择时假说
择时假说（Timing Hypothesis）的提出，源自对企业发行股份之时机的研究，企业总是倾向于在估值水平高的时候发行股份，与之相对应的是，在低价的时候回购股份。发行股份亦可以扩大至其他融资方式，包括举债。在我语言能力所及之处，中英文均有相当可观的相关文献，最早的可追溯至1980年代。
其中，Rajan 和 Zingales（1995）通过统计31个国家约8000个企业自1982年起的财务数据和股价，发现企业的固定资产占总资产比、市净率、企业规模、盈利情况均会不同程度影响企业的举债时机。这四个要素中，与股价最息息相关的是市净率这一指标，与论文起初的假设相反，结果显示企业市净率越高，财务成本更低。一个可能的解释是，市净率更高（股价更高）时，企业在债主面前拥有更高的“议价能力”；另一个解释是企业盯着股价发行股价呢，股价一高时便通过发行股价获得资金，如此降低了财务压力。
Graham 和 Harvey（2001）通过匿名问卷调查上市公司的财务官，发现2/3的首席财务官同意公司股份价格的高低估对公司是否做出发行股份的决策非常重要。这个论文更好玩的一点是，多数财管官对公司股份价格高估还是低估的判断很大程度上与公司股份近期的升跌幅有关。如此说起来，均值回归之所以会普遍存在，的确是因为这种判断不仅是财务官的，也是多数市场参与者的。
Baker 和 Wurgler（2002）同样通过实证研究发现，只有使用择时理论，才能理解为何级二级市场的波动对资本结构产生了巨大的影响。具体来讲，低杠杆企业更倾向于在市净率高时募集资金，相反，高杠杆企业更倾向于在市净率低时募资，这正与企业长此以往的“择时”行为互为因果。正是这篇论文，基本上确立了市场择时理论的架构，并引发了更多的研究，包括批判。
至于A股市场，在研究企业的股份发行、特别是首发（IPO）的时机，就不得不考虑到这么一种限制——A股的IPO是可以不限期整个被暂停的。不过这难不倒我们的学者们，把监管层的反应纳入变量不就行了吗？邵新建、巫和懋、覃家琦、王道平（2010）正是这么做的，其研究择时行为的主体变成了政府，而政府的一切行为都是基于对投资者的关怀，故其更加重要的一个研究主体，是投资者情绪。论文通过PE和PB、市场平均换手率、新增A股个体投资者开户数量来作为投资者情绪的测量指标，实证结果显示，投资者情绪会对二级市场指数形成冲击，政府通过控制IPO发行上市数量来调控市场指数，结果导致了IPO数量的周期性波动，但是在时间上有明显的滞后性：当市场情绪高昂时，随后的发行数量急剧增加。
其实在这篇论文中，三个用来测量投资者情绪的指标，已经涉及到投资者在二级市场的交易行为了。不妨说，这三个指标恰恰反应了投资者的择时倾向。
投资者在交易中的择时倾向及其效果
此前对银证转账、交易者数据的分析，不仅可以作为投资者的择时倾向论据，并且反映了更多更细微的投资者心理。一个指标的趋势，与投资者整体的心理倾向息息相关。为着文章的完整性，我将从“择时”视角出发，快速复述此前的内容（因为数据已没有更新，倒给我省了事儿）。
上图的持仓率指标由期末持有A股投资者数量除以期末投资者数量得来，操作活跃率指标由本周期间参与交易A股投资者数量除以期末持有A股投资者数量得来，测量的时间跨度是2015年牛市末期到其中两项数据停止公布的2017年2月。
从时间点上持仓率的高峰较股指高峰约滞后两周，持仓率在2015年6月26日抵达高峰55%，股指则早在6月12日抵达5178后转向。可推断出，股灾1.0的前半程上，投资者仍被牛市回调幻想所包围，故而坚定持仓。
持仓率自6月底的高峰一路下行至2017年2月3日回到41%，数据自此不再公布。这意味着随着三轮股灾对熊市的反复确认，清仓离场的投资者越来越多。清仓，应该说是一个投资者对市场的失望情绪累积到极点之后的极端操作，这显然是投资者在熊市的择时行为。
操作活跃率 下行幅度没那么坚决，但重心确实是在不断下移的，由高峰期的70%多下行至20%。一个常见的心理学解释是，牛市时赚钱的快感给予投资者无比强大的信心，股指上行越多，账户升值越大，投资者越是倾向于通过操作来放大自己的账面收益，这是投资者在牛市时的择时行为。我仍然清晰地记得，上交所交易规模首次上万亿而爆表的那一天。而随着股指下行，赚钱效应退潮，一切账面浮盈都成了水中月，投资者渐渐开始不操作了，再也没有当初在市场上“左右杀伐”的威风了。而结合持仓率可知，不仅投资者在减少操作，并且更多的投资者清仓离场，再也没法为操作活跃率做贡献了。
