作者@柳絮
在今年年內兩次進入發審程序後，康辰藥業終於過會，並於今日上市。這是自長生生物引發問題疫苗之後，A股醫藥市場迎來的又一家醫藥企業。作為一家成立了20年的創新型企業，康辰藥業僅靠一款止血凝劑“蘇靈”成長至今，可以說是隻手打天下的典型。
如今，康辰藥業即將登上A股大舞臺。但在其身後，眾多隱憂卻不容忽視。比如獨撐業績“蘇靈”產品市場份額被擠壓、毛利率觸及天花板、原材料採購量與銷量勾稽關係存疑、新藥研發耗時耗力等一系列風險，不得不讓投資者擔憂。
單靠“蘇靈”，未來“會靈”嗎
康辰藥業在產、在研產品主要集中於血液、腫瘤等市場領域，其拳頭產品“蘇靈”，是一種臨床止血藥物，主要成分為高純度尖吻蝮蛇血凝酶。報告期內，康辰藥業的“江山”就是依靠“蘇靈”這個拳頭打下。
2015-2017年，康辰藥業實現營業收入分別為4.36億元、3.46億元和5.91億元，實現淨利潤1.95億元、1.92億元、4.79億元。其中“蘇靈”銷售產生的主營業務收入佔比均在100%。
據南方經濟研究所《2009-2016年我國血凝酶市場研究報告》數據，2012-2016年，“蘇靈”市場份額連續五年排名第一。不過，值得注意的是，在整個血凝酶市場幾乎處於飽和的背景下，康辰藥業“蘇靈”的市場份額開始呈現下滑態勢。
2015年，血凝酶市場銷售量、銷售額為0.71億支、41.75億元。而到了2016年，血凝酶銷售量、銷售額則分別降至0.63億支、36.92億元，分別同比下滑11.27%和11.57%。
與此同時，“蘇靈”的市場份額也由2015年的37.36%降至2016年的36.13%，其競爭對手“邦亭”、“巴曲亭”、“速樂涓”的合計市場份額佔比卻由62.64%升至63.84%。
外強環伺下，“蘇靈”想要守住自己的“一畝三分地”，的確是不太容易的。
一方面，2015-2016年，競爭對手“邦亭”、“巴曲亭”的市場份額不甘示弱，緊咬“蘇靈”。
2015年，“邦亭”、“巴曲亭”市場份額分別為27.6%、23.91%，與“蘇靈”市場份額差距9.76個、13.45個百分點。到了2016年，雖然“邦亭”市場份額降至22.56%，但是“巴曲亭”市場份額卻升至28.47%，與“蘇靈”市場份額差距逐漸縮小，為7.66個百分點。
另一方面，站在消費者的角度，雖是國內血凝酶製劑市場唯一的國家一類新藥，但從其他三種仿製藥產品佔據血凝酶市場份額60%左右的比例來看，“蘇靈”並不是不可替代。
況且，據招股書中披露的南方經濟研究所《2009-2016年我國血凝酶市場研究報告》數據測算，2015-2016年，“蘇靈”的銷售單價在120元/支左右，是同類產品平均單價的2倍左右。
毛利率觸及天花板，原材料採購量與銷量勾稽關係存疑
招股書顯示，2015-2018年上半年，康辰藥業的毛利率分別為90.56%、88.97%、92.39%、94.90%，總體保持穩中有升的態勢。
不過，與同行可比上市公司對比來看，同行公司的毛利率普遍保持在90%-91%之間的高水平，且四年來幾乎保持不變。那麼，為何康辰藥業的毛利率竟然能保持上升的趨勢？
究其原因，近兩年“蘇靈”銷售單價上漲迅猛，由此帶來公司毛利率的大幅提高。
“蘇靈”售價變動的最主要原因就是，在2017年“兩票制”（生產企業到流通企業開一次發票，流通企業到醫療機構開一次發票）行業政策推動下，康辰藥業調整自身銷售渠道，降低推廣配送經銷商銷售佔比，提高配送經銷商模式的佔比。
注：推廣配送經銷商：負責特定區域的產品推廣、招投標、銷售及配送
配送經銷商：配送經銷商僅承擔配送職能，無需承擔市場推廣職能
鑑於配送經銷商結算價格為中標價格扣除配送費用，因此，隨著康辰藥業配送經銷商比例的大幅提高，“蘇靈”的平均結算價格也大幅提升，由2017年的197.46元/盒升至2018年上半年的288.01元/盒。
至於同行業上市公司平均毛利率基本保持穩定，康辰藥業給出的解釋則是，同行公司原本就採取由市場銷售人員負責學術推廣活動的落地，經銷商僅負責物流配送的模式，“兩票制”對其毛利率影響不大。
