，第一從增速的角度來看，大家普遍認為這一輪的復甦是來自於價而非量。所以整個外部經濟的波動對於短期的行業的需求衝擊影響也慢慢在顯現。所以說調研反饋下來話，一些高端白酒，包括一些次高端白酒，從整個渠道調研情況來看，基本就呈現一個高基數下的增速放緩。從行業競爭的角度來看，目前行業進入調整期之後，整個競爭加劇會帶來一個分化。以次高端為例，我們覺得前幾年整個次高端應該在整個渠道擴張方面是有一個明顯的跑馬圈地。在品牌投入的持續性以及渠道全國化擴張，包括大家在渠道市場管理能力方面的差異，它後續會帶來一個品牌之間的一個發展分化。
當然在前兩點之外，我們也可以看到，確實這一輪的行業內生的情況會比2012年這一輪會更加的健康和理性。2012年的時候，因為大家也知道整個高端酒的價格其實是出現了一個明顯的泡沫，當時的高端酒的渠道庫存也是非常高。在這個背景之下疊加了三公消費的影響之後，對需求是有一個一刀切，它帶來了整個價格的去泡沫去庫存，對整個行業是有一個斷崖式的調整。
但這一輪從目前來看，應該來講是有效的規避了過去白酒行業特殊的週期性的牛鞭效應。本輪白酒牛市和2008年對比
整個茅臺從目前的渠道情況來看，目前還是庫存、動銷相對比較良性。價格的話，批價目前也是處在一個平穩的狀態。另外前期二季度三季度的時候像老窖，包括五糧液、捨得等等，就有一些酒企，包括汾酒對渠道進行一個主動的控貨，來改善它的一個渠道庫存。這個也反映大家在整個渠道管理上比過去有一個相對更加理性的一個判斷。第三在一些渠道的精細化方面，包括渠道的一個終端的把控管理方面，應該來講這一輪的酒企比上一輪的話應該會做的更好一些。所以整體來講，我們覺得行業內生目前來看相對比較理性，所以說後續來看，週期應該還是會被拉長，大週期會被拉長。這一輪的話，我們認為這一輪的調整會跟2008年的情況會比較相似。
所以我們這次週報也是簡單覆盤了一下2008/2009年的一個國內的一個白酒行業變化。當時的一個背景大家應該也比較清楚，就是2008年下半年的時候，金融危機爆發，引發了一個經濟增長的短期的失速，從國內的GDP增速，包括2008到2009年之間的工業增加值增速變化，我們可以看到確實在在2008年底2009年初的時候是出現了一個明顯的一個增經濟增長的一個失速，因此對白酒行業是形成了一個明顯的一個外部衝擊。
隨後在2009年的時候，政府出臺了4萬億的刺激政策，對經濟是有一個明顯的拉動和回升。
在這個背景之下，整個白酒行業多數的企業在2008年的前三季度，從業績情況來看的話，都表現還是相對不錯，但是從四季度2008年的四季度來看，出現了業績包括現金流增速的一個明顯的下滑。但是在2009年的一個經濟刺激的帶動之下，整個行業又形成了一個V型的一個反轉，主要的企業的業績也有明顯的回升。在宏觀以及產業的背景之下，我們去看一下白酒行業當時的一個市場包括股價表現來看的話，其實從2008年初的時候，市場對整個板塊預期已經出現了一定的擔憂，當時整個白酒板塊在2008年年內有一個接近60%的一個跌幅。當然除了剔除到大盤市場因素之外，我們覺得在這個層面上，其實行業在四季度出現了一些惡化，但是在之前的話，大家對行業有一個預期先行的一個判斷。
所以這一輪我們認為首先在宏觀層面上，經濟的一個內外部影響之下，已經出現了一些下行的一個趨勢。包括白酒在內的一些消費行業的話，在二季度以來的話，像一些指標，一些終端，一些前瞻性的指標方面也是出現了一個放緩的跡象。第二，在上半年情況來看，其實白酒行業從中報來看，確實大家業績的表現不錯，但是其實中報的現金流包括現在來看，三季度的業績已經出現了一個整體的放緩的一個跡象，現金流表現也是在變弱。
