近期市場情緒波動加大，利率債再度成為大類資產中最大的“贏家”：儘管風險偏好一度明顯回暖，中債10年期國債收益率仍毫不猶豫地下破3.27%關口，再度刷新本輪牛市低點。
究其原因，國內經濟仍有下行壓力，寬貨幣政策延續，是目前市場依然看好債牛的主要邏輯，美債收益率回落也為中債續漲騰出空間。不過，在幾乎“無人看空”的情況下，一些投資者對債市重蹈年初股市覆轍的擔憂有所升溫。
“多頭過於一致，一些波動可能導致踩踏，成為當前市場可能面臨的最大風險。”機構分析稱，債牛下半場博弈需謹慎，建議投資者離“門口”近一點。
擋不住的“牛氣”
最近兩週，利率債收益率再現陡峭化下行。Wind數據顯示，11月26日以來，中債10年期國債收益率從3.42%快速下探至3.2678%，不到兩週下行了15個基點，刷新2017年3月底以來的新低；同時，中債10年期國開債收益率以更快的速度下行了24個基點，刷新2016年12月中旬以來新低至3.6752%。
“從上週大類資產的走勢看，如果說突發事件主導了後半周市場行情，前半周債市則基本上走出了獨立上漲行情。”市場人士點評稱。
覆盤來看，儘管上週初市場情緒明顯回暖，股市、商品和人民幣匯率齊漲，債券市場依然繼續走牛，中債10年期國債收益率無視風險偏好修復大幅回落了7個基點，幾乎是暢通無阻地跌破了3.28%關口。
究其原因，國內經濟下行壓力較大，貨幣政策維持穩健偏松，債牛將繼續前行的市場預期非常牢固。
機構分析稱，一方面，近期資金面仍呈寬鬆格局，資金利率整體低位運行使得債市存在穩定的加槓桿套利空間，交易盤加槓桿套利意願有所提高。另一方面，11月以來，經濟數據表現不佳，疊加經貿關係不確定性，市場對經濟的悲觀預期有所升溫，長端收益率開始加速下行，交易行情啟動也使得市場加槓桿意願增強。
“四季度以來，債券投資者為了追求更高的回報，開始延長組合久期，即開始積極買入期限更長的債券，從而驅動中長期債券收益率更快的下行。”中金公司(港股03908)固收研究陳健恆團隊表示。
此外，近期美債收益率的回落也為中國債券收益率下行騰出空間。由於美國加息預期大幅回落，近期10年期美債利率大幅下降，目前已經降至2.85%，比11月的峰值水平下降逾40個基點。
市場最大的擔憂
在融資需求走弱以及債券收益率快速下行的背景下，目前市場對於債券牛市延續仍有預期。但看多預期高度一致，並不代表市場沒有擔憂，尤其隨著收益率不斷創出階段新低，不少投資者對債市重蹈年初股市覆轍的擔憂有所升溫。
國泰君安(港股02611)固收研究覃漢團隊分析稱，近期長端利率在基本面相對穩定的情況下加速下行，出現“泡沫化”的兩個特徵：其一，債市已經漲到無人敢看空，特別是指標券10年國開債180210呈現加速趕頂跡象，漲勢與2015年上半年的“神創”行情類似；其二，內資機構因為受到相對排名考核的壓力，在如此強的賺錢效應下，右側追漲的特徵非常明顯。
“參考2017年年底市場對於2018年股強債弱延續的主流預期被迅速證偽，在當前債市行情過分透支明年上半年的悲觀預期後，如果一致預期發生反轉，就算債券牛市仍然會延續，也不排除出現大跌的可能。”覃漢團隊表示。
業內人士透露，鑑於2016年債券收益率低位被套的經歷仍歷歷在目，不少投資者對於後續債券是否可能出現套牢風險也持疑慮態度。
“由於債券收益率最近下行較快，略超市場預期，我們在主要風險中增加了‘多頭過於一致，一些波動可能導致踩踏’的選項，事實上投資者對該風險的擔憂也的確比較大，成為當前市場可能面臨的最大風險。”陳健恆團隊稱。
陳健恆團隊指出，當前交易盤多頭過於一致和臃腫，經濟下行壓力大、融資需求沒有改善、房地產政策沒有放鬆、非標繼續受限，國際經貿關係的不確定性、美聯儲加息進度趨緩等，都在支撐國內債市走牛，市場似乎看不到明顯的利空因素。“但如果上述其中一點或幾點發生轉變，屆時帶來的波動可能會導致債市踩踏，或成為近期債市最大的風險。”
樂觀謹慎為宜
儘管一些債市投資者擔心高位套牢，但從整體大類資產的角度看，機構仍然認為，中短期看，債券等避險資產仍將是較好的配置品種。這也就意味著，債市仍將有走牛的空間，只是投資者在樂觀中應保留一份謹慎。
截至12月10日，中債10年期國債收益率年內已下行了63個基點，10年期國債期貨主力合約上漲約4.42%；滬綜指則大幅下跌逾21%，人民幣兌美元匯率貶值6.17%，Wind商品指數下跌了0.9%。
“今年在國內大類資產中，唯一的贏家是利率債。即使放眼全球金融市場來看，今年國內債券的表現都算上佳。”陳健恆團隊認為，明年基本面和政策面仍有利於國內債市，在房地產逐步回落的帶動下，隨著融資需求回落，債券收益率將跟隨廣譜利率延續下行。
短期而言，不少機構認為，12月跨年資金壓力較大，將制約收益率進一步下行空間，市場再現11月快牛行情的可能性不大。如申萬宏源(港股00218)證券指出，資金面的正常季節性波動不會引發債市長端的顯著調整，但從往年情況來看，年末也難形成快牛行情。
覃漢團隊進一步提醒投資者，從對過去多輪牛市上下半場的統計來看，進入牛市下半場大概率會出現短端利率見底，且期限利差收窄，這一跡象幾乎已經探明。如果機構“搶跑”了貨幣政策，實際上已經是在透支明年的行情，而“搶跑”的邏輯則在於明年二季度之前做多是安全的。
本文源自中國證券報
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