摘 要
近日，慶匯租賃的一隻資產證券化（ABS）產品發生利息違約，作為管理人的恆泰證券向北京市高級法院提起訴訟，要求被告鴻元石化、慶匯租賃支付5.31億元款項，同時恆泰證券申請了訴前財產保全，已獲法院准許。北京市道可特律師事務所資產管理團隊將就如何通過設置增信措施有效防範和降低資產證券化產品發生違約風險後的損失進行簡要分析。
2016年和2017年是我國資產證券化市場迅猛增長之年，根據基金業協會公示的數據，截至2017年12月31日，累計共有118家機構備案確認1125只資產支持專項計劃，總髮行規模達1.6萬億元，較2016年底累計增長了133.56%。資產證券化市場迅速增長的同時必然伴隨信用風險的增長，慶匯租賃ABS項目爆雷，目前在國內還是非常少見的ABS訴訟糾紛，後續進展或使ABS產品中各方的責任界定及“防雷裝置”的設定及作用更加明晰。
案情回顧：慶匯租賃此單ABS發行於2016年初。鴻元石化作為出賣人將其擁有所有權和處分權的設備設施資產（租賃物）以5億元的價格轉讓給慶匯租賃，再由慶匯租賃作為出租人將租賃物出租給鴻元石化，租賃物的租賃期限為36個月（融資期限）。租金包括租賃本金和租賃利息，租賃本金為人民幣5億元，在融資期限內的最後三個月按1億、2億、2億元償還，租賃利息則按季支付，年租賃利率為8.5%。該項目中，最主要的基礎資產為租賃物的租金請求權，恆泰證券以基礎資產產生的現金流作為償付支持發行ABS，並將募集所得的資金支付給慶匯租賃，債項評級為AAA。慶匯租賃將上述相關權益轉讓至恆泰證券，由恆泰證券作為管理人設立“慶匯租賃一期資產支持專項計劃”，其中優先級4.75億元由合格投資人認購，次級0.25億元由鴻元石化認購。2017年12月22日，中誠信證評下調“慶匯租賃一期”優先級的信用等級至B。2018年3月8日，慶匯租賃收到北京市高級人民法院送達的傳票，原告恆泰證券要求被告鴻元石化、慶匯租賃支付5.31億元款項，同時申請了訴前財產保全，已獲法院准許。
慶匯租賃ABS產品的增信措施是否能夠有效防止違約風險造成的損失？在ABS產品結構設計過程中，應如何有效設定違約風險的“防雷裝置”？本文分別從產品設置結構分層、超額利差、超額抵押、超額現金流等內部增信措施以及設置差額補足、保證保險、保證擔保、回購承諾等外部增信措施的兩個角度進行解析。
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設置內部增信措施
1.通過結構分層增信
通過結構分層增信，通常是按照現金償還順序，將ABS產品分為優先級、次優級、次級等多個檔次，使得不同檔次證券在本息償付、損失分擔上享有不同權利和義務的結構安排，是ABS產品中最常用的一種內部信用增級措施。當資產池出現違約損失時，首先由次級承擔，其次由次優級承擔，最後才由優先級承擔。通過以上分層結構，優先級獲得了次優級和次級提供的信用支持，有利於獲得更高的信用評級。
2.設置超額利差
超額利差是指基礎資產產生的利息流入超過ABS產品各項稅費和應付證券利息之和的部分，主要出現在以債權為基礎資產的ABS產品中，可以為產品提供額外的利差保護。超額利差在小貸ABS、車貸ABS、個人消費貸款ABS中均較為常見。但在期限較長、循環購買、發行證券為固定利率的ABS產品中，存續期處在降息週期下，ABS產品循環期內再購買的基礎資產的利率也將隨之降低，使得超額利差變薄。
3.設置超額抵押
超額抵押是指基礎資產本金超過發行證券本金，主要應用在以債權為基礎資產的ABS產品中。當基礎資產利率較低，甚至出現負的超額利差，需要以超額抵押彌補影響，如公積金貸款；或者資產質量較差時，如不良資產，ABS產品通常會採用超額抵押方式進行增信。