最後，現在市場對行業後續增速下行的預期，應該來講也是在尋求一個預期的一個見底，或者說一個清晰化，整個板塊現在是出現了一個明顯的調整。和2008年相比的話，現在政府也在出臺一些政策來穩定經濟局勢。但2008年是出現了經濟快速的反彈，目前來看的話，整個我們當然也是做行業研究，就是從宏觀層面上我們覺得還是會存在一定不確定性，所以說對於明年的一個板塊的反轉來看，相比2008年來看，目前難度上會相對會加大，所以這是我們對這輪的一個調整，跟2008年做了一個對比。包括這裡其實PPT裡面我們也詳細的把當時的整個板塊，白酒板塊的收入利潤增速這些都做了一個分析。
在2008年初的時候，其實茅臺提完價之後，批價已經開始有一定的下降。另外除了我們對整個行業的趨勢判斷之外，我們接下來就對秋糖會一些重要的活動做一個簡單的小結。首先是茅臺經銷商大會，這次大概600多經銷商參加，現場各個省市的聯誼會的代表，包括經銷商毛二代，都有來積極參加交流，基本是圍繞價格的管控，包括接下來的一些營銷政策，以及後續的茅臺文化的建設等等。銷售公司的總經理馬玉鵬是主持會議。
經銷商反饋情況
從經銷商的輪流的發言當中，其實提到幾點是可以重視一下。第一對於飛天茅臺之外的非標，像年份酒生肖酒的價格波動這塊，是有經銷商提到需要加強重視，我們從前期的渠道調研來看，確實我們也看到今年的生肖酒，包括年份酒，在之前推出的時候是有一個比較高的一個炒作的成分，現在價格端是有一些下移。第二，在文化建設方面，茅臺的經銷商現在對這塊還是比較重視，開展毛粉俱樂部紅色之旅這些文化傳播活動。第三就是經銷商對於主流經銷商的渠道，就是一批商，包括一些專賣店渠道的價格控制，應該來講目前是表現比較良好的，但是在向菸酒店、商超這樣的次銷售渠道，它的價格相對來說會偏高一些。
在明年的營銷政策方面，經銷商也提出建議，加大商超的渠道供應，來維持一個比較良好的一個市場價格。包括對43度低度酒以及前期推出的茅臺喜宴產品的一個規劃，經銷商也是比較關注。另外公司領導在總結方面的話，也是提到茅臺還是會以明年的工作還是以文化引領發展，服務贏得市場作為工作重點。
當然也提到第一點就是要關注一下行業，包括企業面臨的一個新的變化，主要提到就是宏觀經濟以及政策的環境變化的影響，以及像80後90後年輕消費群體的消費偏好，包括外來的一些品牌對白酒行業的一個擠壓。
第二也是提到要加強對渠道的管理，做好對經銷商的人才選拔，重視經銷商違法違紀的行為。最後提到經銷商要在接下來的元旦春節旺季做好合理的計劃安排。總體來看，經銷商的反饋還是核心比較關注價格的管控，也提到了生肖酒的一些波動，包括希望加大對於菸酒店商超這樣的價格的一個穩定的這麼一個想法。
另外在秋糖會第一天，因為徽酒論壇也是請了洋河的領導做了對行業消費形式以及中高端白酒品牌的一個分享。這個分享上面因為洋河的高管對於行業的判斷上相比較悲觀的，對當天也是對整個板塊也是有比較大的影響。洋河的高管其實對於整個白酒行業消費形式的發分析，個人認為還是比較客觀的，就是在消費形式上他也提到第一不利的影響主要來自於目前的宏觀的經濟形勢，有益的影響還是這個行業本身的屬性，就是整個價格帶非常寬，後續的話整個中長期來看，消費升級的空間和潛力還是很大的。所以但是從目前的短期，中期，包括長期的消費趨勢上，洋河的高管是認為短期春節的銷售存在一定的變數，這個主要取決於在二三季度政府出臺了政策之後，能否帶來在春節期間的一個需求的小陽春，其實就有點像前面覆盤2008年，在政府出臺這一些刺激政策之後，如果能見到經濟的一些企穩的話，那行業的需求端可能會有一些改善。
如果政策方面的效應不是特別強的話，明年的整個全年行業在需求端應該會承受一定的壓力，主要是由經濟週期來決定。從更長期的角度來看，也提到，還是要看整個國家的改革紅利能否帶來一個增經濟的一個穩步增長。對於高端品牌的發展來看的話，洋河領導也是提到，首先白酒是一個屬於比較好的一個行業，這個沒有變化。
