內容摘要
經濟基本面不樂觀：2019年隨著工業企業的盈利下滑以及地產銷售增速的回落，製造業投資以及地產投資增速都不樂觀。同時出口增速可能由於美國經濟放緩而下滑。經濟整體增速可能進一步放慢。
政策面可能放鬆：在面對經濟下行壓力的背景下，貨幣政策逐步寬鬆，財政政策更加積極。同時，金融監管有所放鬆，資本市場加大開放，民營經濟的融資困難也得到了監管層的高度重視。
資金面持續引流：從陸股通淨買入的數據來看，北上資金在持續流入。產業資本方面，回購事件顯著增加，這也說明A股的吸引力在上升。隨著中國資本市場的不斷對外開放，預計2019年會有更多外資進入中國市場。
估值面吸引力凸顯：經過2018年估值水平的不斷下移，A股的整體估值已經處於近10年來的較低水平，配置價值已經開始顯現。當前股債收益率比超過歷史平均水平，顯示股票對比債券的投資吸引力在上升。
市場走勢判斷：展望2019年，經濟下行壓力仍在，中美貿易摩擦也可能會是一場持久戰，抑制市場持續走強的因素短期內很難消除。但隨著最高層對於資本市場的關注度和定位不斷上升以及估值的吸引力，2019年預計會有更多的中長線資金入場，市場或將逐步回暖。但牛市依然需要等待流動性的整體好轉或者經濟基本面的好轉。
01
經濟基本面：2019年並不樂觀
2018年以來，在去槓桿的大背景下，地方政府債務受到更加嚴厲的管控，2018年上半年叫停了一系列的基建地產項目使得基建投資增速大幅回落。不過，地產投資和製造業投資維持高位，部分對沖了基建下滑的影響。
圖表 1：基建固定資產投資增速2018年明顯下滑
展望2019年，隨著工業企業利潤和營收增速雙雙下滑，盈利的下滑將會影響企業的投資意願，預計2019年製造業投資增速將承壓。
圖表 2：工業企業利潤及收入增速也在回落
同時，由於地產調控，房地產銷售面積增速也逐步下滑，如果無法扭轉預期，則2019年房地產開放商拿地和新開工的動力將有所減緩。
圖表 3：商品房銷售面積增速不斷下滑
儘管有特朗普關稅威脅的干擾，2018年中國出口增長依然維持較快增長，這主要是因為2018年美國經濟數據比較強勁，同時也有一定搶出口的因素。隨著美國民主黨在中期選舉後控制了眾議院，可能對特朗普的財政刺激計劃有更大制約，因此美國經濟2019年很可能放緩，中國出口預計也將受到影響。
圖表 4：中國出口增速
02、政策面：可能比2018年更加寬鬆
1 貨幣政策邊際放鬆，財政政策更加積極
2018年以來，中美貿易戰摩擦、跨境資本回流、新興國家動盪等外部因素和經濟下行壓力加大以及去槓桿流動性緊縮等內部因素持續催化股市下跌。從2018年下半年開始，貨幣政策開始邊際放鬆，財政政策更加積極。貨幣政策方面，自年初以來，央行先後實施了兩次定向降準和兩次置換性降準，並通過擴大 MLF 擔保品範圍和進行信貸窗口指導的方式增加流動性。財政方面，加大基建投資力度與減費降稅相結合，一是政治局會議和國務院常務會議均表態加大基建投資力度、保障在建項目資金需求，其資金補給主要來源於加快地方專項債的發行和降低地方債的風險權重；二是財政部進行了增值稅和個稅改革，並醞釀更大規模的降稅和減費。2019年伊始，中國人民銀行更是啟動了近年來的首次全面降準。展望2019年，貨幣政策可能繼續適當放鬆，通過降準等措施向實體經濟投放資金。另一方面，積極的財政政策也會繼續託底經濟。
圖表 5：2018年二季度後貨幣政策逐步放鬆
圖表 6：2018年下半年後財政政策更加積極
2018年底的中央經濟工作會議上，決策層對於經濟前景的判斷更加審慎，同時對於2019年的貨幣政策以及財政政策的安排也出現一定放鬆。
圖表 7：2018年底的中央經濟工作會議基調較2017年更加審慎和緩和
2 金融監管邊際放鬆，民營經濟得到支持，資本市場更加開放
針對民營企業融資難困境，金融監管也給予了相應的過渡安排。同時不斷擴大對外開放，加快推進制度改革。
1) 金融監管邊際放鬆，資管新規正式稿規定過渡期延長至 2020年底，理財新規正式稿規定銀行未來可以通過設立子公司的方式發行公募理財產品直接或間接投資股票。
2) 切實解決民營企業融資難困境，包括加大股權質押救助規模、增加對其信貸支持、加大支持民營企業發債力度以及促進上市公司特別是優質民企的併購重組。
3) 對外開放持續推進，例如MSCI提高A股納入因子比例、富時羅素指數將納入A股、取消銀行和資管的外資持股比例限制、加快滬倫通進程等。
