悲觀情緒釋放近尾聲
化工品市場氛圍悲觀
圖為中國製造業PMI指數與M2增速（單位：%）
國內宏觀經濟在2016年年初觸底反彈以來，市場對宏觀經濟的悲觀預期經歷了兩次發酵：
一是2017年一季度我國GDP增速6.9%的數據出爐後，市場預期2016年以來的經濟觸底反彈已經結束，加之國家對調控力度加大，2017年二季度宏觀經濟下行的悲觀預期主導市場情緒。同時，國際油價也在2017年上半年呈現長達5個月的弱勢下跌行情，宏觀預期下行疊加油價下跌拖累國內化工品市場在2017年二季度出現恐慌性殺跌行情。
二是今年一季度末終端市場補庫需求遲遲未能兌現，疊加房地產行業對經濟支撐力度減弱的預期，市場情緒再度轉為悲觀。但實際上，今年二季度的GDP增速6.8%好於預期，外加二季度央行降準帶動市場利率下行，以及人民幣貶值，市場進入滯漲環境，這奠定了7—8月市場再度上漲的宏觀基礎。不過，進入10月後，三季度GDP增速大幅下滑至6.5%，且前瞻性製造業PMI數據等月度經濟指標全線走弱，疊加中美貿易摩擦不斷升級，市場悲觀情緒蔓延，股市和期市承壓下行。
國際油價方面，10月頁岩油產區運輸能力高達57萬桶/日的sunrise運輸管道打通，緩解了美國頁岩油的生產運輸瓶頸，刺激美國原油產量在11月底達到1170萬桶/日的歷史新高。同時，10月記者事件導致美國抓住了沙特王儲的把柄，沙特不得不增產配合打壓油價，11月OPEC月報顯示，沙特原油產量也達到1063萬桶/日的歷史性新高。除了主要產油國持續增產外，全球經濟增速下行預期促使IEA等主要原油組織不斷下調全球原油消費增速，國際原油市場供需面急速扭轉至供大於求格局。而沙特、等OPEC+組織也並未發佈相應的穩油價措施似乎默認了這輪國際油價的大跌，原油空頭持續打壓油價，多頭無還手之力，類似2014年下半年的油價持續殺跌魅影再現。在宏觀經濟下行以及國際油價持續大跌之際，國內化工品市場悲觀氛圍濃厚，對包括PTA在內的化工品市場形成負面情緒拖累。
另一方面，經歷此輪油價大跌後，市場對12月OPEC+達成減產協議的預期逐漸升溫，加之中美貿易摩擦升級，市場對12月的中央經濟工作會議也有所期待，預計後期宏觀環境對商品市場的利空衝擊或有所緩解。
PX後期將進入低位累庫週期
2015—2018年，全球PX產能平均增速在4%附近，其中中國除了2015年有新增PX產能釋放外，2016—18年幾乎沒有任增PX產能擴張，新增的需求主要靠存量PX裝置的負荷提升以及進口量的增加來滿足。2019—2020年，以中國民營煉化為代表的廠家將迎來新一輪的PX產能擴張大潮，全球PX產能增速擴張至10%。其中，中國PX產能增速接近30%，但由於民營聚酯化纖企業投資千億元級別的煉化企業缺少一定的資金、人才和資源配套，目前投產時間多有推遲，最新消息是恆力煉化450萬噸PX裝置在明年上半年投產一半產能試運行，另一半產能下半年投產，浙江石化的煉化項目至少要推遲至明年下半年投產，最快的恆逸文萊150萬噸PX項目可能於明年年中投產運行。因此，市場炒作的民營煉化PX項目投產對PTA市場成本端的利空衝擊短週期內尚難以兌現。
圖為亞洲PX裝置檢修計劃（單位：萬噸）
今年以來，聚酯及終端需求異常強勁帶動了國內PX市場持續去庫存，而8—9月PTA價格拉漲和對PX的投機需求增加更是加劇了原料端PX的供應緊張格局，部分PTA工廠不得不尋求美國等海外市場的PX貨源進行生產安排，這也促使8—9月PX價格和生產利潤大幅上升。目前亞洲PX裝置仍處於秋季檢修階段，進入12月後樂天、鎮海煉化、新加坡裕廊芳烴、福建煉化等PX裝置將陸續檢修重啟，中國於2015年4月長期關停的160萬噸騰龍芳烴PX項目也計劃在12月10日左右復產開車，屆時包括中國在內的亞洲PX市場供應量將逐步增加，預計11—12月我國PX產量分別為86.2萬噸和99.8萬噸。
PX進口方面，我國PX進口量與亞洲PX裝置運行狀態以及PTA工廠月度排產有關，PTA高加工費和高負荷刺激我國10月PX進口量達到了139萬噸的年內高位水平。因為11月PTA工廠檢修力度較大，且月初PTA加工費較低使得買賣雙方博弈明顯，預計11月我國PX進口量環比將回落至128萬噸的年內中位水平。12月PX進口量將逐步回升至135萬噸水平。
11月初，國內PTA工廠現金流壓縮較為嚴重，對應裝置檢修力度較大，導致對PX的消費萎縮較多，國內PX市場去庫存結束，逐步進入低位累庫存階段。12月，隨著騰龍芳烴裝置的重啟以及進口量增加，預計國內PX市場或繼續小幅累庫存。截至11月23日，PX價格報收在1035美元/噸，對應生產利潤為249美元/噸，較9月初的390美元/噸利潤有一定程度的壓縮。後期隨著PX繼續小幅累庫存，PX生產利潤仍有一定的壓縮空間，但在民營大煉化PX產能投產前，預計PX生產利潤難以壓縮至200美元/噸以內。