根據招股書最新數據，2018年上半年，康辰藥業配送經銷商佔比已高達97%，與同行上市公司銷售模式幾乎大同小異。由此看來，康辰藥業的毛利率已觸及天花板。
而不容忽視的是，近期，康辰藥業產品“蘇靈”的全國各省平均中標價格已經出現明顯下滑趨勢，“蘇靈”的優勢正在被激烈的市場競爭和市場環境的變化逐漸淡化。
根據招股說明書以及藥智數據顯示，2015-2018年上半年，“蘇靈”的全國平均中標價格分別為412.54元/盒、407.70元/盒、393.37元/盒、371.32元/盒。
與此同時，作為“蘇靈”主要原材料的蛇毒價格逐年上漲，也加劇了“蘇靈”毛利率降低的風險。2016-2018上半年，蛇毒單價由652.50元/克，上漲至675.68元/克。
然而，蹊蹺的是，伴隨著蛇毒價格的逐年上漲，2017年康辰藥業主要原材料蛇毒的採購量與銷量勾稽關係存疑。
據招股書數據，採購額除以採購單價得出，2015-2018年上半年，康辰藥業蛇毒的採購量為18.41千克、12.34千克、9.47千克、4.22千克，整體呈現下滑趨勢。但測算同期“蘇靈”的銷量則為326.70萬盒、263.24萬盒、299.09萬盒、169.34萬盒，有降有升。
這其中可以明顯地看出，在2017年，康辰藥業蛇毒的採購量走勢與“蘇靈”的銷量走勢並不一致，在蛇毒採購量同比下降23.26%的情況下，“蘇靈”的銷量卻同比上漲13.62%。
但查閱公司招股書，報告期內，關於“蘇靈”的研發，康辰藥業主要是考察在廣泛使用條件下的藥物的療效和不良反應，並未提及產品配方改良。那麼，在“蘇靈”的原材料佔比不變的情況下，2017年公司蛇毒採購量下降，“蘇靈”的銷量又是如何保持了上漲的？這在理論上是矛盾的。
募集項目風險大，新藥研發道阻且長
根據安排，康辰藥業將於8月27日在A股上市，上市數量4000萬股，發行價格24.34元/股。
可就在半個月之前，康辰藥業首次公開發行股票發行安排及初步詢價公告中顯示，募集資金總額和用途都悄然發生了變化。
在今年2月2日更新的康辰藥業招股書中，募資金額為16.30億元，原計劃將投入9.03億元的募集資金到創新藥的研發，0.57億元投向“蘇靈”新增生產線項目。
但在8月6日的招股意向書中，投向創新藥研發項目的資金變為4.11億元，“蘇靈”新增生產線項目的資金投入取消、“迪奧”（注射用鹽酸洛拉曲克）項目的資金投入也被腰斬了。
這消失的7.39億元去哪兒了，康辰藥業並未做出解釋。
但值得注意的是，被取消的“蘇靈”生產線原本產能利用率就明顯不足，報告期內三年平均產能利用率為78.78%，2016年僅為69.34%。血凝酶已觸及天花板下，公司拿已建成項目募資，逆市擴產，觀察君有點看不懂了。
如今，為了避免獨腳走天涯的尷尬，康辰藥業開始尋找“新歡”，在研發新藥上下足了功夫。
此次募資項目中，康辰藥業把4.11億元、募集資金一半的金額投向了創新藥研發項目，主要集中在抗腫瘤領域。
然而，新藥研發成功的“雙十定律”即，十億美元、十年時間，不僅耗錢還耗時，整個過程道阻且長，且還面臨研發失敗的風險。
而康辰藥業在研創新藥品中，CX1026、CX1409還處於臨床前研究階段，未來或需6-9年的時間才能上市；CX1003處於Ⅰ期臨床試驗階段，保守估計4-5年內才能上市；而最為成熟的“迪奧”，也處於補充Ⅲ期臨床試驗階段，也需要兩年的時間才能上市。
目前，正是由於創新藥物研發行業門檻較高，才導致創新藥物的稀缺性。公開資料顯示，2010年-2015年，全國獲批准生產上市的藥品有3592件，其中屬於國家一類新藥藥品僅39件，佔比1.09%。
換句話來說，創新藥物在臨床前研究、臨床試驗等階段，均可能由於標準不符合要求、療效不確定、安全性問題等多種原因導致研發失敗，那麼，企業前期投入的鉅額研發資金就有可能打水漂。
短期來看，康辰藥業業績表現仍然受制於單一產品“蘇靈”的侷限。但是，“蘇靈”目前所處市場已趨於飽和，產品價格仍面臨下降趨勢。未來，康辰藥業若沒有新品面市，必將影響其業績表現。
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