投资要点
资金方向在发生细微变化：1）转债新年开门红确有超跌反弹性质，但关注度明显提高毋庸置疑；2）转债配置仍在继续，但投资者对评级要求变高，绝对价格因素变得次要。
资金总是沿着阻力最小的方向前进：1）信用风险近期再次影响权益资产定价；2）高等级、低价格转债成为最佳选择；3）在信用等级和正股波动率定价越发背离的情况下，若信用风险整体环境得到边际改善或权益结构性行情出现变化，转债市场的预期差则有望出现。
市场策略：短期随“心动”起舞，提防交易波动
如何理解转债增量资金？1）转债市场的老手已经开始谨慎；2）新手多数是权益投资者，发现转债价值但可能并没有重仓介入；3）转债市场深度低，盘子薄，是近期强势的一个原因；4）转债市场潜在的增量资金无疑是巨大的，但很多强势转债性价比在降低。
短期交易机会仍在，中期仍是立足配置。擅长短期交易的投资者可以关注近期强势标的；或选择吉视转债、水晶转债等低价、高YTM、信用风险可控的品种；低溢价低价格的品种也存在博弈空间。对于中长期投资者而言，转债仍是配置资产，认可当前权益中期的底部位置，大可以积极持有转债：1）立足基本面的思路，选择桐昆转债、雨虹转债、大族转债、太阳转债、券商转债等优质标的；2）立足攻守兼备的思路选择久立转债、江银转债（代表小银行）、新泉转债、天康转债/金农转债等；3）博弈潜在的行业轮回和结构性机会建立低价格、低溢价标的的池子，按照节奏轮动；4）博弈低价格、高溢价标的潜在的下修等。
风险提示：股市反弹超预期，政策超预期。
报告正文
近期转债延续开年以来的强势，即使在股市表现出现一些反复后，转债依然呈现“增量资金持续流入、成交量有所放大”的局势，部分标的甚至出现正股跌转债涨的情况。
从近期路演的情况来看，投资者对转债的关注度确实明显提高，但不同类型、不同阶段的投资者关注点存在差异。近期行情演绎的逻辑是什么？未来又会如何演绎？本篇报告将就此展开讨论。
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配置资金方向在发生细微变化
新年开门红确有超跌反弹性质，但关注度明显提高毋庸置疑。
2018年末权益市场和转债市场均有下跌，在银行转债的供给压力下转债指数并没有体现出抗跌特性，指数出现明显调整。进入2019年，转债出现明显的反弹：1月4日至11日万得全A上涨4.83%，而同一时段转债指数全部走出阳线，反弹幅度为3.65%。其中，1月7日至11日一周转债指数涨幅为2.47%，甚至超过万得全A。
这轮转债的反弹本质上是风险偏好提升，转债跟随权益反弹。但从转债表现来看，却有些值得关注的地方：转债指数的走势看起来更稳健，另外成交量放大程度也高于万得全A。通常转债跟随股市反弹，但反弹幅度更弱，扮演配角，但近期转债明显“风头正劲”。
本周配置仍在继续，但投资者偏好在发生变化。
1月21日至25日转债指数重新展现出“涨幅更高、波动更小”的特点，其本周涨幅达到1.69%，超过万得全A和上证综指的0.01%/0.22%；振幅仅0.55%，小于万得全A和上证综指的2.01%/1.90%。从成交量角度看，1月9日达到阶段性高点之后成交量整体而言是缩小的，暂时没有集中获利了结的迹象，这指向投资者对转债的配置仍在继续。
对比1月2日至11日和1月21日至25日两段时间转债强势标的的差异，可以发现，投资者对评级的偏好有明显变化：
1）第一段时间内有44只转债（排除EB后转债样本共115只）在反弹中转股溢价率提升，走势较强。其中，AAA/AA+/AA/AA-及以下等级分别有2/9/23/10只。12月29日44只转债的平均价格为98.81元，而其余转债为97.38元。该段时间内投资者对评级并不敏感，以参与中低价格的个券为主，博弈超跌反弹的意愿较强。
2）第二段时间内有61只转债在反弹中转股溢价率提升。其中AAA/AA+/AA/AA-及以下等级分别有11/20/22/8只。考虑到AAA/AA+标的大多走势较强，仅以AA/AA-及以下等级为例，走势较强的标的1月18日平均价格为101.61元，而其余AA/AA-及以下标的平均价格为98.95元。该时段内投资者对评级要求较高，绝对价格因素变得次要。
即使同在高等级标的中，投资者会考虑其真实信用资质。AA+品种中，正股关注度一般的湖广转债、吉视转债表现明显好于大族转债。尽管存在条款博弈的因素，但也意味着在同评级标的中，投资者还是更看重国企。
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资金总是沿着阻力最小的方向前进
信用风险近期再次影响权益资产定价。