4) 加快推進制度改革，包括修訂股東回購規則並考慮建立庫存股制度、設立科創板和註冊制試點等。
圖表 8：2018年下半年以後針對資本市場的利好政策密集出臺
數據來源：公開新聞，海銀財富研究部整理
在2018年底的中央經濟工作會議上，決策層特別提到“資本市場在金融運行中具有牽一髮而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”，可以預見，2019年無論是對宏觀經濟還是對資本市場，政策利好都或將持續深化。
03、資金面
1. 外資持續流入
2018年11月以來，隨著企業紓困、股票回購政策的完善，市場情緒逐漸回暖。中旬A股連續反彈，外資持續淨流入，尤其在前期部分藍籌股調整幅度較大的情況下，外資抄底意圖明顯。當月北上資金淨流入469.13億元，是2018年以來僅次於5月的第二大單月淨流入規模。尤其 11 月前兩日外資淨流入近 260 億元。2018年A股對外開放持續推進，隨著A股在MSCI和富時羅素兩大國際指數的地位不斷加大，全年北上資金淨流入約為2942億元。隨著滬倫通的開放，以及後續MSCI和羅素指數對於A股的配置需求增加，預計2019年外資仍將保持對於A股的配置熱情，引導長期資金。
圖表 9：陸股通累計淨買入
2. 回購政策調整，產業資本入場
2018年9月以來，回購政策密集發佈，利好不斷：9月6日，證監會提出完善上市公司股份回購制度的修法建議，就公司法修正案草案公開徵求意見；10月26日，全國人大常委會審議通過《關於修改的決定》，就其中第一百四十二條股份回購相關規則進行修改；11月9日，證監會、財政部、國資委聯合發佈《關於支持上市公司回購股份的意見》。從9月《公司法》修正案草案公佈後，回購速度明顯加快，10月、11月發佈股份回購預案的公司數分別為232 和154，大大超過9月份公佈回購預案的公司數。本次回購細則發佈後，看好市場回購活力被進一步激發。
圖表 10：回購事件數量在不斷上升
04、價值面：估值水平進入底部區域
經過2018年估值水平的不斷下移，A股的整體估值已經低於2015年股災後的估值水平。橫向來看，將全球主要大藍籌指數做一個比較，滬深300當前不到12倍的PE明顯低於歐美主要國家的藍籌指數。
圖表 11：全球主要指數當前市盈率（截止2019/1/11）
縱向來看，中國主要股指估值都處於最近10年較低的水平。而且，用上證綜指的市盈率倒數作為股票收益率，用10年期國債到期收益率除以股票收益率作為股債收益率比，可以發現，當前股債收益率比超過歷史平均水平，顯示股票對比債券的投資吸引力在上升。
圖表 12:滬深300VS中證500歷史PE
圖表 13：滬深300VS中證500PE歷史分位
圖表 14：股債收益率對比
05、2019年市場走勢判斷：回暖可期待，牛市尚需等
展望2019年，經濟下行壓力仍在，中美貿易摩擦也可能會是一場持久戰，抑制市場持續走強的因素短期內很難消除。但是另一方面，我們也無須過度擔憂美國高關稅的影響。從總量上看，中國對美出口總額佔GDP比重只有3.5%左右。中美貿易出現摩擦對中國而言並不是世界末日。
圖表 15：中國對美出口佔中國GDP比重
而且，中國經濟增長質量持續提升。新興行業投資增長迅速，傳統行業投資增速下滑。另外，科創板的設立也將在2019年落地，這將更好的支持民營經濟發展，特別是符合國家戰略，掌握核心技術的高新技術產業和戰略性新興產業。中國整體的經濟結構不斷優化。
圖表 16：2018年截止11月分行業固定資產投資累計同比
同時，隨著最高層對於資本市場的關注度和定位不斷上升以及估值的吸引力，2019年預計會有更多的中長線資金入場，市場或將逐步回暖。
但2019年出現大牛市可能性並不大。因為過去10多年多輪牛市的前提條件之一是貨幣供應量M2增速超過GDP增速（意味著經濟體系中有更多的閒錢可以投資），目前這個值還是負的。不過隨著2019年信貸政策的逐步放鬆，M2增速可能會上升，有利於股市流動性的好轉。風物長宜放眼量，2019年A股市場需要信心和耐心。
圖表 17：大牛市仍需等待M2增速與GDP增速轉正
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