第二，行業競爭目前來看應該是趨於激烈。如果增長的幅度放緩，蛋糕變小之後，確實會對整個品牌競爭會會帶來加劇。另外的話像高端品牌來看，目前是基本已經形成固化，在分發新的高端品牌的入場券已經非常困難。另外在白酒的商業形態方面，是覺得在互聯網時代之下還是會有一些比較大的變化。包括其實前期像1919引入阿里戰投，進一步加快線下的門店擴張，以及新零售的佈局等等，都是行業酒水行業的一些新的在商業形態上的一些變化，所以除了相對比較重要的茅臺，包括洋河的一些活動之外，我們在初唐會期間也做了一些專家，包括一些渠道的一些調研反饋，所以我們可能集中在一些次高端這一塊，然後總體的反饋，相對比較一般的。結合三季報披露的情況，像水井汾酒酒鬼這些包三季報情況已經有披露了，基本上還是跟預期內的增速放緩是比較一致的。水井坊調研情況-後續門店擴張會放緩
我們在三季報前瞻的時候，也是對次高端這塊是相對明確是覺得會有所放緩。我們分開來講一下，水井坊的話，我們是調研了像湖南，包括華東這邊的以及西區的一些經銷商和省代。
首先湖南這邊的話，三季度增速是不如它全年財年的一個設定的一個目標增速的。所以目前來看的話，省代完成它全年設定的目標，覺得有一定的壓力。主要核心還是來自於覺得在中秋國慶旺季的景氣度不如過去。從產品的拆分來看的話，8號還是湖南的一個放量的主力。這跟水晶坊本身整個報表端的情況也比較類似，好的話在三百塊錢價格帶，這一塊確實過去幾年的話還是維持一個相對比較快的一個增長。在往上的井臺跟典藏相對來講，價格整個量的增速就在往下走，就會比8號要低一些，典藏的話，由於價格定位也比較高，在湖南地區的增長目前來看還是相對有一定的壓力。渠道層面來看的話，因為水井坊在過去也是17年是連續提了兩次價，提完價之後，其實對整個終端的評價上市有一定的壓力，所以這帶來的一個情況就是渠道。對渠道的利潤，就渠道對於目前的價值鏈的分配上，覺得是利潤是相對過去的話是有所下降。另外在這個品牌最高端品牌在門店的投入上也是在加劇，包括湖南地區也反映水井坊的核心門店的擴張速度，後續應該會有所放緩。另外像華東跟四川一些地區的反饋，三季度以來的話，動銷確實是有所放緩。這個核心原因就是在於看到了菸酒店的一些終端需求的波動，包括像庫存壓力增大之後，省代作為他要完成他的目標，他的壓貨，或者說它的像下游的這個去供貨的壓力是在增大的，這個是水井坊的一個反饋。汾酒這邊，我們也是跟銷售公司的一些銷售做了一些交流渠道情況來看的話，目前確實也是在積極佈局全國化。三季度報表，汾酒的省外增速是放緩的，這跟之前調研瞭解了省外市場終端門店的動銷變化也是有一定的關係。全年的話銷售公司目標從目前反饋來看，應該會去努力完成。Q3季度的省外增速放緩，跟他的對於七八月份的控貨挺價也有是有一定的關係。
沱牌調研情況-捨得庫存改善，沱牌銷售三季度下滑
捨得這邊，捨得這邊我們是跟新西南區的做了一個調研反饋，整體來看，確實中秋旺季反饋次高端的捨得水井坊劍南春的動銷都有些吃力，目前捨得全年的銷售目標也是有所下調。從渠道的庫存情況來看的話，公司也是在積極去改善，但目前來看，部分地區還是處在一個相對比較高的一個水平。分市場來看的話，四川包括省外的重點的河南，山東京津冀的情況相對會好一些，湖南市場的話也具備一定的潛力，所以從產品來看的話，智慧捨得因為是今年年初剛推出，整個品牌的投入跟曝光度是比較大，但目前的銷售佔比不高。沱牌的話，看這個報表的話，前三季度也還是有60多的下滑。目前來看從渠道反饋來看，也是處在一個下滑的階段，主要還是有銷售也認為是這個公司對沱牌戰略上的一個還是處在不清晰，或者說不得當的一個定位。
酒鬼酒調研情況-不同價格帶戰略不同
