“如果一個人只是選一些便宜的公司，我覺得他的價值投資就缺了一個方面。”

“如果是好公司，但已經反映到股價上，那不一定是好股票。”

“策略就像你是足球教練，如果球員是最牛的，對方都比你差，不用策略就贏了；但如果說隊員不是很牛，那還得講究一下策略。”

以上是中歐基金曹名長近日在一場小範圍培訓中的最新分享。

作為公募中的明星基金經理，曹名長在新華基金期間，管理的基金近9年回報超過500%，在中歐基金期間，管理的基金也在同類基金中排名前3%。

在這場內部培訓中，曹名長將投資比作足球賽，並分享了對價值投資的深刻理解，提醒了投資中三個層面的注意點以及如何做好預測。

聰明投資者整理了曹名長的精彩演講的部分內容，分享給大家。

價值投資的兩大要素

什麼是價值投資？實際上，價值投資應該包括兩個要素：價值和價格。一般講價值投資，包括做投資，我們都會忽略其中的一個要素。

這兩個要素裡面的價值和價格，價值其實有主觀成分的，因為價值是未來現金的折現，那麼未來現金流是多少？很主觀，但這個主觀我覺得它是有一個度，從主觀到客觀。

最客觀就是未來真實現金流的折現，但未來的真實並不知道，今天的未來和明天的未來不一樣的，那麼所謂的這個真實，它就不可能是完全客觀的。

那麼主觀到一定程度，最主觀的情況就會變成沒有價值，或者說不存在價值。

這一點把投資分為兩個流派，一個流派就是把標的作為籌碼交易，我說的價值多少就是多少，我說價值100塊就100塊、1000塊就1000塊，別跟我談什麼價值。

還有一種就是以價值為基礎的交易，我覺得以價值為基礎的交易是有利於社會發展進步的，因為這個東西是有價值的，有價值我才願意買、願意給他價格，很多人還是會願意去創造價值，然後賣給我。

但你不能說另外一個流派就不行，博弈交易有很多的高手，他不是按價值基礎交易也能夠賺錢，因為它是一個籌碼交易，通過資金的轉移過程，是一個存量博弈的遊戲。

工業革命以前很長時間，都是一個週期式的波動，因為那個時候沒什麼增量，大部分是存量，所以說我覺得以價值為基礎的交易和價值投資，是有利於社會發展的進步。

剛才談到價值投資包含價值和價格兩個要素，但實際上我們平時做研究和投資可能都忽略了（其中一個要素），比如剛才說我是價值投資，很多人認為我的價值投資就是低估值投資，只看估值，有些人說我只要買成長趨勢好的公司就可以，或者只要買好賽道的公司就可以了，這都只是強調了一個方面。

當然，在實際操作的時候不一定會這樣，但對於新入門、不瞭解的人來說，你可能覺得我只要選一個好公司，選一個便宜的公司就可以了，但實際上它只是其中的一個方面。如果一個人他只是選一些便宜的公司，我覺得他的價值投資就缺了一個方面。

價值陷阱比高估值陷阱更危險

第二個講風格，剛才說的價值風格，像我這種價值風格就是低估值風格，說白了就是低價；成長風格就是買高價，生產高價值，用現金模型來看，成長越高,未來的G越高，它的價值越高。

如果是說價值投資，一定是包含了價值風格和成長風格，就是說你既要買便宜，也要買的好。

簡化這個模型的話，K是所謂的社會必要回報，換做個人的話，就是投資要求的回報，它跟PE的倒數和成長有關。如果我買的便宜，那可能回報也比較高，如果買的不便宜，但是成長高，那回報可能也很高。

這裡可以看出來，你買的價值陷阱，G是負數，那就更加危險一些，至少高估值PE再怎麼大，至少它還是正的，只要G是正的，還是有回報的，但G如果是負的，那可能就沒有回報了，所以價值陷阱其實比高估值陷阱影響更大一些。