2019年以来债券违约事件不断，截至本周五已有“16众品02”、“18华阳经贸CP001”、“18康得新SCP001”等12只债券出现违约。康得新的违约对权益市场带来显著影响。康得新曾被誉为“新材料白马股”，但应于1月15日兑付的10亿元超短融“18康得新SCP001”未能按期足额偿付本息，构成实质性违约。22日停牌后，23日开市起公司“被ST”。
18Q3的财报显示康得新货币资金充足，公司拥有流动资产合计253亿元，而其所持短期借款/应付票据/应付债券分别高达61.81/35.10/40.47亿元。公司在账面资金充沛情况下仍在举债，财务情况本身就受到一些质疑。此外，康得新控股股东股权质押比例持续维持在99%以上。
康得新事件之后，三安光电、东旭光电等之前关被怀疑存在财务问题的股票出现明显调整。1月初快速反弹的通信行业近期走弱，也与信用风险有一定关联。
高等级、低价格转债成为最佳选择。
近期关注转债的增量资金主要看重转债布局股市左侧的价值。而随着转债一波上涨，投资者对回撤的关注度明显提高。而与此同时，信用风险对权益定价的影响仍在，因此投资者自然而然地选择高等级、低价格的标的，如果是国企、或有下修潜力显然都是加分项。
市场中可以看到：1）海尔转债上市在110元附近，溢价率为10%以上，此后正股上涨，转债也跟随上涨，目前118仍超过10%的溢价，而海尔提前赎回的触发线是120元；2）航电转债近期正股小幅调整，转债却逆势上涨5元，116的价格接近20%的溢价率，相似的福能转债、电气转债均是在正股调整中转债创出新高；3）圆通转债跟随正股一波上涨后，正股出现单日明显调整但转债仍逆势上涨；4）广汽转债平价仅有70.42元、转股溢价率达到52.65%，但1月转债仍有5个点以上的涨幅（正股微涨不足1个点），这是2017年6月以来最好的单月表现；5）在CBS利好消息带动下，宁行转债和光大转债均出现强于正股的上涨，溢价率拉升。显然，市场是非常亢奋的，即使股市已经转弱，但转债却表现出极强的姿态。
与此同时，市场对信用风险还是存在一些担忧，例如环保类标的博世转债、国祯转债在同等级标的中表现较差；财务压力比较明显的金农转债、横河转债本周也明显回落。
信用风险还是波动率？未来的预期差可能在这。
我们在周报《亢奋市场中“刺眼”的负溢价》中曾经探讨过，控制平价水平后评级和个券基本面情况更能反映转债的期权价值，而正股波动率与期权价值没有明确的关系，甚至出现正股波动率较高，而期权价值为负的现象，如特发转债。
目前转债整体对信用资质给予了明显溢价，AAA标的享有较高的期权价值，但广汽转债、海尔转债已经偏贵；而较低评级的标的即使波动率较高，如盛路转债、寒锐转债也难以得到期权价值。在信用等级和正股波动率定价越发背离的情况下，若信用风险整体环境得到边际改善或权益结构性行情出现变化，转债市场的预期差则有望出现。
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市场策略：短期随“心动”起舞，提防交易波动
增量资金真心这么强悍么？
过去一个月权益市场相对较强，但随着银行涨、通信跌，市场风格可能出现了一定的变化。近期市场的表现主要是得益于政策带动。CBS的创造助力于打通宽货币到宽信用的路径；而中美贸易摩擦暂缓，全球风险偏好的抬升以及年报前的空窗期共同为权益市场提供了左侧交易的理由。而转债本身被很多投资者认为是权益的左侧，加上市场深度增加，便得到了更大程度的关注。
那么增量资金能将市场举到什么高度呢？首先，从近期路演的情况来看，转债市场的老手已经开始谨慎，部分选择逐渐了结，毕竟转债到了右侧会被流动性制约。当然，市场的强势也让他们在减仓中有所犹豫；第二，对于新手来说，其实更多的是发现了这个资产的价值，但重仓介入的情况还不多。这些投资者多数是权益投资者，以往不关注转债这个小众市场。之所以关注转债市场，一方面与转债市场深度增加有关，但主要还是看重转债的左侧价值。那么，既然他们认为权益还在左侧，应该很难去高举高打，更多的是看重转债攻守兼备的特性，会比较强调对回撤的控制；第三，可能并非增量资金多，主要还是转债市场深度低，盘子薄，小规模资金便可带来不小的涨幅；第四，转债市场潜在的增量资金无疑是巨大的，但需要考虑转债的性价比。当前很多强势转债显然已经不及正股，一旦权益市场出现明显波动，转债的下跌空间也会打开。而当部分新增资金充分认识到转债的波动后，也会发现这个资产并非如预期般有吸引力，选择离场的情况也会增加。
短期交易机会仍在，中期仍是立足配置。