而操作活跃率在股指重心下行期间的反复，说明了投资者在牛熊转换期间，或者说震荡市时的择时行为：老司机们没在怕的，时不时反手做多博个反弹。随着股指经过漫长时间企稳后的再度下行，即2016年11月至2017年1月间，越来越多的投资者崩不住了，卧倒不动与清仓离场的人都在增加，两个指标都向右下角奔去，纷纷创下了测量期间的冰点。
有一个问题值得特别留意，就是这两个月左右深证成指的下行幅度都大大高于上证指数，特别是创指和中小板指跌得最多。而有券商曾经统计过，个体投资者持股占比最高的板块是中小规模企业占比更高的科技领域。也就是说，这两个指标在停止公布前创下冰点，与中小规模为主的股份创下新低有关，这依然进一步说明了投资者在熊市时的择时倾向。
另外一个我在《消失的交易者数据》中没有总结的指标——新增开户投资者数量——可以反映另一种择时行为：此前不参与的人，在大市走牛时也被吸引进来了；相反，在熊市被吸引进来的人则要少很多。
可以发现，无论新老投资者，很大程度上是在跟着行情做出反应，由此产生的滞后效应在证券交易结算资金期末余额这一指标上表现得更明显，而滞后效应显然意味着投资者通过择时所能产生的收获存疑。
上一轮牛市上半场行情2014年下半年，行情上升的幅度之陡峭远超结算资金的增长，但下半场行情2015年上半年，结算资金的增长幅度就跟上了指数。显然，牛市的下半场是后知后觉的新老司机共同参与，加大持仓和换手的结果。
而前两轮股灾，结算资金的下降幅度都不及指数，同样反应了投资者整体择时倾向呈现出来的的后知后觉。2016年第三季度开始，指数与结算资金的走势开始产生明显的差口，反映的是虽然以大盘股表现为主的上证在此期间表现不差，但流动性并未显著回暖，主要原因还是前面讲过的，因为个体投资者参与度最高的中小盘股仍未回暖（我再补一刀：这说明A股的个体投资者不仅择时表现不行，择股表现也不行，古谚“七亏二平一赢”诚不我欺）。在银证数据开始停止公布后一个月，创指创下本轮新低1641后企稳回升，一直到目前仍在这一通道内，如果数据仍继续公布，也许我们才会发现后知后觉的银证数据在明显回暖。
在这里，想为A股个体投资者——更常见的称呼是“小散”——叫个小屈，择时、更进一步讲是大概率失败的择时，是世界范围内投资者的普遍行径。
美国一个叫DALBAR的机构已经连续发了20多年/期投资者行为的量化分析报告。由于美国个体投资者直接参与二级市场的交易占比较低，在个体投资者方面，DALBAR统计的是对冲基金投资者的持存率，数据同样显示，投资者极其缺乏耐心和长期观，没有一个投资者持存任何一只基金超过4年。通过资金流向和标普500指数的走势同样可以发现投资者的择时反应及其滞后性。
△来源：DALBAR's 22nd Annual Quantitative Analysis of Investor Behavior
明明反应迟钝，却始终前仆后继地进行伟大的“择时”，其结果自然是，投资者的收益率表现长年累月地跑输指数。
△来源：DALBAR's 22nd Annual Quantitative Analysis of Investor Behavior
每一年，DALBAR都用数据毫不留情地讲着：Yes, you still suck at investing。
晨星亚太区董事Anthony Serhan在中国搞活动时的讲话还指出了有趣的一点，投资者在投资不同基金时的择时效果有别，在高风险的基金产品上择时的效果是最差的（据此推论投资FOF的重要性）。其实这也很容易理解，不就是加强版的追涨杀跌吗？在A股而言，我们甚至不需要数据都可以理解，在创业板择时的效果会比在沪深300择时的效果更差。
可见在timing poorly方面，中外投资者没什么差别。如果说，A股个体投资者的“择时”倾向，总是给人感觉更甚于别的市场或别的群体，那么，一方面是交易结构的原因，A股目前80%左右的换手仍然来自个体投资者，而美港股这样的成熟市场是反过来的，我的意思是，参与交易的人多了，发出的声音也会更多吧；另一方面是监管层对套利的限制，限制了投资者通过别的渠道表达情绪，比如涨跌停板制度很大程度上刺激了涨停敢死队这一特殊现象：既然不能通过做空来获利，只能往“死”里做多了哇！通过邵新建等人（2010）的文献回顾可以发现，国外也有不少研究表明，对于异质信念和卖空的限制，会出现更多的投机泡沫。
