雷軍有一個非常著名的理論就是，‘站在風口上，豬都能飛’。我把這個理論改了一下，我說誰在風口上做投資，誰就是豬。做投資一定要看趨勢。與其叫風口上的豬，還不如叫守“豬”待兔，就是你按你的趨勢去投資，然後等待風口的來。風口來的時候是賣豬的時候，不是投資的時候。
華蓋資本董事長、創始合夥人 許小林
以下內容根據許小林老師在沙丘學院講課筆記整理而成，有刪減：
01
中美PE的簡單對比
投資的起源在美國，現在整個投資行業有將近70年的歷史，其實對美國來講，歷史也不算很長。在中國，我們用20年的時間走過了美國將近70年走的路，可以說是發展迅速。從最新的投資發展態勢來看，中美兩個大市場主要有哪些區別？
資金來源不同
中國和美國PE的錢分別來自哪裡？
目前為止，美國PE最主要的出資主體是養老基金，養老基金佔到了出資總額的30%以上。在美國，養老基金是一個非常長期的錢，可以忍受30年以上的週期，比普通商業保險的錢還要長。很多美國VC和PE基金的週期都在十年以上，因為他們覺得十年以內對他們的投資策略會有巨大的影響，所以他們能夠拿到養老基金的錢。
但是在中國，很多基金都是3+2或者5+2，很少有超過七年的。因為中國人想要賺快錢，他們覺得十年的時間才見到成果，太慢了。在過去的這些年，從PE出資人的數量上來看，中國有將近一半的出資人都是來自於高淨值個人和上市公司高管。從金額上來講，並沒有養老金，當然這也跟政策有關，中國的養老金不允許投批，現在保險也是屬於額度制批，然後要備案。
LP偏好不同
中美PE的玩法是完全不一樣的。中國股權投資剛起步的時候大都是公司制，但是在美國幾乎99%都是合夥制。公司制和合夥制最大的區別就是，作為公司股東，你對公司的參與權比較多。但是作為有限合夥人，你把錢交給管理人以後，基本上沒有參與的權利。
中國的很多人LP在給錢的時候都在談哪些事情？第一，能不能給我管理公司股權？第二，我能不能成為投委會委員，最好有一票否決權？如果沒有一票否決權，能不能給一個投委會席位？實在給不了投委會席位，能不能給個觀察員？觀察員都不願給的話，能不能在投項目的時候告訴我一聲？
很多GP心想反正你也不否決，那我就讓你參與。結果，很多基金最後都沒法做到完全按自己預先的策略去執行，很大程度上受到了LP的干擾。因為LP在旁聽的時候，他一定是想加入自己的判斷，會影響到你的。
但是在美國，在主流的遊戲規則裡面，從來沒有LP在給你錢的時候會說，你能不能讓我參加投委會？你能不能投某個項目的時候問一下我的意見？他們不會。他們一旦把錢交給你以後，基本上就是一個甩手掌櫃。
中國私募股權現狀
同質化嚴重
中國現在有太多的投資機構，對於一些有排名的機構，有的機構排第1，有的排第50，還有的排第100，如果讓大家去說排第1的機構和排第50的機構之間的區別，除了它們的規模大小、品牌知名度有區別以外，你還能說出這些基金的差異化在哪嗎？說不出來。
美國VC和PE的界限非常清晰，VC基本上不會幹PE的活，PE也不會去幹VC的活。但是中國投資機構的現狀是，我們的VC是PE化的，PE是VC化的，同質化非常嚴重。
未來，中國VC、PE一定要有差異化，而且要進行行業細分。基金和團隊一定要專業化，如果不往專業化走，你很難比較出基金的優勢。對被投企業來講，當他想抬高估值的時候，他也許願意要一些大的基金來幫他抬高估值。但凡他想在行業上獲得幫助，他一定會找專業化的基金，未來這個趨勢會更明顯。
量可觀，質堪憂
2008年前後，二級市場基金總量是12萬億，一級市場也就幾千億。發展到今天，一級市場的基金已經超過二級市場的規模。十幾年的時間，整個私募股權市場已經發生了翻天覆地的變化。
