“三駕馬車”失速
2018年，中國經濟增速正在降至近30年來的最低水平。然而，這或許是可預見的未來中最好的一年！
2018年國內生產總值900309億元，首次突破90萬億元，按可比價格計算，同比增長6.6%，增速雖比上年回落0.2個百分點，完成了全年6.5%左右的預期目標。需要注意到，國家統計局對2017年GDP數據修訂，2017年國內生產總值820754億元，比初步核算減少6367億元；按不變價格計算，比上年增長6.8%，比初步核算數下降0.1個百分點。
在不探討數據真實與否的前提下，經濟增速並不令人擔心。一個龐然大物不可能跑的太快，隨著體量不斷的增長，慢下來也是必然結果。何況，中國經濟增長的放緩是中國經濟由高速增長轉向高質量發展必然面臨的過程，是經濟轉型所必須面臨的陣痛。
中國經濟增長仍然依託於投資、出口、消費“三駕馬車”。但是，傳統拉動經濟增長的“三駕馬車”已發生根本性變化。2018年，中美貿易爭端導致關稅效應顯現，前期搶關稅窗口效應衰退，令出口經歷斷崖式下滑；金融去槓桿，資產新規等一系列措施一度限制地方政府隱形債務擴張，地方政府融資困難，基建投資亦出現斷崖式下跌，令固定投資大幅下降態勢；消費已經成為GDP增長的重要支撐，成為經濟增長“第一動力”。2018年最終消費支出對國內生產總值增長的貢獻率為76.2%，比上年提高18.6個百分點。但是，自第四季度消費下行趨勢明顯，城鄉居民可支配收入增速下滑，以及房價上漲和居民部門高負債對消費形成嚴重擠壓，居民消費能力日益下降。
（1）投資
2018年全國固定資產投資比上年增長5.9%，比上年同期回落1.3個百分點，創1991年以來的最低。即使政府部門無視風險繼續依賴信貸增長來推動投資，全國固定資產投資增長仍然持續下滑。2018年製造業和房地產投資增速均恢復較快，民間投資增速上行明顯，基建投資則下滑較多。
房地產業投資增速自2018年四季度已開始下降，在房地產市場調控“維穩”的態勢下，房企整體投資更為理性和謹慎。目前，土地購置面積增速與土地成交價格增速存在明顯偏離，房地產投資增速仍受名義價格因素影響。因此，房地產投資增速的下滑幅度可能進一步加大。
民間投資也可能出現搖擺，民營企業盈利能力明顯下降。在全球經濟衰退預期下，以及資本市場的負面衝擊和政府投資的擠出效應下，民間投資將趨於謹慎。2018年受供給約束放鬆行業和文化、體育和娛樂業等成長型服務業拉動，民間投資出現回暖。2019年，伴隨供給約束放鬆空間收窄及企業盈利狀況惡化，以及政府投資對民間投資擠出，迭加信用收縮導致的民營企業融資難、成本高等問題，民間投資必然出現一定程度上的放緩。
國內需求疲弱，企業利潤下行趨勢，民營企業融資困難，令後續製造業增長可持續性存疑。製造業領域民營企業數量佔比超過90%，民間投資比重超過85%。2018年規模以上工業企業中，民營企業實現利潤總額較上一年減少了7101.9億元。更有優質的民營企業在經歷了大規模融資擴張後，在資本市場的負面衝擊下，股權質押平倉風險爆發而被迫轉讓控股權。
1月財新中國製造業PMI降至48.3，為三年來最低。製造業內需猛烈收縮，導致廠商調整生產計劃。另外，受新訂單量總量放緩、生產需求下降影響，1月廠商採購量出現20個月以來首次下降。PMI的下行或將反映工業產出後續將繼續走弱，迭加上一年度製造業增速的基數效應，製造業投資增速放緩或成定局。
2019年，基礎建設或在固定資產投資中成為亮點。2018年10月31日國務院出臺《關於保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》，提出防止基建投資大起大落。基礎建設投資預期良好，但資金是否充足或仍然是基建投資增速反彈幅度的主要約束。
基建投資主要資金來源於自籌資金，狹義財政支出佔比不超過20%。自籌資金主要來自政府專項債、其他地方政府性基金支出、政府融資平臺的發債融資和非標融資。由於地方政府承擔的基建投資規模往往大於財政收入，地方政府一般會利用融資平臺融資以彌補資金不足，其中包括非標融資和發行城投債。由於城投債發行限制嚴格，非標融資成為城投公司主要的融資途徑。2018年以來受到在金融監管的制約，非標融資規模出現嚴重萎縮。另外，置換債規模下降也制約了城投公司舉債的騰挪空間。在假設政策不變的基礎上，城投公司用於基建投資的資金規模很可能會繼續大幅萎縮。
財政政策積極發力，受到經濟增長減速、調入資金枯竭、減稅和土地財政動搖等因素的約束，並對預算財政收支平衡構成顯著壓力。 綜上所述，2019年全國固定資產投資下行概率較大。
（2）出口
