投资要点
苏银转债的下修条款触发要求相对较高，其纯债价值约为94.04元，面值对应的YTM为3.06%，债底保护较好，这与浙商转债的发行思路有所区别。苏银转债采用和中信转债相同的赎回条款（15/30，130%），不降低强制赎回条款的触发平价，一定程度上显示了对未来股价上涨的信心。
截至3月11日收盘，苏银转债平价达到92.03元。预计其定位稍低于宁行转债和平银转债，略高于吉视转债，静态情况下从偏股角度出发苏银转债的上市首日价格区间为110-114元。
考虑到江苏银行股东比较分散，苏银转债留给市场的规模可能达到100亿元（50%），这或许是投资者情绪明显好转后参与打新机会最大的品种，预计中签率为0.027%-0.040%。对于投资者而言，虽然权益市场有波动放大的迹象，但参与打新获取收益的机会仍然比较确定。值得一提的是，苏银转债留给市场的规模较大，但网下参与的上限较小，这可能会拉高中签率。另外二级市场上正股估值较低，这对于转债本身也是一重保护。
江苏银行是在无锡、苏州、南通等10家城市商业银行基础上合并重组而成的现代股份制商业银行。公司业务主要集中于省内，截至2018H1共有537家分支机构，是江苏省最大的法人银行。与其他城商行相比：1）江苏银行在资产规模方面有一定优势；2）但不良贷款率处于较高位置；3）净息差排名也相对靠后。
2018H1公司实现营业收入/归母净利润172.18/68.52亿元，同比增长0.89%/10.93%。营收端利息/手续费净收入同比下降8.01%/11.24%，但投资收益大幅增长带来对冲效果；资产结构有优化，但存款利率上升较多导致利息净收入下降，也造成18H1净息差同比微降1bp。业绩快报显示公司2018年实现营业收入/归母净利润352.24/130.65亿元，同比增长4.09%/10.02%。公司资产质量持续改善，拨备覆盖率同比上升19.59pcts至203.84%，但受拨备覆盖计提力度加大影响，利润端增速略有下行。此外，全年不良率为1.39%，环比基本持平；2018年末总资产规模同比上升8.77%，维持平稳扩张态势。
风险提示：宏观经济走弱，资产质量恶化超预期。
报告正文
3月11日晚间，江苏银行发布公告将于2019年3月14日与3月13日分别在网上和网下共发行200亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将全部用于支持公司未来各项业务健康发展，在可转债持有人转股后按照相关监管要求用于补充公司核心一级资本。
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苏银转债打新分析与投资建议
下修条款触发要求相对较高，债底保护较好
苏银转债的下修条款触发要求相对较高，赎回条款并无特别之处，金融类转债不设条件回售条款。按照中债（2019年3月11日）6年期AAA企业债估值4.15%计算，到期按111元赎回，苏银转债的纯债价值约为94.04元，面值对应的YTM为3.06%，债底保护较好。若所有转债按照转股价7.90元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为52.04%）的摊薄幅度为21.93%。
相比于前期发行的平银转债和中信转债，苏银转债发行时平价更高。但可能是由于关注度相对较低的缘故，其利率条款再次进行小幅让步（第五年为3.5%，高于中信转债的3.2%），到期赎回价格为111元，这与浙商转债的发行思路有所区别。另外，苏银转债采用和中信转债相同的赎回条款（15/30，130%），不降低强制赎回条款的触发平价，则一定程度上显示了对未来股价上涨的信心。
静态看首日上市价格中枢在112元附近
从平银转债和中信转债的例子看，当前情况下以平价+转股溢价率定价可能更为合适，而且苏银转债的平价本就较高（截至3月11日收盘，其平价达到92.03元）。城商行转债上市标的宁行转债平价108.27元，对应转债价格117.47元，预计基本面稍逊的苏银转债定位稍低。另外，从市场关注度角度看苏银转债的定位可能也会低于平银转债（平价104.67元，对应转债价格116.75元）。但其定位会高于平价96.96元、评级AA+、转债价格108.17元的吉视转债。
因此，静态情况下从偏股角度出发苏银转债的上市首日价格区间约在110-114元。
采用普通打新方式，预计中签率为0.027-0.040%，抓住稳稳的幸福
根据最新数据，江苏银行的前三大股东为江苏省国际信托有限责任公司、江苏凤凰出版传媒集团有限公司和华泰证券股份有限公司，分别持有股权8.04%/7.76%/5.54%。目前暂无公告披露股东参与配售的情况，但市场情绪仍在，预计股东配售积极。但考虑到江苏银行股东比较分散，苏银转债留给市场的规模可能达到100亿元（50%），这或许是投资者情绪明显好转后参与打新机会最大的品种。