“募、投”達到大學水平；“管、退”則為初中水平
中國私募股權歷經多年的發展，在募資和投資方面，現在已經達到了一個大學水平。但是在投後管理，以及基金退出方面的研究和積累，現在可能還處在初中水平甚至小學水平。而投後管理和退出，才是真正關係到基金投資回報的重要環節。所以，現在大家也是越來越重視投後管理和退出。
會投的是徒弟，會退的才是師傅。一個基金可能三年以內就可以完成投資，但是投後管理和退出可能需要七年到十年的週期，只有基金到期的時候，你才真正能評價這個基金的好壞。在這一點上除了靠時間積累，沒有什麼捷徑可走。
02
中國私募股權市場與PE現狀
募資速度放緩，投資活躍度高
2017年是整個中國PE發展史上最狂飆突進的一年。無論是募資還是投資，2017年都是創了一個絕對高點。2018年，整個募資量大幅下降，至少下降了50%以上。
雖然募資的錢大幅下降，但是我們的投資量並沒有降幅太多，很大程度上就是因為現在資金端的壓力還沒有完全傳導到投資端。很多今年在投資的錢，用的是過去幾年募資的錢，他們到了這個投資期快結束的時候，必須投出去，所以今年很多的項目仍然在繼續投。
新基金的募資大幅下降，真正影響的是未來一兩年的市場供給額，所以在2019年整個投資額很有可能會大幅下降。
2007—2017，中國PE迅猛發展
2007年前後，中國市場都是美元基金在主導，那時候，基金管理規模能夠破百億，就已經算是非常大了。發展到今天，基於中國市場的高速發展，人民幣基金已經遠遠的把美元基金拋在了後面，而且很多基金都已經超過千億了。
投資機構的裂變
這幾年，投資機構出現了一個很大的趨勢，就是很多老牌投資機構中走出來了很多合夥人，單獨成立了新的投資機構。
過去的這些年，因為我們的同質化競爭，因為投資機構的高速發展，很多機構沒並沒有發揮好合夥人的優勢。比如一個大的基金裡，有些人擅長消費投資，有些人擅長文化領域投資，還有些人擅長醫療方面的投資，但是他在一個大的基金裡面很難體現出自己的價值來，就是激勵機制和貢獻沒有做到非常好的匹配，所以導致了投資機構的裂變。
03
如何判斷一家PE的優劣
評價PE好壞的兩個“金標準”
我們怎樣去判斷一個PE的好壞？你可以按照這兩個標準去問他，第一，你的收益率怎麼樣？第二，你給投資人賺了多少錢？這個錢是指給到投資人的現金。你拿回來多少錢並不代表你的收益率一定高。如果你只有給投資人的錢，但是你的年化回報率並不高的話，也是不行的。所以這兩個指標一定要綜合起來用，這樣最能反映一個機構業績的好壞。
現在大家最容易被什麼混淆呢？很多人都是拿單個案例說事兒，比如某個項目賺了300倍、500倍的回報，他會用這個單案的回報率來混淆整個基金的回報率。可能這個案子只是他的最小的基金投的案子，也可能他這一輩子就投出了這麼一個案子，其他的都是賠錢的，但是你會誤認為他所有的投資都是這個回報率。
在市場裡面，你看到的很多特別牛的機構，都不如你想象的那麼牛，這個絕對是真實的情況，所以我們不要人云亦云，去聽別人吹牛，你就問他這兩個標準，要拿數據去做評判。
04
中國PE的簡單分類
基於自己過去十幾年的經驗，我把中國PE大概分了以下幾類。
產業背景VS投資主導
有一些PE投資是產業主導型，比如騰訊，如果你把它當做一個PE，它是市場非常大的PE，它在很多方向都在投資，而且投資的體量非常大，但是它的背後其實是一個產業的資本，就是它是以產業的方式來做投資，而不是單純的投資或者財務主導的。
