-Tips：下载【市值风云APP】，精彩内容抢先看--
作者 | 温星星
引言
峨眉山位于中国四川省乐山市峨眉山市境内，是中国“四大佛教名山”之一。关于峨眉山名字的由来，据百度百科，《峨眉郡志》云：“云鬘凝翠，鬒黛遥妆，真如螓首蛾眉，细而长，美而艳也，故名峨眉山”。
峨眉山不仅是四大佛教名山之一，也是金庸武侠小说中常常出现的名山。
在金庸的武侠世界中，峨眉山上到处都是尼姑，风云君小时候看《神雕侠侣》，也曾对峨眉派的小尼姑满怀憧憬。
在金庸小说的江湖世界中，郭襄创立了峨眉派，而其传下的掌门弟子风陵师太、灭绝师太、周芷若，都是可以让很多男同胞对小尼姑的美好幻想瞬间樯橹灰飞烟灭的厉害角色。
而从武侠小说回到现实世界中，景点上市公司峨眉山A(000888.SZ)，依托名山地理位置的垄断，早在1997年就在A股上市。公司6位数字的股票代码000888（你你你，发发发），似乎暗示公司是一家非常赚钱的旅游上市公司。
2017年11月，国家宗教事务局发布《关于进一步治理佛教道教商业化问题的若干意见》，禁止将佛教道教活动场所作为企业资产打包上市或进行资本运作，而20年前就已上市的峨眉山A也就未受到该规定的影响。
这家名山上市公司是不是真的很赚钱？我们通过峨眉山A的财报进行解读。
看完这篇文章，你就知道门票并不是最赚钱的，山岳型景点上市公司最赚钱的业务其实是索道。
一、公司简介
公司成立于1997年，目前实控人为乐山市国资委。公司主要从事峨眉山风景区游山门票、客运索道、宾馆酒店服务、茶叶生产、含茶制品生产以及其他相关旅游服务的经营。
2017年度，游山门票收入占营业收入的42.44%；客运索道收入占营业收入的 26.92%；宾馆酒店收入占营业收入18.53 %。从收入构成看，门票、索道、宾馆酒店收入依次列居公司收入的第一、第二、第三位置，躺着赚钱的姿势很妖娆，很“露骨”。
（数据来源：choice、公司年报）
公司近年来营收构成中，门票（即游山票）、索道两项业务合计收入占比均超过了60%，我们可以认为，公司收入主要来源于传统的景区收费模式，主要依赖门票与索道收入。
二、10年营收复合增长率12%，成长性存改善空间
公司是四川省唯一旅游上市公司，由于峨眉山的名山资源而独具地理优势。
2017年度，公司营收10.79亿元，相对2008年的3.94亿元，增长了2.74倍（注：2008年由于汶川大地震，当年度营收同比下降了15.37%），10年间的年均复合增长率为11.83%。从营收增长情况看，公司最近10年间成长性一般。
最近三年（2015年-2017年），公司营收分别为10.66亿元、10.42亿元、10.79，同比增长率分别为7.23%、-2.25%、3.59%，净利润分别为1.91亿元、1.87亿元、1.96亿元，同比增长率分别为1.55%、-2.10%、5.08%。从近三年情况看，公司最近几年的营收和净利润增速都很难称得上是快速增长。
2018年前三季度，公司营收8.47亿元、净利润1.69亿元，营收同比下降了1.35%，净利润同比则增长了11.37%，净利润同比增长主要是因为公司期间费用率的下降。
（数据来源：choice、公司年报）
我们对比A股山岳型景区行业相关上市公司的营收增长情况，发现该行业总体营收增长速度都相对缓慢，过去5年该行业的平均复合增长率为7.00%。成长性一般，应该是行业的一个特色。
（数据来源：choice、公司年报）
三、赚钱能力分析
公司居前三的主营业务分别是游山票、客运索道、宾馆酒店服务业（2017年这三大主营占总营收的87.89%），旅行社收入占比很小（2017年占收入的0.59%）。
回到文中开篇的问题：这家名山上市公司是不是真的很赚钱？通过公司综合盈利指标及三大主营业务的毛利率情况可以窥见一二。
（数据来源：choice、公司年报）
（数据来源：choice、公司年报）
（数据来源：choice、公司年报）
