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剛剛結束的2018年三季度，對於A股的酒企們來說是不平靜的。一方面遇到了全國人民喜聞樂見的中秋國慶雙節，售價、銷售額雙雙上揚；另一方面遇到了驚心動魄的A股過山車的行情，不斷的衝擊市場底部。
10月28日下午，酒企的帶頭大哥貴州茅臺發佈了三季度季報，前三季度，公司實現營收522.42億元，同比增加23.07%，歸屬於上市公司股東的淨利潤為247.34億元，同比增23.77%。
（單位：萬元，數據來源：Wind，整理：路過銀河）
這是貴州茅臺有史以來最好的三季報，業績雖好，但是營收和淨利潤的增幅都較去年同期下降了一倍還多，去年同期這二者的增長率都在60%左右。
事實上，對於白酒來說，2017年是一個特殊的年份。
經過多年的三公消費禁酒令的打壓，白酒板塊長期緩慢增長。2016年以來，隨著居民收入的提高，由親友聚會、送禮、收藏等大眾消費行為驅動的新一輪白酒增長週期開啟。到2017年，白酒消費進入井噴，這更像打壓後的反彈。所以從這個角度看，茅臺營收利潤暴漲60%的情況存在一部分非理智“虛高”的成分。反倒是2018年的穩健增長才是正常，不過，可能投資者並不這麼看。
一、暴漲的酒價和暴跌的股價
國慶期間有兩個關於茅臺的消息，第一個是“國酒茅臺”的官方公眾號改名為“貴州茅臺”，第二個是不少終端市場上，53度飛天茅臺價格已飆升至近2400元，大大超出廠家指導價1499元。
茅臺嚴禁經銷商漲價的手段擋不住全民過節喝好酒的熱情，而失去“國酒”稱號的茅臺並不妨礙自身的價值。與此形成鮮明對比的是，節後第一個工作日，茅臺的股價開始了跌跌不休下跌之旅。
二、高端白酒的用戶群體
中國的許多行業的用戶增長都伴隨著人口紅利的結束和城市化進程的減慢抵達了峰頂，比如騰訊的QQ和微信用戶增長到了極限。
高度依賴用戶群體的白酒行業，是否也遇到了類似情況呢？
與國外相比，中國的白酒消費群體比較特殊。受到改革開放和經濟跳躍式發展的影響，中國的消費群體的喜好分年齡段差別巨大。傳統高端白酒的受眾群體以70後以上的人群為主，而80後、90後並不特別熱衷白酒。所以初看起來，愛喝白酒的群體正在青黃不接。
但是中國的人口結構也比較特別，據統計，2018年中國的人口年齡中位數為38歲左右，人口眾多的，恰恰正是老去的這一代。40歲左右的人群是消費能力最強的，他們對高端白酒的品牌忠誠度遠高於年輕人，隨著收入的穩定和時間的充裕，會有越來越多的中老年人選擇高端白酒，就算愛白酒的年輕人越來越少，高端白酒消費群體也會不降反增。
所以至少未來5-10年，高端白酒無需擔心消費群體的減少。再往後呢？80後甚至90後成長為中老年人，恐怕整個消費品市場就發生了翻天覆地的變化，目前還無從預測。
二、平淡無奇的財報和令人擔憂的三季度單季業績
與過節幾乎翻番的酒價和過山車般忽上忽下的股價相比，貴州茅臺的業績是相當穩健的。報表也相對平淡，在三季報裡，幾乎所有指標都較去年同期平穩增加，僅有銷售費用變化較大，增加43%。主要原因是公司推進“133”品牌戰略及醬香系列酒“5+5”市場策略，增加了市場投入。
銷售費用的增加是為了投資未來，即便是知名度如茅臺，也意識到單一產品線的影響。所謂133就是1個世界核心品牌(茅臺)、3個戰略品牌(華茅、王茅、賴茅)、3個重點品牌(漢醬、仁酒、王子)。通過不同的營銷策略和價格區間，面向不同的用戶群體，避免過度依賴單一品牌。
隨著營銷的不斷投入，茅臺系列酒的銷量佔比從2017年的9.45%增加到半年報中的11.32%。
除了銷售費用，讓投資者最為擔心的還是繼續下滑的預收賬款。
（單位：萬元，數據來源：Wind，整理：路過銀河）
茅臺的預收款的暴增源於2016年的新的白酒消費週期的到來，當時茅臺甚至在客戶打款3-4月後才發貨。2018年5月，新上任的董事長李保芳要求逐步建立規範的財務制度，將提前3-4個月打款的模式改為當月打款當月發貨模式，從而大幅降低了預收賬款。
從新的財務管理模式看，預收賬款並非是經營形式變化導致的。
但是，公司的三季度單季數據卻差強人意。較去年同期相比，淨利潤增幅僅有2.7%。
（三季度單季度情況，單位：萬元，數據來源：Wind，整理：路過銀河）
這是怎麼回事？節日期間被炒到2400塊的飛天酒，難道不賺錢嗎？
其實這有兩個方面的原因。
第一個原因是產能不足導致的營收增幅乏力。雖然終端渠道價格炒作成了天價，但並沒有變成茅臺的營收。多出來的價格沒有到茅臺手裡，而是經銷商賺的。與其他品牌相比，茅臺最大的瓶頸不是客戶群體不足，而是產量不足。
由於工藝複雜，飛天的產量非常有限，2017年，公司生產茅臺基酒4.28萬噸，在測算2018年產量的時候，給出了4.61萬噸的茅臺基酒生產計劃。但是到今年半年報，茅臺酒基酒已經生產了3萬噸，備戰雙節帶給茅臺的產能壓力非常大。今年八月份，個別專賣店搞促銷的時候，甚至出現了哄搶的情況。
這個情況可以在公司披露的2018年半年報中找到答案：市場需求旺盛，受工藝限制，生產量有限，供求矛盾突出，給茅臺的價格和市場管理帶來一定壓力。
除了飛天，茅臺的其他產品又沒有如此高的號召力。因此在飛天的產量到達極限的時候，公司的營收也就到達了極限。
第二個原因是2017年三季度的業績增加的太快了，較2016年增加了60%。所以這個底子打得太好，今年三季度想要超越非常難。
三、悄然轉型中的小銀行，貴州茅臺集團財務公司
在茅臺的資產負債表裡，有一項奇怪的負債，叫做其他金融類流動負債-吸收存款及同業存放，高達187億。
這是貴州茅臺的控股子公司貴州茅臺集團財務公司經營的業務，2013年以來，該子公司集中了茅臺集團旗下近五十家關聯公司的資金，開展存款、貸款、貼現及保函等業務，儼然是一家小銀行。
同時，這家小銀行連接貴州茅臺集團、部分供應商和大客戶，將資金統籌使用，1-9月份竟然帶來超過27億的營收！堪比一家小上市公司了。更為可觀的是，這部分業務的毛利接近99%，比茅臺酒還要暴利，也算是公司多元化轉型路上無心插柳之舉了。
總體來看，貴州茅臺的三季度季報波瀾不驚。雖然是史上最好業績，但是受到2017年同期業績增長過高的影響，同比增幅並不好看。
從數據上看，公司為了解決對飛天單一品牌的過度依賴，不斷加大系列酒的營銷投入，已經收到了一定的效果。
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