對於投資主導型的機構，這些合夥人不會去做產業運營的，至少現在或者可預期的3到5年內，應該不會去做產業運營，還是以投資項目為主。
綜合型VS細分型
現在，早期基金專業化了很多，中後期的基金現在還是綜合性的居多。市場上規模超大的基金都是綜合性基金，所謂綜合性基金，就是所有的投資方向、投資策略、基金共享收益都在一個大基金裡面，只是它會分不同的項目組。
我一直倡導的就是，一定要走專業化的方向，把每個基金都拆出來，做醫療的，就只投醫療，而且團隊裡面最好一半以上都是學醫的。投TMT的就只投TMT方向，投軍工的那就投軍工。當你往專業化方向去走的時候，你是可以去做差異化競爭的。如果你還走綜合的路，你可能很難在綜合能力上去超越。
當然現在有很多分歧，就是未來的方向是完全走到一個細分的方向，還是綜合性方向跟細分方向會共存？大家還在摸索過程中，現在給結論還為時尚早。
併購投資基金
很多基金都有自己的一個特定時期的策略，但是真正從長遠的發展來講，從美國的經驗來看，關於股權投資的分類，就是併購投資基金和創業投資基金， VC跟PE的界限是非常清楚的。
在美國，股權投資PE就是併購基金，不管是相對控股還是絕對控股，他就是以併購為目的去做整合的。如果一個PE基金投進去以後，只是想跟著這個企業創始人的發展去賺錢，對企業的發展沒起到幫助作用，那你不能叫真正的PE基金，只能說是一個偏財務的基金。
中國的併購都是幹什麼？我有錢，我就去拿現金收一個沒錢的公司，或者說我是一個大公司，我去收一個小公司。最難的是什麼？發展的很好的一個小公司，想把一個大公司收了，非常難。還有就是你去收一個活得還不錯的公司，跟他講強強聯合，人家活得很好，幹嘛被你收。
中國人這種寧為雞頭不為鳳尾的文化，致使他們不願意併購，他就想當老大。除非他活不下去，否則他不會讓你收的。這也是過去為什麼中國很難有併購基金的原因。但是在未來，併購在中國一定是一個巨大的方向。
05
為何聚焦醫療與文化行業
無論是經濟好還是經濟差的時候，醫療都是一個非常好的投資方向，為什麼？
十年前為何聚焦醫療與文化投資？
2007年的時候，中國的人均GDP是2200美元，而美國、日本等發達國家的人均GDP是2000到4000美元以上。在人均GDP過了4000美元，就是當你的財富積累到一定程度的時候，醫療健康和文化教育等方向自然而然就成了消費的剛需。大家一方面關注身體健康，另一方面關注的就是精神健康。
身體健康，就是願意在醫療方面花錢去做高端體檢，出了一點小問題都恨不得找最好的醫生，而且也願意去請家庭醫生來管理我們日常的健康。
現在，人脈在文化和教育方面的消費也越來越高端。中國建國以來的前35年，解決的是吃穿住行等基本需求。但是後35年，尤其是改革開放這40年的發展，最大的變化就是消費升級，吃穿住行的任何一個方面，都有幾百上千家的供應主體在供應，供給遠遠大於需求。所以，隨著整個經濟的發展，醫療和文化教育在未來一定會成為更大的剛需。
經濟低迷，“藥”不能停
無論你是做二級市場還是做一級市場，在經濟週期低谷的時候，投醫療行業都是相對安全的，因為這個行業是相對抗週期的。現在我學了一個新詞叫“醫食住行”,就是醫療越來越成為大家關注的重中之重。為什麼醫療會被大家這麼看好，而且幾乎現在所有的基金裡面都有醫療方向的配置，它背後是有一些邏輯來支持的。
首先，整個醫療行業的市場體量是足夠讓大家去做投資的。無論你是在醫療行業做實業，還是做投資，總體的盤子和蛋糕還是非常大的。從2010年一直到2017年，衛生費用總支出一直在正增長。最新數據統計，中國衛生費用支出是5萬億元。