如果你觉得上述内容只是事关个体投资者的表现，在各方面都更具优势的机构投资者，在择时的效果方面会不会好很多？事实告诉我们，没有这回事儿。
首先我提供的投资者交易相关数据，都是囊括了个体投资者和部分机构投资者（主要是券商渠道机投）的，DALBAR测量的资金流向同样如此。另外，美国对冲基金投资者的表现也与对冲基金本身的业绩息息相关——当投资者通过申购和赎回操作进行择时时，基金会被动地买入或卖出持仓股份。可以说，上述内容反应的是市场投资者整体呈现出的失败择时情况。
关于机构研究者的择时研究也是有的，于丽和杜玉林（2007）用 TM、HM和CL三种模型测量了305只开放式基金3年来的数据，结论非常委婉地表示，“没有足够的证据表明中国大部分开放式基金的基金经理具有显著时机把握能力”。
徐龙炳和张大方（2017）反其道而行之，研究的是获取超额收益的“聪明投资者”行为。他们测量了18个变量，得出的结论非常有意思：“个人聪明投资者”在CAPM、Fama-French三因子及Carhart四因子模型下超额收益率分别为9.58%、14.5%和14%，“机构聪明投资者”分别为4.4%、6.91%和8.52%。这意味着什么呀？“个人聪明投资者”比“机构投资者”更聪明！当然，这不仅是择时，也是择股的结果。
择资者何时会止步择时？永不
虽然数据一如凛冬之风扑面而来，但我们大概不用期待投资者会告别择时。只要我们是个人，人类经过万年演化深植我们内心的原始冲动总会在关键时刻支配我们的行为，我们需要肯定自我以立足，我们没有人希望自己比别人差，而（以为通过自己的头脑）赚到钱时带来无与伦比的快感足以使我们为之终生沦陷。徐龙炳和张大方（2017）的研究的确说明，从市场中获取超额收益的可能性是存在的，但这篇研究没有告诉我们的是，这样的聪明投资者比例高低几何。然而对于我们来说无所谓啊，多么小的概率都不会阻挡我们对获取财富、实现自我的向往的，不是吗？关于这一点，彩票可以提供足够的论据。
△来源：DALBAR's 22nd Annual Quantitative Analysis of Investor Behavior
—— 完 ——
——
额外分享一个数据，投资者的整体择时呈现失败与我在《从历史新高视角看市场有效性的增强》中提到的A股市场的有效性在增强并不矛盾，既然古往中外的择时都是失败的，为什么有效性会增强？我想下图数据可以提供一部分解释，相比基金，险资对资金的控制更具自动性（风险会有一个比例，而且不会因为市场下跌而被迫撤回资金，不过小概率事件也会导致风险迅速爆表，这是其劣势），并且险资的投资收益都是自己的，对资金保值增值的动力也会更强，这些大概都会驱使险资相对基金选择风格更加稳健的投资组合。
——
如果你把这篇不像论文又不像公号文的文章看进去了，内心凉飕飕的？这里是一个彩蛋：有研究表明，Buy-And-Hold策略的收益效果要好于Market Timing喔！
参考文献
于丽、杜玉林：中国开放式基金选股和择时能力的实证分析； 《金融理论与实践》2008年第1期。
袁盼盼：市场择时对资本结构影响研究综述；《合作经济与科技》2017年3月（下）。
徐龙炳、张大方：中国股票市场“聪明投资者”行为研究；《财经研究》 2017年4月刊。
Rajan、Zingales：What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data, The Journal of Finance, VOL LVII, 1995.
Baker、Wurgler：Market Timing and Capital Structure;The Journal of Finance, VOL LVII, 2002.
DALBAR：22nd Annual Quantitative Analysis of Investor Behavior, 2016.
Jason Hsu、Brett Myers、Ryan Whitby：Timing Poorly: A Guide to Generating Poor Returns While Investing in Successful Strategies, Journal of Portfolio Management, Vol. 42, No. 2, 2016.
閱讀更多 魔影幢幢 的文章