（数据来源：choice、公司年报）
最近5年，公司综合毛利率在2015年出现了一定的下降，当年销售毛利率从2014年的45.27%下降到40.67%，此后几年综合毛利率基本变化不大。
这主要是由于从2015年1月1日起，公司需每年从景区门票总收入中按照8%的比例提取风景名胜区资源有偿使用费作为峨眉山旅游风景资源保护基金，而原来提取比例为5%。该项基金的提取导致公司游山票毛利率从2014年的43.01%下滑至2015年的34.41%。
此外，公司客运索道业务的毛利率也从2014年的81.71%下滑至2015年的75.83%，2016年继续下滑至73.09%。而公司的宾馆酒店服务业毛利率在2017年则出现了明显的提升，从2016年的9.39%上升至2017年的21.79%。
从公司几大业务的销售毛利率看，索道是最赚钱的业务，即使最近三年索道业务毛利率出现下滑，依然有百分之七十多的毛利率。作为公司第二大收入来源的索道业务，贡献了最多的毛利。2018年上半年，索道业务营业毛利1.04亿元，占营业总毛利的近一半。
门票作为公司第二大收入来源业务，最近三年毛利率已经出现下降。2015年至2017年，门票毛利率在33%～36%之间浮动。而最近的2018年中报数据显示，2018年上半年门票毛利率已下降到28.14%。
2018年6月，国家发改委发布《关于完善国有景区门票价格形成机制降低重点国有景区门票价格的指导意见》，为国有景区降价划定了时间表，明确提出在2018年“十一”黄金周旅游高峰之前，切实降低一批重点国有景区偏高的门票价格。
2018年9月4日，公司发布公告称，峨眉山风景区旺季门票价格从185元/人降为160元/人，淡季门票价格维持110元/人，新的门票价格自2018年9月20日起执行。
此次门票价格调整后，峨眉山风景区门票平均价格降幅约13.5%，参照2017年度游客人数计算，预计2018年公司门票收入减少约1000万元；2019年公司门票收入减少约5000万元。
为应对此次门票价格调整对公司收入的冲击，公司表示，将加大宣传营销力度，推动景区游客持续增长，通过索道、酒店等产生的综合收益弥补门票降价带来的损失。
实际上，过度依赖门票目前并不算是一个好的模式，从目前情况看，门票的提价空间已然有限。
不过，一个明显的改善是，占公司营收第三大来源的宾馆酒店服务业毛利率自2017年出现了明显提高。
在期间费用方面，公司近5年来的期间费用率大致在20%上下波动。2017年的期间费用率为18.40%，同比上升2.98个百分点，2018年1-9月份期间费用率再下降至17.13%，这主要是公司2017年、2018年前三季度销售费用率、管理费用率均出现了一定的下降。
公司销售净利率、加权净资产收益率近5年总体变化不大，销售净利率在18%左右水平，加权净资产收益率在10%左右水平。
（峨眉山金顶的日出）
四、营运能力
表：峨眉山A主要营运指标
（数据来源：choice、公司年报）
1、总资产周转率
2015年度、2016年度、2017年度，公司总资产周转率分别为0.46次、0.41次、0.40次。由于依托山岳型风景区资源经营的旅游企业资产属性较重，行业内总资产周转效率通常不高。
对比同行业上市公司，公司总资产周转率总体处于行业平均数附近，最近两年略高于行业平均数。
表：同行业上市公司总资产周转率对比
2、存货及应收账款周转率
截至2018年三季度末，公司存货账面价值4,604.73万元，占总资产的1.64%，应收账款账面价值3,846.40万元，占总资产的1.37%。2015年度、2016年度、2017年度，公司存货周转率(次)分别为6.52次、6.12次、11.73次，应收账款周转率分别为53.15次、49.34次、50.28次。
对比同行业上市公司，公司存货周转率、应收账款周转率都低于行业平均数，但对比与公司主营可比性更高的黄山旅游（600054.SH），公司的存货及应收账款周转率都要大大优于黄山旅游。
