作者@白夜
4月3日，經證監會併購重組委審核，兆易創新（603986.SH）重組方案獲有條件通過，證監會要求公司進一步披露未決訴訟事件對標的資產持續經營能力的影響。
兆易創新此次收購上海思立微可謂一波三折，早在重組方案浮出水面之初，標的估值與業績承諾等問題就曾遭遇質疑。初次審核獲有條件通過後，標的又因匯頂科技（603160.SH）發起專利訴訟被迫“二進宮”。
核心技術遭到質疑，兆易創新此次併購可謂險棋一招。自4月3日重組方案獲有條件通過後，兆易創新股價已連跌6天。截至4月17日收盤，公司股價報收102.22元。
“非主流”市場戰略喜憂參半
據1月14日海關的數據顯示，2018年我國進口芯片數量為4175.7億件，同比增長10.8%，進口金額達到3120.58億美元，同比增長19.8%。在中國半導體產業長期依賴進口的背景下，兆易創新曾一度被視為中國存儲的“芯”希望。
2005年，畢業於清華大學且在硅谷打拼多年的朱一明選擇回國創業，一手創辦了兆易創新。隨後，朱一明領導團隊成功研發了國內第一顆移動高速存儲芯片。2008年，公司成功量產Flash存儲器後，2013年再下一城，推出GD32系列32位通用微控制器（MCU）。
憑藉存儲和微控制器，兆易創新在半導體行業聲名鵲起，2016年便成功登陸上交所。
存儲芯片，顧名思義是在電子計算機系統中用於存放信息的芯片，名副其實是電子行業的“原材料”。
據悉，存儲芯片主要分為DRAM、NAND Flash和NOR Flash三種。儘管存儲芯片市場廣闊，但屬於寡頭玩家的天下。其中，DRAM市場規模最大，市場份額也主要被三星、美光科技等大廠瓜分殆盡。NAND Flash 99％的市場份額則被三星、東芝、美光 SK海力士佔據。
具體細分來看，市場規模最小的NOR Flash也分為高端、中端、低端三檔，多重夾擊下，兆易創新瞄準了低端領域的市場。據Trend Force數據顯示，2016年，NOR Flash全球市場份額中，兆易創新佔比為7％。
隨著2017年美光科技、賽普拉斯等龍頭企業逐漸淡出NOR Flash市場，兆易創新營收和淨利潤均實現爆發。
2017年，兆易創新實現營收20.3億元，同比增長36.32％，淨利潤3.97億元，同比大增125.25％。其中，公司存儲芯片的毛利率達到37.61％，較2016年增加13.4個百分點。
然而，國外龍頭退出NOR Flash市場並不是全無道理。低端NOR Flash本身容量較小，隨著電子產品對高性能的要求日益增加，NOR Flash的市場容量愈發萎縮。
安信證券研報指出，隨著功能手機市場的逐漸衰退，Nor Flash行業整體規模大幅度下降，根據Gartner 2017年相關數據，2006年Nor Flash市場規模超過70億美金，至2016年下滑至20億美金規模以下。
此外，由於產品較為低端，兆易創新NOR Flash的工藝製程方面基於65nm技術平臺，而目前最先進的NOR Flash製程為45nm。
與此同時，兆易創新的業績增速明顯放緩。2018年前三季度，公司營收同比增長13.45％，淨利潤僅同比增長8.21％。公司的綜合毛利率也由2017年的39.16％微降至38.41％。
如今，低端路線愈發險峻，中報顯示，目前公司在加緊推進55nm NOR Flash 技術產品研發。此外，兆易創新擬切入市場更廣闊的DRAM領域。
2017年10月，兆易創新公告稱，公司與合肥市產業投資控股（集團）有限公司簽署合作協議，共同開展工藝製程 19nm的 12 英寸晶圓存儲器研發項目，目標是在2018年底前研發成功，實現產品良率不低於10%。
來自：公司股吧
不過，截至目前，公司仍未披露DEAM項目進展情況。財經網注意到，2018年12月19日，公司曾對投資者表示，公司現有產品並無DRAM，公司與合肥產投合作的DEAM項目公司，目前與公司尚無股權關係。
2018年12月29日，兆易創新也曾披露公告稱，項目的後續具體實施，將視需要簽署明確、具體的一份或數份執行協議進一步確定，後續協議的簽訂及協議內容尚存在不確定性。
標的屢陷專利糾紛、技術遭市場質疑
主營業務發展遭遇天花板，新技術研發道阻且長，兆易創新擬通過現金及發行股份的方式以17億元收購上海思立微電子科技有限公司（下稱“上海思立微”），同時募集不超過10.75億元的配套資金。
兆易創新表示，擬通過收購上海思立微佈局物聯網領域人機交互技術，若該項目能順利實施，將有效整合產業資源，拓展豐富公司產品線。
上海思立微主營產品為電容觸控芯片及指紋識別芯片，產品主要應用於手機及平板電腦。重組草案顯示，2016-2018年前三季度，公司指紋芯片產品分別實現營收0.34億元、3.58億元、4.63億元，分別佔主營收入的19.58％、79.99％、90.53％。
來自：公司公告
隨著全面屏手機逐漸成為市場的寵兒，基於光學式的屏下指紋芯片因其可以隱藏在屏幕內且不影響屏佔比，受到了一線手機廠商的青睞，市場前景廣闊。
上海思立微表示，屏下光學指紋芯片於2018年下半年研發成功並實現量產，成為公司營收的主要增長來源，原電容指紋芯片的銷售收入佔比出現下降。
然而，為公司貢獻主要營收的屏下光學指紋識別等核心技術卻面臨匯頂科技發起的訴訟。