兩類典型的好公司

我們將投資分為三個層面，現在很多人講好公司，這是第一個層面；霍華德·馬克斯講到第二個層面，就是好公司反映到股價上沒有？如果你是好公司，但已經反映到股價上，那不一定是好股票；第三個層面，資產配置，就是策略。

最好的公司是什麼？不管行業、環境怎麼變化，它都很牛，最後只剩它一家。比如傳統燃油車，它做得最牛，然後變成新能源汽車，又只剩下這一家；比如像騰訊，在互聯網的時候是是最牛的、用戶最多的；然後現在移動互聯網它又是最牛的；下一步在其他時候它又是最牛的，我覺得這是最好的公司。

第二，因為像這種公司基本上很難去找到，大家可能說要找好的行業，那我們就找一個好的賽道，好的賽道里面能剩下的公司可能就是好公司。

比如說新能源車是一個好的賽道，那麼新能源車裡面誰會最牛？是比亞迪？還是說蔚來，特斯拉？而且必須是隻剩下一，兩家。

但去做這個事情很難，我們大部分時間還是找上市公司中一大堆的公司，看起來好像都不錯，我們也不知道誰最牛，最後我們只能去找它的成長性，看它的成長空間和成長速度。

那麼成長的話有兩個維度，一個是空間，比如有翻倍的空間，那麼是兩年翻倍？還是五年？它的速度是不一樣的；他們空間可能是越大越好，速度越快越好，但其實你搞不清楚它這段時間成長很快，說不定下次成長就沒有了。

如果你把行業、公司做得很深入，經過很長時間的研究或者是自然的水落石出，可能可以看出來通訊行業裡面華為是最牛的，但很多時候我們是不知道的，所以只能退而求其次去尋找所謂的成長。

好股票的標準

第二，什麼是好股票？如果說是第一類公司，其實我覺得就不用看什麼價值問題，就是好股票，因為剩下就是一家，也不需要賣，一直買就行，除非這個行業消失。

如果說去找成長性的公司，我們不知道他是不是最牛的、最終勝出的公司，我們去找它的成長性，這樣可能就有一個估值的問題，它雖然成長性好一點，但是估值高，不一定是好股票，這個就面臨兩難的問題。所以說我們針對成長性，退而求其次的公司，我們必須要去估值，估值又是一門藝術。

我們討論的增長不是剩下一家、兩家，它們都能剩下，而不是說增長三年、五年，翻一倍空間以後，它的業績後面就掉下去了。因為從現金流折現模型的話，如果說未來它沒有現金流了，那前面增長再快有什麼意義？碰到這種公司，就不在我們考慮範圍之內。

三年翻倍30倍（市盈率），五年翻倍20倍（市盈率），你要買誰？要用現金流貼現模型計算，調整假設參數，原則上可能成長空間越大，估值會更好一些，速度是其次。

所謂的像我這樣的價值風格買什麼？一般買便宜的，已經剩下的公司，比如說它已經沒什麼大的增長，可能行業內剩下了好多公司，大家也相安無事，然後有一個很小的增長，很便宜，這就是所謂的白馬，或者說成長比較低的公司。

好策略彌補選股的不足

第三，講策略，策略是什麼意思？田忌賽馬的故事，大家應該知道吧？它其實是有一個好的策略，彌補選股的不足。

就是做投資的話，大家會關注基金經理用了什麼樣的策略，

其次是沒找到這麼牛的公司，那我找到好的股票，就是一些成長性比較好，價格也不貴的公司。找到很多好股票，你也不用策略，如果說齊王最差的馬比田忌最好的馬要好，你用什麼策略來贏我？

