國信證券 燕翔
2019年與2005年的同與異
核心觀點：2019年和2005年下半年的情況比較類似，最大的相同之處在於政策由緊轉松，寬信用週期開啟。但從政策放鬆的力度上看，2019年積極的財政減稅同時配合穩健寬鬆的寬信用政策，政策力度相比2005年明顯更大。2005年股市呈"W"字走勢，年中最低跌至"998"歷史大底，因此大跌之後的估值底部也是2019年和2005年下半年比較相似的地方。而今年與2005年最大的不同之處在於外部經濟環境。2005年處於全球經濟的復甦小週期，在全球需求回暖的大環境下，國內經濟增速持續回升，而目前來看全球經濟下行週期仍未走完，美聯儲加息進程的結束或許意味著更加嚴峻的全球經濟形勢，國內經濟的觸底回升可能更多需要依靠內生經濟動力。
2019年與2005年各類資產走勢對比
2019年相對於2018年無論是政策面還是資本市場都發生了方向性的轉變，我們在系列一中比較了2019年和2012年最大的相似之處在於政策的放鬆。如果我們回看2000年以來政策由緊轉松，也就是寬信用週期開啟的幾個重要轉折年份，分別是2005年、2012年和2008年（詳細內容參見《歷次"寬信用初期"的股市反彈、反轉與結構性特徵》），可以發現如果比較政策面的放鬆，那這幾個年份都可以拿出來說一說。我們在本篇報告中探討的2005年與2019年的相似之處，除了政策面之外，還有很重要的一點就是大跌之後的估值底部，更準確的說，是2005年上半年和2018年下半年的情形是比較相似的，2005年下半年和2019年初是比較類似的。2018年A股跌勢雄冠全球，從估值的歷史走勢來看，幾乎已經跌至底部，大量低估值個股湧現。而我們回看2015年的情況，可以發現股票市場估值從2004年下半年開始一路走低，市場情緒也處於比較低迷的狀態。
而2005年全年的走勢如何呢？2005年是中國股市的轉折年，在解決股權分置、制度創新、金融創新及券商治理等方面均取得了突破性的進展。股指雖一度擊穿千點，但在一系列利好支持下，股指力挽狂瀾走出了跨年度的回穩行情。從走勢上看，上證指數開年受交易印花稅稅率下調及保險資金獲准獨立入市等利好的影響，在2月底創出全年新高。但此後擴容壓力不斷，寶鋼50億股的增發更是令市場失血，股指一路下挫陰跌4個月。5月底暫停再融資和新股發行，6月跌至"998"歷史大底，隨後市場在股改和匯改啟動的利好影響下緩慢升溫。指數整體走勢呈現W型，全年下跌8.33%。
2019年與2012年的同與異
核心觀點：2019 年和2012 年最大的相同之處在於二者均處於經濟政策由緊轉松的階段，而政策放鬆的背後是基本面和企業盈利的下滑壓力。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】2012 年股市呈“N”字走勢，我們關心的是2019 年的開篇牛市到底會不會和2012 年一樣成為“N”字的左側。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）我們認為兩個年份的顯著差異在於：一方面，二者所處的經濟階段不同。2012 年面臨嚴重的衰退風險，經濟增速大幅下滑，而當前我們處於經濟緩慢下行週期的尾部，市場對於基本面底部的預期還是比較一致的。另一方面，經濟政策的方式方法不同。2012 年貨幣政策在基本面好轉之前突然收緊，貨幣政策的轉向疊加基本面的惡化築成股指“建國底”。而本輪貨幣政策寬鬆週期否定了以往大水漫灌的方式，更多采用結構性降準等手段，更具有可持續性，預計年內政策反覆或者轉向的可能性不大。
2019 年與2012 年各類資產走勢對比