4.超額現金流
超額現金流是指基礎資產產生的未來現金流超過ABS產品各項稅費和應付證券本息之和的部分，主要應用在以未來收費收益權為基礎資產的ABS產品中。收費收益權ABS的未來現金流的預測在較大程度上依賴歷史數據，實際情況與預測數據出現偏差的可能性大，依賴原始權益人的程度高，若發生原始權益人業務運營下滑、或現金流歸集過程出現未盡責、資金挪用等現象，則現金流無法保證持續穩定。
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設置外部增信措施
1.差額補足承諾
差額補足承諾人向資產支持計劃管理人出具《差額補足承諾函》承諾，在資產支持專項計劃存續期間，每一期基礎資產預期收益分配前的資金確認日，如資產支持計劃資金不足以依據資產支持專項計劃標準條款支付優先級資產支持證券的各期預期收益及本金的，由差額補足承諾人按要求將該期資產支持證券的利息、本金和其他資金餘額差額足額支付至專項計劃的賬戶中。差額補足承諾人通常為基礎資產原始權益人或其關聯第三方。差額補足承諾是資產證券化產品中使用頻率較高的外部信用增級措施。
2.保證擔保或抵押（質押）擔保
保證擔保和抵押（質押）擔保是比較常見和通用的外部增信措施，也是法律基礎最強的外部增信。一般是由計劃管理人代證券持有人與原始權益人、保證人（擔保人）三方簽署擔保協議，要求原始權益人、保證人為目標證券的本息償付提供全額無條件連帶責任擔保或者以其他權利進行抵押（質押）擔保，擔保範圍是目標證券的未償應付本息。
3.保證保險承諾
保證保險承諾的增信方式是為目標證券持有人進行財產投保，並約定賠償限額、保險期間、保險費結算方式、賠償處理方式和具體觸發機制。一般來說，保證保險承諾是較為少見的外部增信措施。與其他外部增信措施不同的是，外部增信期限一般是專項計劃設立之日起至最後一個分配日或法定到期日。但保證保險存在一個較大缺陷，《保險法》規定，投保期限為1年，若計劃存續期超過1年，儘管相關交易文件中約定其投保期限為專項計劃期限，但仍然不能對抗《保險法》，需要1年後重新簽訂，但簽訂與否存在變數，因此一般要求專項計劃期限為1年期。
4.回購承諾
回購承諾是由原始權益人向目標證券投資者承諾，待證券到期，無論產生的現金流能否足夠償還本息，均以現金方式回購目標證券。這一外部支持措施，有一定的弊端，一旦原始權益人承諾回購，基礎資產便難以實現破產隔離和依賴內部分層進行增信，導致內部分層形同虛設，專項計劃無論如何進行內部增信，目標證券都僅僅是原始權益人的級別，其兌付風險也轉移為原始權益人的違約風險。
除前述8種常見的內部、外部增信措施外，ABS產品的信用增進措施還包括留存收益、儲備金賬戶、流動性支持等不常用措施。在ABS產品結構進行設計和協議安排時，可以起到降低信用風險、提升信用等級的作用，成為項目的有效“防雷裝置”。
在該慶匯租賃ABS產品中，恆泰證券從內、外部兩個方面做了增信措施。在慶匯租賃ABS產品的設計中，使用了結構分層、抵押（質押）擔保等增信措施。即，首先，對產品結構進行了優先劣後的分層設計；其次，據西安寶德自動化股份有限公司（寶德股份）關於控股子公司慶匯租賃融資租賃項目的風險提示公告，該產品的外部增信措施包括：（1）鴻元石化對中石油蘭州分公司價值不低於6.5億元的應收賬款質押；（2）中石化銷售天津分公司對鴻元石化價值不低於4億元的存貨回購承諾。這些增信措施在一定程度上保護了恆泰證券作為管理人設立的“慶匯租賃一期資產支持專項計劃”投資人的權益，有助於控制及降低ABS產品違約後的實際損失。
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