自去年9月份起，匯頂科技對上海思立微接連發起了6起專利訴訟，涉及的專利權包括電容指紋感應電路和感應器、屏下光學指紋識別模組及其鏡頭組件等，合計索賠金額3.6億元。
匯頂科技要求思立微停止侵犯匯頂科技專利權的行為，包括但不限於製造、銷售、許諾銷售被控侵權產品。也就是說，倘若上海思立微敗訴，按照匯頂科技的要求，相關涉及侵權產品將無法銷售甚至銷燬，其中也包括為公司貢獻主要營收的屏下光學指紋芯片產品。
對此，上海思立微也展開了反擊。2018年12月，上海思立微對匯頂科技與上海魅之族數碼科技有限公司發起了3起專利訴訟，累計索賠金額為2.4億元。
截至目前，上述訴訟案件均未開庭審理。4月3日，儘管兆易創新的重組方案獲有條件通過，監管方面仍注意到了上述未決訴訟的風險問題，證監會要求公司進一步披露未決訴訟事件對標的資產持續經營能力的影響。
4月12日，兆易創新在併購重組委審核意見回覆中表示，即便在一件或多件案件中上海思立微被法院認定侵權成立，就目前匯頂公司提供的證據而言，訴訟案件的可能損害賠償金額也較少。
此外，上海思立微表示，被控侵權的光學指紋芯片產品雖然是思立微現階段的主要產品，但思立微光學指紋芯片產品不斷更新迭代，公司超聲指紋芯片產品已在研發驗證中，預計2019年底可量產出貨。
單從技術角度出發，上海思立微與匯頂科技的研發投入相差甚遠。
2016-2018年前三季度，思立微的研發費用分別為2282.13萬元、3876.8萬元、3521.65萬元，佔營收比例分別為13％、8.66％、6.88％。同期匯頂科技的研發投入分別為3.08億元、5.97億元、5.14億元，佔營收的比例分別為9.94％、16.21％、21.73％。
值得一提的是，採用上海思立微的屏下指紋技術的OPPO“R17”手機遭到了用戶“吐槽”。由於匯頂科技延遲供貨，OPPO在“R17項目”選擇了思立微的屏下指紋技術。不過，R17發佈後，遭遇大量用戶投訴屏下指紋識別不靈敏。
隨後，OPPO解除對匯頂科技為期5年的“封殺”，2018年10月31日，匯頂科技即宣佈恢復與OPPO的合作。
屏下指紋技術或仍需改進的情況下，上海思立微擬開發的超聲指紋芯片如今也處於“風口浪尖”。
近期，採用超聲指紋識別的三星S10安全性遭受質疑。據報道，網上有人依靠3D打印指紋成功解鎖手機。此外，三星S10超聲指紋識別無法兼容鋼化手機貼膜，也與消費者目前的習慣較不相符。
對此，財經網曾致函問詢標的公司超聲指紋識別技術是否仍存瑕疵，不過，截至發稿前，公司尚未回覆。
標的存貨風險高企，跌價損失侵蝕淨利
匯頂科技與上海思立微之間專利訴訟硝煙瀰漫，上海思立微的估值與高額業績承諾也一度飽受市場詬病。
根據交易草案，兆易創新擬以17億元收購上海思立微，此次併購的資產評估增值率高達1941.04%。交易完成後，兆易創新賬面上將新增15.73億元商譽。但是，上海思立微是否真值這麼高的估值呢？
儘管“二進宮”仍驚險通過，但財經網發現，標的仍面臨著存貨高企的潛在風險。
財經網注意到，上海思立微的存貨數額遠高於在手訂單。草案顯示，2018年第一季度，標的公司指紋芯片與觸控芯片的在手訂單分別為1679.77萬元、459.67萬元，存貨金額則分別為8830.75萬元、2326.66萬元。
來自：公司公告
可以看出，存貨金額已遠超在手訂單金額，那麼上海思立微為何要做如此之多的備貨呢？
據悉，上海思立微採用無晶圓廠運營模式，即公司僅負責設計和銷售工作，產品的製造、封裝和測試均通過委外方式實現。
由於目前集成電路設計企業多采用產品代工的模式，導致晶圓代工廠的產能較為集中，在行業旺季來臨時，晶圓代工廠和封裝測試廠的產能能否保障標的公司的採購需求，存在不確定的風險。正如上文提到，匯頂科技曾因延遲向OPPO供貨而被OPPO列入供應商禁用名單。
對此，草案也提到，標的公司為提高對終端客戶需求的響應速度以增強競爭力，前期指紋芯片備貨較多，進而導致期末存貨較多。目前來看，由於需應對代工模式的生產風險，思立微存貨較多似乎符合行業慣例。
然而，思立微的存貨比例也遠超同行。
數據顯示，2016-2018年前三季度，思立微存貨金額思立微的存貨分別為0.79億元、1.15億元、1.16億元，分別佔營收的45.12％、25.73％、36.35％，遠高於同期同行上市公司存貨佔營收比例的中位值20.45％、23.33％、27.34％。
據悉，由於指紋芯片需求客製化的特徵，一線品牌客戶對指紋芯片產品的要求和一般品牌客戶有較大差異且無法通用，指紋芯片商品易出現減值。思立微也表示，隨著手機更新換代，存在因為手機更新換代、客戶需求變動等因素導致存貨滯銷的風險。
公司存貨數額較大，相應地，存貨跌價損失也不是一筆小數目，對當期淨利潤構成侵蝕。
報告期內，公司的存貨跌價損失分別為1813.11萬元、1899.79萬元、3476.46 萬元，分別佔公司當期淨利潤的-639.68％、166.45％、48.78％。
對此，財經網曾致函問詢公司存貨跌價準備是否會對其盈利能力造成持續性影響，不過截至發稿前，公司尚未回覆。
(編輯：南流景，郵箱：[email protected]）
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