在其他行業，可能會出現某一年增長比較快，某一年增長很慢甚至負增長，只有醫療行業一直在正增長，雖然它的平均的增幅可能就在15%左右，但是它每年都在增長。
其次，雖然中國衛生費用支出已經到了5萬億，但是從GDP的佔比來講，醫療方面的總支出只佔了GDP的6.2%，相比美國、法國、德國、加拿大、日本等這些國家，我們的空間還是巨大的。2020年，我們國家的目標是把5萬億提高到8萬億，到2030年要達到16萬億，這就是我們整個醫療的大市場。
另外，從醫藥市場在全球的排名來看，在2009年中國的醫藥還是排名世界第五位，但是在2011年我們就到了第三位，從2016年一直到今天，我們已經躍居世界第二名的位置。所以醫療行業的幸福點就在於，它一直處於高速的成長過程中。
人人都在談論資本寒冬，2018年醫療投資熱度降了嗎？
大家都覺得2018年是資本寒冬，但是在醫療行業的融資方面，無論從藥品還是服務，融資量都是在持續增長的。而且對於單筆投資金額，今年跟上一年或者過去的這些年相比，增幅非常大。過去，一年平均是5000萬一個投資額，現在僅2018年前三季度就已經達到了1.2億，就是投資的案子越來越大。
另外，醫療行業早期的天使輪融資，比例在持續下滑，這與近幾年中國的生物醫藥熱早期有一定的泡沫有關。而後端的投資越來越上升，這跟有些醫療公司比較小、比較散有關係，所以在戰略投資方面，併購整合的案例會越來越多。這也是單筆融資金額出現大的提升的原因之一。
在2018年的醫療融資熱點中，我們做了一個簡單的統計，抗體藥物、在線問診和醫藥電商是2018年前三季度的最熱領域。其中，抗體藥物熱度提升最為明顯。
06
醫療投資的兩個核心邏輯是什麼？
我做了十幾年的醫療投資，那麼這個行業的投資邏輯究竟是什麼？我覺得核心投資邏輯就是兩個。
第一個邏輯，研發創新。你如果想投早期方向的醫療，想賺取高回報倍數，你就一定要關注研發創新的企業。
在研發費用上，2017年，美國排名第一的藥企羅氏，花在研發上的費用是115億美元；而中國排名第一的恆瑞醫藥，在研發上的費用僅有18個億，而且已經是創了中國藥企單年投入研發費用歷年最高。這就是我們在頂尖企業之間的差距。為什麼很多原創研發都在美國，不是說他們運氣好，或者說科學家比我們聰明，而是拿錢和時間堆出來的。
另外，在研發的投入上，對於這些大型藥企，中國的研發基本上是靠科研院所和大學，這些科研機構拿了國家微薄的科研經費在做研發，研發投入平均只佔到收入的1％；但是在美國、以色列以及歐洲一些國家，基本上都是企業作為主導的，而且研發投入最高可以佔到收入的20%。這個區別背後的趨勢是什麼？就是中國對研發的投入會越來越重視，而且有些優秀企業已經從研發上嚐到了甜頭。
第二個邏輯，併購整合。如果你要想追求高風險、高回報，你一定是往早期投研發。但是，早期投資因為風險大，你不可能單項目下重注，一個項目投進去幾個億，你只能做相對分散的投資。一般的早期項目，我們平均下來可能就是三千萬人民幣一個項目。
另外一個更大的市場，尤其是對PE基金來講，將來一定是往併購整合方向發展。因為這個方向容納的資金量更大，市場空間更大。
比如拿醫院這個細分領域來做一下中美的比較，美國的醫院總數是5500家，中國是3萬多家。在私立醫院上，美國現在是1000家，中國現在已經是將近2萬家了。現在大家很明顯地感受到，基本上你接觸到的中國的醫院，無論是民營醫院還是公立醫院，幾乎都是單體的，連鎖的很少。但是在美國，一提到凱撒、美澳，基本上是在全美都有的，它們是非常大的醫院連鎖集團。