最後，你找不到好公司，可能也找不到這麼多好股票。大部分都是差股票，差公司，高價格，怎麼辦？你只用策略。

策略就好像你是足球教練，找了一幫球員，如果球員是最牛的，對方都比你差，不用策略那你就贏了；但是如果說你的隊員不是那麼牛，那還得講究一下策略。

像我的策略就是典型的防守反擊，我的持倉大部分的股票可能就是一些中規中矩的白馬股，沒什麼高成長，反正就是便宜的，因為我覺得還是先防守；那麼你要進攻，可能就是要一些好的股票。但有些看起來是好公司，那實際上是鑞槍頭，那你就完蛋了。

比如說剛才提到的兩個流派，博弈，包括自上而下的宏觀對沖的這種做法，他可能不去選股票，就是一個籌碼，他可能跟我們不一樣，對於我們來說還是要自下而上、自上而下可能有一些策略，但是基礎還是我要有還不錯的球員，或者選到一些還可以的球員。

最近有一句話，道理懂得很多，但為什麼還過不好？我覺得是目標太高，短期難以實現。為什麼做投資的人，很多人學巴菲特？我覺得錢是一方面，但我覺得最重要的是大家看到他好像不僅賺很多錢，而且過得還挺開心的。

在中國做投資，大家都好像挺焦慮，挺痛苦的，我覺得還是目標的問題，我覺得就是要放低目標；比如我找不到騰訊這樣的公司，那我能不能找到好股票，比如說像200多塊錢時候的茅臺，但漲到600,700塊可能也不是好股票，那可能找其他的消費類的公司。

我覺得目標越低，越容易實現，實現以後肯定自己，你就很樂觀，能形成一個正向循環，很多大師說的話都很有道理，只要不虧錢就可以了，如果你把目標定的這麼低，其實不難，我們焦慮是因為要排第一名，要前30%，我們這一行懂的道理越多，可能你的目標會越高，要實現會比較難一點。

藉助專家做預測

我天天做預測，比如跟客戶去交流，他會問，你對市場怎麼看？未來怎麼看？這就是預測。我會做預測，但倉位很少變動，我不會根據我的預測來做投資。

我舉個很簡單例子，就是賺了指數不賺錢。比如說2014年，我在新華的時候，我們都說不看好，因為2013年成長股、小股票股漲得太多，覺得2014年肯定會跌，大股票也漲不上去。但我們這個預測是錯的，2014年指數漲了很多，但是結果是反過來，我們看錯了，但是業績很好，我拿了一大堆大股票。

你可能會說預測不到位，應該預測是大股票漲還是小股票漲，其實還能細分，預測很複雜，你如果按照預測去做投資，只要有一點沒預測到，比如說911等等類似的事情，可能就會出現問題，精確的預測是不行的。

比如我為什麼買萬科？其實房地產行業我也不是很懂，但當時我買了萬科，我就講了一個登山的事情。

有一座山很難攀登，去登山的沒人回來，但是後面有人去登山而且回來了。我就問為什麼？他說很簡單，找一個當地的嚮導。什麼意思呢？比如說買房地產股票，你要把房地產未來可能的情況預測很清楚，是很難的，但比如萬科這家公司很熟悉。

比如你去旅遊，一座彎彎曲曲的山，你自己駕車危險，還是請當地每天開山路的司機危險？因為未來是未知的，這條山路他沒有開過，但是他開過其他很多山路，那他肯定也比你好。

所以第一，還是前面所說，你要藉助於這個領域的專家，你買公司，這個公司在行業做得很好，或者藉助賣方，有個研究員在某個行業做得很成功，是一個專家，他會知道怎麼樣去更合理的去預測未來。

第二，或者其實是沒預測到，但他們能知道怎麼樣去應對。完全不懂的人，就算預測準了也不知道如何應對。

所以說完全去預測，其實是沒必要，你完全可以藉助這方面的專家，然後他對未來是有方案的，或者有這種能力去度過困難。

最後我覺得對於你們的建議，就是把自己的行業和公司做好，研究深入，成為一個專家，這樣未來肯定能做好投資，可以直接做股權投資的，最難的投資。

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