权益市场短期仍相对强势，政策的推动仍在。转债市场依然受到关注，等待回调买入的投资者不少。擅长短期交易的投资者仍有操作空间，可以关注近期的强势标的（金融转债、隆基转债、三一转债、佳都转债、洲明转债等）；也可以选择吉视转债、水晶转债等（低价、高YTM、信用风险可控的品种）；低溢价低价格的品种也存在博弈空间。需要注意的是，目前部分强势转债并不如正股，而低价转债的抗跌水平相比此前下降，吸引力也在下降。
对于中长期投资者而言，转债仍是配置资产，认可当前权益中期的底部位置，大可以持有积极的转债仓位。投资者选择性价比较高的标的持有，辅以择时即可：1）立足基本面的思路，选择桐昆转债、雨虹转债、大族转债、太阳转债、券商转债等优质标的；2）立足攻守兼备的思路选择久立转债、江银转债（代表小银行）、新泉转债、天康转债/金农转债等；3）博弈潜在的行业轮回和结构性机会建立低价格、低溢价的标的池子，按照节奏轮动；4）抑或博弈低价格、高溢价标的潜在的下修等等。随着市场深度增加，可以操作的空间会大幅打开。而立足中期底部的信仰，则可以有更大的操作空间。
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市场回顾
股市小幅上涨，债市出现回调
本周股市小幅上涨，上证综指上涨0.22%，深成指上涨0.19%，创业板指则弱势下跌0.32%。周一上证综指跳空收涨，刷新近一个月新高，5G概念集体反攻，充电桩、燃料电池板块表现不俗，券商和地产股午后相继走低；周二沪深两市单边下行，上证综指刷新逾一个月来最大跌幅，北上资金终结连续5日净流入，次新股逆势大涨，钛白粉等部分化工细分板块表现不俗，大消费板块整体跌幅居前，券商、钢铁、油服等多个板块走势低迷；周三沪深两市缩量震荡，燃料电池概念全线爆发，充电桩板块尾盘发力，次新、农业股表现出色，而5G、环保、保险股则相对低迷；周四两市午后横盘震荡，两市成交量能明显放大，国产芯片、软件板块全线爆发，养鸡板块连续大涨，券商、电气板块表现强势，创投股高开低走，大基建、资源股整体低迷；周五上证综指尾盘回落，银行、保险强撑指数，其他权重及创蓝筹也表现不俗，燃料电池板块头部效应愈发明显，创投股尾盘大幅跳水，次新、5G亦全线回调。
本周债市出现回调。周一国债期货在宏观经济数据公布后骤然跳水，随后维持低位盘整，10年期国债活跃券收益率午后上行幅度扩大；周二、周三债市以窄幅震荡为主；周四国债期货弱势盘整，10年期国债活跃券收益率小幅下行；周五国债期货震荡下行，10年期国债活跃券收益率窄幅波动。
转债涨势延续，表现超越正股
中证转债指数周涨幅1.69%。交投活跃度方面，整体成交量先降后升。估值方面，偏股型标的转股溢价率有所上升。分品种看，金融转债指数表现较好。分规模看，中盘指数表现较好。分类型看，纯转债指数表现较好。分行业看，银行、交通运输、机械设备等领涨，仅房地产小幅下跌。个券方面，除佳都转债、凯龙转债、等波动与新券上市有关外，洲明转债、星源转债、德尔转债等领涨，鼎信转债、江南转债、利欧转债、盛路等转债幅较大。
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市场信息追踪
一级市场发行进度：天创时尚获股东大会通过等
本周佳都转债、凯龙转债、溢利转债上市，目前已发行转债/公募交换债合计余额为2625.96亿元。截止本周末，近一年来一级市场共186只公募转债、5只公募可交换债发行预案，合计拟发行金额4647.12亿元。本周天创时尚（6亿）、精华制药（9.1亿）、翔港科技（2亿）、大亚圣象（12亿）、永创智能（5.12亿）共7家获股东大会通过；和而泰（5.47亿）、永鼎股份（9.8亿）共2家获发审委通过；视源股份（9.42亿）、富祥股份（4.2亿）、万达信息（12亿）、长城科技（6.34亿）共4家获证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有39家，总规模1545.71亿元。
风险提示：股市反弹超预期，政策超预期。
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注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《仰视左侧“心动”的力量——对转债近期行情的理解兼谈路演感受》
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
研究助理：
雷霆
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