客觀來講，在醫院領域，中國的2萬家民營醫院解決了中國15%的醫療服務量，而1萬多家公立醫院解決了中國85%的醫療服務量。將來的趨勢是什麼？一是民營醫院會分走一半的量，二是民營醫院一定會大幅減少，因為不需要那麼多醫院，我覺得中國有五六千家醫院也就夠了。所以，在這個領域將來一定有大量的併購整合。
07
我的PE投資哲學
大家也許會覺得我們在醫療領域做的還不錯，其實就是因為我們比較專注，而且堅持了十年以上。如果不是因為堅持十年以上，你根本無法形成對這個細分領域的瞭解和資源的把握。通過這些年的個人感受，我把投資哲學歸結為四個理論。
第一個理論叫寬窄理論。我們在投一個初創企業的時候，經常會面臨這樣的誘惑，就是這個企業的創始人會跟你說，我們幹很多方向都可以，我們既可以to B也可以to C也可以toG（政府業務），我們既可以做服務，也可以做產品。你會發現他說的都有道理，確實也都可以做。
這時候企業就會面臨一個選擇，你是兩個都做，還是選擇做一個特別窄的方向？從我們過去的經驗來看，初創企業越窄越好。
初創期團隊最終能成功，都是在一個細分方向上把它做透，只有極少數的公司有多元化的基因。另外，對於投資機構來講，如果不往行業細分的話，將來也會變的非常困難。
第二個理論叫趨勢理論。從過去的經驗來看，並不是誰比誰聰明多少，決定了這個企業規模的大小和賺錢的多少。過去二三十年，賺錢最多的基本上都是做房地產的。2007年，中國的前十大富豪，有八個都是來自房地產。房地產的這些人智商比其他行業高嗎？還是他們的商業模式比其他行業都好？並不是，他們只不過是趕上了中國房地產發展最好的黃金時代。時代與趨勢遠遠強過個人能力。
最近十幾年，新經濟的發展，BAT的崛起，互聯網公司新模式的出現，帶動了新的創富浪潮。好多公司可能只有收入，還沒開始盈利，但是個人身價已經幾十億了。他們一定比傳統企業的人要厲害嗎？未必。
所以，把握未來的趨勢，選擇趨勢的方向去做轉型，或者選擇一個大的趨勢的方向去做投資，你獲得成功的概率肯定會更高。
雷軍非常著名的一個理論就是，“站在風口上，豬都能飛”。我把這個理論改了一下，我說誰在風口上做投資，誰就是豬。為什麼？因為做投資一定要看趨勢。與其叫風口上的豬，還不如叫守“豬”待兔，就是你按你的趨勢去投資，然後去等待風口到來。風口來的時候是賣豬的時候，不是投資的時候。
第三個就是實踐理論。我經常跟我的同事講，做投資的人一定要非常自信，你一定要相信這個世界上沒有你真正的老師，最大的老師就是你自己。如果你自己沒有把投資的事情想明白，投資是肯定做不好的。別人跟你講的東西，只不過是在某一點上啟發了你，幫助你形成自己的投資邏輯。
最好的投資就是拿真金白銀去實踐。你喜歡哪個行業，哪個基金，哪些細分方向，你就去實踐，你唯一要控制就是在你學習階段把盲注放小一點，不要一下子賭到自己無法翻身。這個學費是你必須要去交的，其他人只能是給你提供參考。
第四是安心理論。投資是一門藝術而不是技術，不管多詳細的盡調，最後你一定會發現沒有一個項目是正面的。每個項目都有很多亮點，有亮點的同時也會有十幾個潛在的法律或者財務問題。這個時候，你的投資標準是什麼？對於我來說，最大的標準就是安心。
當你對這個項目的各個方面都充分了解以後，你仍然願意去投，那就可以投。這是一個最虛的標準，但是在實際中我覺得是最好的一個標準，你會發現讓你做出決定的不是條款，也不是別人的分析報告，而是決定拍板的勇氣。
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