近年來，貿易保護主義抬頭，對外貿易政策更加保守，貿易限制措施增多。世界貿易組織預計，受全球貿易摩擦加劇等因素影響，2019年全球貿易量增速將由2018年的3.9%回落至3.7%，連續兩年下滑。美國貿易保護主義行為最為突出，其他一些經濟體貿易保護主義也趨於上升，全球貿易政策環境的變化，令中國出口貿易保持穩定增長難度較大。
數據顯示，以人民幣計價，中國2018年全年外貿進出口總值達30.51萬億元，同比增長9.7%。其中，出口16.42萬億元，增長7.1%。而2017年出口15.33萬億元，增長10.8%。2018年中國進出口規模創歷史新高，但整體增長速度再度出現下滑。特別是出口遠低於進口增長速度。由於2018年中美髮生貿易摩擦，互加關稅的預期導致出口訂單提前以規避高關稅的衝擊，或意味2018年的出口增速有提前透支的可能，12月出口下滑也表明貿易提前效應釋放殆盡。
2018年12月份中國出口額同比增速-4.4%，在2018年11月大幅下滑10.4個百分點後，繼續大幅下滑8.3個百分點。對不同貿易伙伴的出口均普遍走弱，其中美國、日本、歐洲、東盟均出現連續兩個月顯著下滑；商品上，高新技術等產品的表現比勞動密集型產品更弱。
2019年1月出口增速高達13.9%，大幅超出預期。一般而言，一季度各月的出口數據往往受春節因素干擾比較大，企業在節前擴大出口，在節後減少出口，從而影響了出口節奏。年初出口增速，可能呈現1月高、2月低、3月高的“V”型走勢，這是由於春節時間錯位，而帶來的季節性因素。另外，2018年12月出口數據異常很可能是美國推遲對中國商品加徵關稅的期限令搶出口壓力緩解，部分出口需求或推遲至新年。因此，2018年12月和2019年1月出口數據中，不排除包含貿易談判的干擾因素。另外，在中美貿易談判期間，出口數據的異常波動或時有發生。
不過，考慮到2018年12月份中國對不同貿易伙伴、不同進出口商品均出現了非常明顯的普遍性的走弱的情況下，全球經濟動能減弱或許成為中國出口放緩的主要因素。隨著中國出口結構的升級、出口範圍的拓展，出口增長愈發取決於全球整體需求。
（3）消費
2018年中國社會消費品零售總額38.1萬億元，增長9%。消費連續5年成為經濟增長第一動力，對經濟增長貢獻率為76.2%，比上年提高18.6個百分點。2018年社會消費品零售額增速創16年來新低，汽車和住房類相關的一些商品消費出現階段性增長乏力，也導致消費增速自2004年以來首次跌破了兩位數。
2018年全國居民人均可支配收入名義增速為8.7%，較上年下降了0.3個百分點；全國城鎮居民人均可支配收入同比名義增長7.8%，較上年下降0.5個百分點。
消費性支出作為居民活動的主要支出，在可支配收入中一直佔據穩定比重。值得注意的是：全國居民人均可支配收入實際增長出現明顯下滑。反應到消費上可見，2018年下半年以來可選消費增長減速，而必選消費增長企穩。理論上，必選消費更傾向於是“生存型消費”，可選消費則更接近“享受型消費”。另外，醫療保健、教育等領域服務價格快速上漲，導致服務消費比重上升。因此，社會消費品零售總額增長存在一定水分。
2019年年初，國家發改委等部門出臺“因地制宜促進汽車、家電消費”等政策，進一步促進消費增長。雖然，政策能夠在短期提振消費增長。不過，提高居民中長期消費潛力，最終還需依賴減稅和調節收入分配來提高居民收入實現。2018年10月調升個稅起徵點，以及2019年1月實行個稅抵扣政策較大幅度的降低居民個稅繳納，一定程度上釋放了消費潛力。不過，在經濟下行期，個稅減稅政策對居民消費支出的提振作用有多大仍難以估算。
從居民的收入的使用結構來看，主要分三種，即消費性支出，資本品支出（主要是房地產相關支出）和儲蓄。考量資本品支出和儲蓄在居民收入中所佔的比重變化可以得知未來一段時間的消費能力變化。從居民消費性支出與商品房銷售額趨勢來看，兩者有很強的負相關性。2008年後，房價快速上漲增加了居民對房地產的支出比重，進而降低了消費性支出。
中國居民部門債務擴張速度較快。2012-2017年間，居民部門負債率年均增幅在全球主要國家中居於首位。根據國際清算銀行統計，2018年1季度居民部門負債率水平接近50%，遠超過新興市場國家35%的平均水平；如果考慮到個人住房公積金貸款因素，這一比例將達到55%，已經接近日本、德國和意大利等發達國家水平。大幅上漲的房地產價格，和近來飆升的家庭債務槓桿之間是直接相關的，而家庭債務規模越大，發生結構性金融危機的幾率就越高。家庭債務擴張速度遠遠超過收入增長，造成居民負擔持續加重，降低了居民的消費意願，對消費的擠出也就越嚴重。
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