方正證券：未來中國經濟階段性企穩還是築底回升？

提示

今天是2019年4月18日星期四，農曆三月十四。每一個春日的清晨，方正研究向您提供及時新鮮的研究觀點，秉持 “獨立、客觀、理性、真誠”的理念，珍重您的信任，保護您的投資。

“每日新觀點”將為大家帶來：

行業深度

【宏觀丨陶川】未來中國經濟階段性企穩還是築底回升？——點評1季度經濟數據

【交運丨許可】百世集團：中國式綜合物流服務商，毛利穩步提升，價值大幅低估

【非銀丨左欣然】科創板下的突破：資本的盛宴

【中小盤丨李疆】科創硬科技系列之一：安集科技：國內CMP拋光液龍頭，擁抱國產化“芯”時代

【中小盤丨李疆】科創硬科技系列二計算機視覺領先企業：虹軟科技

核心推薦

【傳媒丨楊仁文】維持“推薦”美吉姆（002621）：FY18年報點評:變更簡稱再次明確戰略重心，美吉姆超額完成業績對賭

【公用環保丨郭麗麗】調降“推薦”雪浪環境（300385）：深耕長三角危廢市場，2019年開始釋放產能

【化工丨李永磊】維持“推薦”新和成（002001）深度報告：管理和研發驅動發展，打造中國精細化工行業龍頭

行業深度

宏觀丨陶川

未來中國經濟階段性企穩還是築底回升？——點評1季度經濟數據

數據：

中國一季度GDP同比6.4％，預期6.3％，前值6.4％。

中國1至3月規模以上工業增加值同比6.5％，預期5.6％，前值5.3％。中國1至3月城鎮固定資產投資同比6.3％，預期6.3％，前值6.1％。中國1至3月社會消費品零售總額同比8.3％，預期8.3％，前值8.2％。

解讀：

儘管經濟很可能在上半年企穩，但下半年能否延續上半年的良好表現目前來看仍有較大的不確定性。這是因為這輪政府的穩增長政策更多的是相機抉擇，一季度如此大的穩增長力度更多是為了頂住去年下半年不斷加大的經濟下行壓力，以及隨之而來的悲觀的市場預期。從全年來看，可以說是將穩增長的節奏和空間都前移了。而隨著已有穩增長措施效果的顯現，以及市場預期的持續改善，上半年後續的穩增長有可能進入觀察期。

因此，未來經濟是階段性企穩還是築底回升，主要取決於地產和基建投資的走向。一季度儘管地產銷售面積增速回落，但由於施工進度的加快，地產投資的加速回升成為經濟企穩的一個主要支撐。但往後來看，地產銷售面積或將受益於持續的低利率環境而有所回升（圖表1），從而對繼續支撐地產投資的回升，這也是經濟築底反彈的最大誘因。因此，政府未來對於地產調控的態度尤為關鍵。相比之下，一季度基建投資雖有所回升，但勢頭總體偏弱（圖表2），這是因為此輪穩增長中政府更注重的是製造業的轉型升級，並且對於地方隱性債務的增量仍有所控制，因此，預計未來基建投資仍將緩慢回升，對於經濟增長本身更多是託底而非拉昇。

從產業結構看，工業生產超預期是一季度經濟企穩的最主要原因。受政策發力、春節錯位效應以及經濟週期復甦的拉動，一季度工業生產增速超預期，傳統產業和新興產業均呈現較高增速回暖（圖表3）。高技術產業增加值同比增7.8％，佔全部規模以上工業比重為13.5％，提高了0.8個百分點。地產銷售韌性以及財政政策逆週期發力基建帶動了水泥製造以及各類運輸設備製造業的快速企穩，汽車生產也逐漸走出底部。前期出口悲觀預期對外向型工業企業生產的衝擊也逐漸消退，外商投資企業增加值同比以及出口交貨值同比較2018年同比均有不同程度回升。

地產系消費支撐2019年1季度的社零增速。3月社零累計同比較1-2月弱勢回升，其中地產系消費（如家電、傢俱、建築裝潢材料類）受地產銷售回暖以及竣工面積同比降幅縮窄的拉動回升明顯，佔比近三成的汽車消費降幅則繼續擴大0.6個點至-3.4％。

擠出效應仍在抑制居民消費支出，但影響減弱。從全國居民消費結構數據看，1季度人均消費支出名義增7.3％、實際增5.4％，分別回落1.1和0.8個百分點，其中除了交通和通信消費和教育、文化和娛樂消費同比提高外，其他類消費增速均比2018年同比回落，這與此前我們的觀點相互印證——2015-2017年居民加槓桿購房產生的按揭支出擠出了居民的消費性支出。隨著居民收入增速的回升以及消費信貸的增加（圖表4和圖表5），居民消費性支出的壓制力量將逐漸消散。