苏银转债同时设置网下和网上发行，其与中信转债一样采取普通方式发行，毕竟当前市场的承接能力较强。整体上看苏银转债的条款与中信转债类似，但正股关注度较低，不过依旧火热的权益市场仍是打新情绪升温的最好保证，毕竟基本面不错的AA+品种如中鼎转2、绝味转债网下参与户数均超过8000户，中签率下破万一。假设苏银转债网上申购户数为80万，网下参与10000至15000户，网上按照打满计算，网下按照上限的80%打新，中签率约为0.027%-0.040%。
对于投资者而言，虽然权益市场有波动放大的迹象，但参与打新获取收益的机会仍然比较确定。值得一提的是，苏银转债留给市场的规模较大，但网下参与的上限较小，这可能会拉高中签率。另外二级市场上江苏银行的估值较低，这对于转债本身也是一重保护。
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江苏银行基本面分析
根植于经济强省江苏的城商行
江苏银行于2007年1月成立，是江苏省内无锡、苏州、南通等10家城市商业银行基础上合并重组而成的现代股份制商业银行，其在小微金融、科技金融、跨境金融、绿色金融等领域形成特色，具备较强竞争能力。目前江苏银行主营业务包括公司金融、个人金融和资金业务，其中公司金融业务为核心，是主要的收入和利润来源。截至2018H1，公司贷款和垫款/投资/存放央行分别占生息资产总额的45.41%/40.59%/7.83%。2018年以来公司加大债券、基金投资力度，18H1实现投资净收益13.22亿元，同比增长1421.35%。
公司业务主要集中于江苏省内。江苏地处长江经济带，下辖13个设区市，是唯一所有地级市都跻身百强的省份。2017年江苏实现人均GDP10.72万元，位于大陆22省榜首，其经济综合实力位居全国第一。公司在省内网点众多，网点分布至镇级，实现了全省市县机构全覆盖。截至2018H1，公司共有537家分支机构，是江苏省最大的法人银行。
江苏银行坚守服务中小企业、服务地方经济、服务城乡居民市场定位，大力发展小微企业业务。截至2018H1，公司小微企业贷款余额3505亿元，占比贷款余额总额42.27%，相较于同是江苏省内城商行的南京银行高出1885.57亿元/5.14pcts。与其他城商行相比：1）江苏银行在资产规模方面有一定优势，截至18Q3其总资产规模达1.94万亿元，位于城商行第三位，仅次于北京银行、上海银行；2）但不良贷款率与其他五大城商行相比处于高位；3）净息差排名也相对靠后。贷款及垫款平均利率5.07%处于行业中游，而成本端吸收存款平均利率2.38%则高于其他主要城商行。
2018年下半年业绩改善，资产质量、结构均有优化
2015/2016年受宏观经济失速以及地区信贷投放有效需求不足的影响，城商的经营相对困难。不过2017年以来部分行业产能出清，经济环境有所改善，银行整体业绩普遍好转，当年公司实现营业收入/归母净利润338.39/118.75亿元，同比增长7.58%/11.92%，业绩出现回暖。
18H1公司实现营业收入/归母净利润172.18/68.52亿元，同比增长0.89%/ 10.93%。营收端利息/手续费净收入同比下降8.01%/11.24%，但投资收益大幅增长带来对冲效果，营收整体增速勉强收正。资产结构方面生息资产规模同比增长8.4%，负债端存款增长较快、同业负债进一步压降，结构有所优化但存款利率上升较多导致利息净收入下降，也造成18H1净息差1.57%，较17年微降1bp。公司资产质量稳步改善。18H1公司不良率1.40%，环比下降1bp；关注率环比下降22bps至2.11%；逾期率较年初下降32bps；不良/逾期90天以上贷款较年初上升8pcts至111.74%；不良生成率0.85%，较去年同期下降16bps，资产质量进一步做实。期末拨备覆盖率182.13%，环比小幅下降2pcts，基本持平。
截至2018Q3，公司营业收入/归母净利润增速为1.92%/11.67%，环比持续改善。业绩快报显示公司2018实现营业收入/归母净利润352.24/130.65亿元，同比增长4.09%/10.02%，拨备覆盖率同比上升19.59pcts至203.84%，受拨备覆盖计提力度加大影响，利润端增速略有下行。此外，公司18全年不良率1.39%，环比基本持平；2018年末总资产规模同比上升8.77%，维持平稳扩张态势。
横向对比估值较低
截至3月11日收盘，江苏银行PE（TTM）6.4倍，PB（LF）0.82倍。相比于其他大型城商行，公司PB仅高于北京银行，低于上海银行、杭州银行、南京银行，距离城商行龙头宁波银行的1.66倍PB仍有相当距离。兴证金融团队曾在2018年中报点评中给予其“审慎增持”评级。
风险提示：宏观经济走弱，资产质量恶化超预期。
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注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《抓住“稳稳的幸福”——苏银转债投资价值分析》
对外发布时间：2019年3月11日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
研究助理：
雷霆
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