PTA社會庫存下滑至相對低位
2014年以來，國內PTA產能投產進入尾聲，且2015年遠東石化和翔鷺石化PTA裝置相繼長期關停，2016—2018年PTA需求增長主要靠老舊產能復產及存量裝置的負荷提升來滿足。2017年年底，福創化工、華彬石化以及桐昆累計565萬噸PTA新舊產能開車，PTA有效產能達到4326萬噸，供應能力大幅增強。PTA新一輪的產能擴張要等到2019年四季度，這意味著PTA行業的開工負荷在2019年三季度之前將維持在近年來的相對高位以滿足下游聚酯需求的剛性增長，這為PTA工廠在中期內挺價或者挺現金流提供了堅實的基礎保障。
今年1—11月，我國PTA產量10%以上的增速很好地滿足了終端聚酯的需求增長，但存在階段性供應不足的矛盾。其中，今年前三季度，我國PTA市場基本處在年初以來的高位去庫存階段，7—8月PTA上下游產業鏈價格大漲，以及部分PTA工廠在市場的收貨行為更是加劇了PTA的供不應求，PTA價格和低庫存的正反饋愈演愈烈，導致PTA價格非理性大漲。9—10月，隨著PTA高利潤帶來的生產負荷提升以及終端聚酯和織造生產虧損背景下的大力度降負荷操作，PTA供需格局快速扭轉至供大於求，PTA現貨價格急速下行，其中9月中下旬出現一週1000元/噸的極端下跌行情，此時聚酯工廠和終端織造補原料庫存意願低迷，產成品庫存堆積，庫存貶值壓力大幅加大，整個產業鏈又再度陷入價格跌、庫存增加的負反饋循環中。
10月以後，PTA工廠進入傳統秋季檢修階段，逸盛、恆力、珠海BP、福創化工等PTA工廠相繼執行了停車檢修操作。據統計，10—11月PTA月度產量規模在320萬—300萬噸水平，較8—9月的340萬噸水平明顯下滑。而9月聚酯裝置大規模檢修結束後重啟使得PTA的剛性消費增加，PTA社會庫存也在10—11月供應減少、需求增加的背景下再度去化。截至11月底，PTA社會庫存已經下滑至73萬噸附近的歷史偏低位置，僅略高於去年同期，考慮到當前聚酯對PTA的剛性消費水平高於去年同期，PTA當前實際的庫存天數已經在歷年最低水平。截至11月23日，PTA倉單量下滑至12772張，較10月底的高位減少11951張，處在近三年的同期最低水平。
圖為PTA周度社會庫存（單位：萬噸）
目前，逸盛寧波大連220萬噸裝置進入技改檢修階段，恆力石化220萬噸裝置計劃明年1月份檢修15天，PTA主流大廠的裝置檢修週期已經由2016—2017年的18個月縮減至當前的9—12個月，顯示PTA工廠在低加工費水平下自發調節供需的能力和意願加強。考慮到年底是PTA明年長約談判的關鍵時間節點，預計PTA工廠會繼續控制PTA生產來加大與上游PX以及下游聚酯工廠年度長約談判的籌碼。從PTA工廠的心態及中期的供需平衡來看，未來半年PTA加工費在500元/噸下方偏低。
聚酯及終端需求將季節性走弱
2018年1—11月，我國聚酯產量為4110萬噸，同比增長10.1%，較去年全年12.8%的產量增速有所下滑，但仍處在2012年以來的次高位水平。
截至11月23日當週，聚酯產能基數為5445萬噸，聚酯負荷維持在85.54%，江浙織機開工率窄幅回升1個百分點至70%。原料價格的持續下跌嚴重抑制了終端織造的長絲原料補庫信心，聚酯環節產銷持續低迷在六成附近，聚酯工廠的產成品庫存積壓至20天的近五年高位水平，織造的原料備貨也從9月的20—25天水平下滑至目前的2—3天。如此一來，整個10—11月，終端織造對聚酯的剛性需求萎縮幅度接近30%，這也是市場對PTA及終端需求不看好的主要原因。
當前，聚酯價格跟隨上游原料價格下跌，但跌幅不及原料，平均生產利潤回升至178元/噸。在聚酯成品高庫存背景下，原材料以及產成品價格下跌帶來的庫存貶值風險是聚酯工廠面臨的一大難題，特別是馬上進入12月，終端需求會面臨季節性萎縮的尷尬局面，聚酯企業後期或會加大停車檢修力度來緩解庫存壓力，預計12月聚酯開工率將下滑至84%附近水平。
值得注意的是，四季度以來，受7—8月透支的上漲行情以及隨後原料價格大跌的影響，終端訂單需求一直比較清淡，加之原油價格跌至頁岩油生產成本線的相對低位，以及聚酯原材料價格大幅下跌，終端織造在春節前是否存在補庫需求值得關注。
總體來看，在中美貿易摩擦升級、國內宏觀經濟數據不佳，以及國際油價大跌的利空影響下，PTA短期以振盪下行為主，但隨著油價跌至頁岩油生產成本線附近，加之由OPEC產油國減產預期帶來的底部支撐，12月PTA期貨或在低庫存背景下引發終端補庫的止跌反彈行情。中長期來看，因明年PX新產能投產導致的成本端坍塌，以及全球經濟增速放緩背景下的需求看空邏輯仍將主導PTA的中期下跌行情。
閱讀更多 期貨小散988 的文章