表：同行业上市公司存货周转率对比
（数据来源：choice、公司年报）
表：同行业上市公司应收账款周转率对比
（数据来源：choice、公司年报）
五、资产负债结构及偿债能力
1、资产负债结构
截至2018年三季度末，公司总资产28.05亿元，总负债4.71亿元，非流动资产占总资产的61.42%。一方面，公司非流动资产占比较高，资产属性较重，另一方面，在18年三季度末10.82亿元的流动资产中，货币资金占流动资产的83.47%，变现能力优异，从这个角度看，资产属性又是很轻的。
在28.05亿元资产中，货币资金9.03亿元，固定资产13.84亿元，货币资金及固定资产占总资产的81.53%。
公司的负债结构则更加干净。4.71亿元的负债中，除1.98亿元的中期票据（应付债券），公司未存在其他有息负债，其他负债主要为经营性应付项目。
（数据来源：choice、公司年报）
2、偿债能力
公司的资产负债率历年来都保持在低位，总体来说，长期偿债能力比较优异。
（数据来源：choice、公司年报）
公司的资产负债率也低于同行业平均数。由于公司的行业特征，账上货币资金较大，约一半的资产为固定资产，也没有大额的负债及融资并购活动，公司的总体资产负债率较低。
表：可比同行资产负债率对比
六、经营现金流充裕
山岳型景区上市公司经营现金流通常都比较好。公司经营现金流净额与净利润比例保持在高于1的水平，经营活动现金流充裕，对利润的保障程度相当高。
七、重上峨眉山
在2017年年报中，公司表示，将围绕“重上峨眉山，实现新跨越”战略目标，进一步挖掘峨眉山自然文化资源，深刻把握新时代的游客心理和市场需求，围绕扩容提质、游客倍增，以重点项目为引领，对景区交通条件、旅游线路、产品业态进行全方位的再配置、再提升，最终把峨眉山从观光拜佛型的单一景区打造成多元化、复合型的世界级休闲度假旅游目的地，实现峨眉山的二次腾飞。
从募集资金情况看，公司1997年上市时实际募集资金2.59亿元。2004年10月，公司以配股的形式募得资金净额近1亿元，用于峨眉山金顶索道改造项目、峨眉山风景区供水供电扩容项目和万年寺至二道桥索道项目（该项目后来取消，相关资金用于金顶索道配套设施建设项目）的建设。
2013年11月，公司定增募集资金净额4.68亿元，用于峨眉山旅游文化中心项目、峨眉雪芽茶叶生产综合投资项目、成都峨眉山国际大酒店改建项目的建设。
由于索道是公司毛利率最高的产品，公司目前经营金顶索道、万年索道，公司对索道的改造，有利于对公司索道业务的丰富和拓展，目前对索道的改造已基本完成。
但是，公司投资开发复合型旅游项目的进展则相当缓慢，募投项目中的休闲旅游及酒店项目都出现了亏损。
从截至2018年6月底的募投项目进展情况：拟投资2亿元的峨眉山旅游文化中心建设项目截至6月底投资进度为0.65%，项目进展缓慢；峨眉雪芽茶叶生产综合投资项目、成都峨眉山国际大酒店改建项目的建设都未达到预期效益，2018年上半年分别亏损245.80万元及63.56万元。
至少从目前收入构成看，公司还处于传统的索道、门票营收模式。“重上峨眉山，实现新跨越”仍在路上，而打破传统，对业务的拓展及完善对公司业绩再提升非常重要。
结语
一方面，公司对峨眉山旅游资源存在很大的依赖性，另一方面，峨眉山构成了公司的护城河，是山岳型景区上市公司的垄断优势。
目前，公司仍旧处于躺着赚钱的商业模式，财务稳健，但门票及索道提价空间受政府监管，提价空间有限，成长性表现一般。
这种类型的公司是典型的稳健型公司，具有稳定的盈利能力和经营性现金流，但是成长性不足。将来是否能够开拓新业务，获取新的利润增长点，是公司能否突破天花板的关键。
END
邮箱：[email protected] / 微信：yangfeng562933
市值风云APP
买股之前搜一搜！
閱讀更多 市值風雲APP 的文章