另外是酒鬼酒召開了經銷商大會，然後我們也參加了，因為酒鬼酒是湖南本土的品牌，然後定位也是次高端。酒鬼酒這次作為東道主的話，在秋糖會也是召開了經經銷商大會，現場的氛圍還是比較熱烈，參加了經銷商，我們去隨機調研了一下，也有不少這些省外的一些新開發市場經銷商參加。其實對於酒鬼來說，核心是對它的整個新的營銷戰略做了一個發佈。首先在他目前是有三大單品，一個是低端的香泉，還有是次高端的酒鬼以及高端的內參，內參的話之前的整個價格定位應該是在1300塊錢左右，實際成交價應該到不了。那麼後續的話內參的核心策略應該是會穩定價格，同時通過放量來實現它的增長。在市場方面的話會聚焦在長沙北京廣州這三大市場，做一個核心市場的一個營銷模式的創新。另外在酒鬼，因為酒鬼這塊是他的一個核心的次高端戰略產品，之前是推出了高度，柔和紅壇整個價格帶的話也是在三百塊錢左右，這次的話也是推出了傳承版的新的酒鬼。所以公司另外在渠道戰略上來講的話，公司也是對於整個營銷隊伍，包括經銷商隊伍以及市場投入這塊是再從規劃上來看的話，應該是有明顯的一個加大。
所以從酒鬼的經銷商反饋來看，應該可以看到，在產品包括營銷端是有一些新的戰略的佈局。後續的檢驗效果來看，我們覺得需要去做進一步的跟蹤，因為酒鬼作為次高端，也是一個具備全國化基礎的品牌，這兩年確實有一些積極渠道精細化，包括一些省外擴張的一些動作，但是目前來看省外這一塊的進度上比其他的像水井、汾酒比起來的話，可能擴張的速度和力度上的話是相對會弱一些，所以後續新的戰略出來之後的話，還是要再看一下它的效果怎麼樣。
終端需求不及預期，短期還有下調空間，長期板塊價值慢慢顯著
所以整體的話我們對秋糖會的情況，包括我們的一個感受，對行業趨勢的判斷，以及這一輪調整，我們覺得跟2008年會比較相似的一個覆盤，都做了我們的一個分析。另外對茅臺的經銷商座談會，還有一些重要的公開的演講，包括需要專家反饋，也都做了一個反饋。所以整體來看的話，我們覺得確實從無論是之前的中秋國慶的渠道反饋到秋糖會的反饋來看，也是印證了大家對於整個終端需求變化的這麼一個判斷。
所以最後從投資策略的角度來看，白酒方面我們覺得短期秋糖會的情況來看，確實也是進一步印證了之前的一個判斷，就是大家對於經濟後周期對行業的影響是有影響的，所以我們建議後續還是繼續跟蹤一個外部需求的變化。所以後續的話我們覺得到未來增速，對於大家對於未來行業增速預期逐步調整見底清晰之後，來再看一個板塊的估值修復，目前的行業形勢之下，其實在四季度的時候，有可能一些經銷商會面臨一定的需要打款的壓力，包括酒企自身 ，如果應對經濟環境的變化之後，它在四季度也會有一定的的平滑預期，所以說我們建議在目前的話目前的情況下，對於18年的盈利預測需要做一適度的一個調整，18年的盈利預測調整之後，我們覺得對未來的明年的增速情況來看的話，我們覺得應該還是會有正增長的一個預期。
從估值的角度來看的話，確實這兩天整個板塊下跌之後。就中性來看的話，板塊的價值肯定是出來，但短期的話，因為大家對於基本面的情況以及全年的盈利預測的調整，可能沒有見底的話，短期可能還是會有所反覆。所以這是我們對於白酒板塊這塊的一個觀點上的一個判斷，總體跟我們前期的觀點沒有太大的變化。所以對於白酒行業的下半場的特徵，還是之前彙報幾點，高成長的放緩，擠壓增長的加劇，主力的品牌主流品牌通過費用投入去贏得更多的市場，行業會再度的一個加速集中。所以還是一個板塊的價值，從長線長遠眼光來看的話，也是慢慢的變得顯著。大眾品這一塊，我們覺得還是一個格局思維來主導整個板塊的投資。從各個子行業來看，從今晚出的幾個三季報，我們之前像一直跟市場推就推薦關注的像洽洽食品、安井食品，包括絕味。其實三季報的情況來看，確實還是還是比較符合或者說超市場預期的，所以這一塊的話還是可以繼續關注，因為核心還是像一些大眾品的需求的話，它受經濟波動影響還是會相對弱一些。所以整體的話，大眾品這一塊的情況，還是原來的這麼個觀點。
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