2019 年相對於2018 年來說，無論是政策面還是資本市場都發生了方向性的轉變。如果我們回看2019 年一季度的A 股行情，可以發現A 股其實是在國內外多重利好下實現了一輪估值修復：對外貿易戰緩和，美聯儲加息進程暫緩，外資大量流入佈局A 股；對內貨幣政策財政政策雙雙發力，流動性較為寬鬆，金融供給側改革再添助力。從這些方面來看，目前確實是和2012 年年初的情形是非常類似的：2012 年初A 股同樣較前一年實現大反轉，從1 月至3 月兩會開始之前上證綜指上漲13%。從國際環境來看，全球主要股票市場持續暴漲，美股創危機以來新高。與此同時，貨幣政策的寬鬆也釋放了流動性（2011 年11 月30 日央行宣佈降準，這是自2008 年11 月之後首次降準，而2012年2 月18 日，央行再次宣佈降準），而1 月6 日舉行的全國金融工作會議中溫家寶明確提出深化新股發行制度市場化改革，提振股市信心。“股市信心論”的號召下，上證指數持續上漲。
而2012 年全年的走勢如何呢？2012 年國內股市呈“N”型走勢。1 月至4 月大盤上揚，但在3 月初和5 月初實現雙頭後，市場從5 月開始至11 月底持續下跌，指數下跌幅度高達20%，12 月初觸及1949 點“建國底”後迅速反彈，全年指數整體上漲3.17%。雖然實現了開門紅，但2012 年的後市走勢並不喜人，我們關心的是，2019 年和2012年究竟哪裡相同？哪裡不同？這些不同會使得A 股今年的走勢和2012 年出現怎樣的分化？
2019年與2000年的同與異
核心觀點：2019年和2000年相似點頗多。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】除了政策面的寬鬆之外，（1）國內經濟下行週期尾聲、（2）海外經濟衰退風險、和（3）資本市場的制度建設都是兩個年份的共通之處。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）2000年的時候中國經濟結束了7年下行週期開始反轉，而財政貨幣政策的寬鬆配合資本市場大力發展機構投資者引入活水，造就了當年"全球最牛"的A股行情，站上了具有歷史意義的2000點，為中國股市十週年獻上了最好的賀禮。但從行情主線來看，2000年A股的結構性主線十分凌亂，主要以併購重組為主，表現得非常不"價值"。而在當下的2019年，我們認為在經歷了從2010年以來的巨大結構性調整，龍頭公司的盈利能力顯著提高，龍頭溢價是確定性最高的投資機會，這是2019與2000年最大的不同。
2019年與2000年股票市場走勢對比
2000年和2019年的相似之處還是比較多的。除了政策面的寬鬆之外，海外經濟環境、經濟週期和資本市場的制度建設也是兩個年份的共通之處。2000年的時候中國經濟結束了7年下行週期開始反轉，而財政貨幣政策的寬鬆配合資本市場大力發展機構投資者引入活水，造就了當年"全球最牛"的A股行情，站上了具有歷史意義的2000點，為中國股市十週年獻上了最好的賀禮。而從目前的情況，這輪經濟的下行週期大概率在2019年下半年見底，而財政貨幣政策的發力同時配合資本市場對外開放的制度建設，參考2000年的情況，確實很有可能醞釀一波更大的牛市行情。
2000年的股市受到政策面和基本面的雙重利好出現了大漲行情，上證綜指全年上漲52%。然而從結構性的主線來看卻是比較混亂的，A股市場掀起了一波併購重組的狂潮，市場行情一點都不"價值"。而2019年的情況可能截然不同。目前來看中國經濟正處於轉型的陣痛期，經濟增速下行的同時企業盈利ROE並不差，這就意味著一批優質龍頭企業在經濟下行週期的行業整合中已經獲得競爭優勢。未來中國經濟正在加快向高質量發展模式轉變。這個過程中，擁有品牌、技術、效率的優勢企業會逐步勝出並提升盈利能力，價值主線或成為今年的最大看點。
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