消費將成為下半年經濟能否企穩的另一重要因素。儘管最終消費支出對1季度GDP同比的貢獻率由去年同期的77.2％下降至65.1％，消費的影響程度仍然舉足輕重。消費弱則經濟弱，消費穩則經濟穩。繼2018年的個稅改革以後，2019年政策繼續在消費端發力，1月底發改委等十部委聯合印發了《進一步優化供給推動消費平穩增長促進形成強大國內市場的實施方案（2019年）》。政策層同時通過收入效應和價格效應拉動消費，進而提振投資需求。

風險提示：CPI上升超預期；貨幣政策收緊。

交運丨許可

百世集團：中國式綜合物流服務商，毛利穩步提升，價值大幅低估

事件：

百世集團公佈2018年年報

①快遞：2018年全年快遞業務量達54.7億件，同比增長45.1％，市佔率達10.8％，位居行業第四。單日業務量峰值達5000萬件。轉運中心數量降至106個，同比縮減39個。

②快運：2018年全年快運業務量達543萬噸，同比增長25.8％，全年日貨量達到1.49萬噸。覆蓋率方面，網點數量達13000餘個，實現省級單位全覆蓋、99％的市級覆蓋。轉運中心數量111個，同比縮減21個。

③供應鏈：2018年雲倉數量增至352個，其中自營115個，加盟雲倉237個。雲倉總面積達280.9萬平米，同比增長17.8％。全年雲倉完成訂單達2.47億單，同比增長36.7％。

④店加：2018年成員店數量達42萬餘家，同比增長16.5％。品牌店數量從2017年末的376家增至1840家，其中1489家“百世鄰里”，351家“WOWO”。全年店加完成訂單305.5萬單，同比增長27.1％。

2. 財務：Q4首次實現季度性盈利

營收方面，2018年實現營業收入人民幣279.6億元，同比增長39.9％。其中快遞收入177.0億元，同比增長38.5％，佔比63.3％；快運收入41.0億元，同比增長29.1％，佔比14.7％；供應鏈收入20.7億元，同比增長29.6％，佔比7.4％；店加業務收入28.4億元，同比增長27.8％，佔比10.17％。

利潤方面，全年淨虧損5.08億元人民幣，同比減少58.6％；非美國通用會計準則淨虧損4.52億元人民幣，同比減少51.0％。Q4單季度實現上市以來首次盈利，實現非美國通用會計準則淨利潤人民幣2011萬元。

毛利率方面，2018年毛利率5.15％，同比上升2.73個百分點。其中，快遞業務毛利率4.45％，同比增加1.7個百分點；快運業務Q2實現盈利，全年毛利率3.82％，同比上升9.63個百分點；供應鏈業務毛利率5.03％，同比下降1.12個百分點；店加業務毛利率8.97％，同比上升2.09個百分點。

點評：

1. 中國式綜合物流服務商，戰略前瞻佈局長遠

不同於正在轉型中的順豐和通達系，百世在起步之初就已經定位為一家綜合物流公司，戰略非常前瞻，佈局領先全行業。在資本支持之下，用近10年時間完成了對供應鏈、快遞、快運、零售、國際等業務的全方位佈局，2B業務與2C業務全面開花。不同於歐美市場較為單一的市場結構，中國物流市場有明顯的中高端市場和中低端市場之分，並且中高端是小眾市場，中低端是絕對大眾市場。百世專注於中低端市場，通過加盟制模式實現了自身業務的高速增長。目前百世快遞業務量已經位列行業第四，快運業務量行業第二，供應鏈業務行業領先，國際業務實現全行業首家在境外起網。

2. 快遞成本持續優化，市佔率穩步提升

百世2010年通過收購匯通進入中低端快遞市場，作為追趕者多年來只能採取低價換量策略，逐年縮小與通達系的差距，並在2018年反超申通成為行業第四，在中低端快遞市場大門關閉之前成功獲得入場券，市佔率提升至10.8％。目前中低端快遞市場已經進入精細化管理時代，成本最低的企業才能立於不敗之地。百世四季度單票成本3.01元，同比下降7.9％，扣除派費後單票成本1.37元，已經接近中通。2019年隨著轉運中心進一步優化及自動化水平提升，單票成本有望再下降10％。

3. 快運業務行業第二，供應鏈業務持續高增長

2012年百世通過收購全際通進入中低端快運市場，開創加盟制快運模式引領行業發展。2018年日貨量突破2萬噸，業務量行業第二，僅次於安能。在資本助推之下，2019年快運行業進入跑馬圈地時代，新進入者持續發力，全行業掀起價格戰。百世歷經7年積澱，具備先發優勢，業務量有望持續高速增長。供應鏈業務，百世現有倉庫352座，總面積約280萬平方米，服務能力全行業領先，毛利率僅5％但營收保持29.6％的高增速。

4. 投資建議：

預計公司2019-2021年營業收入分別為372.5億元、474.2億元、599.6億元，調整後淨利潤分別為5.02億元、12.3億元、20.2億元。截至4月15日美股收盤，百世集團總市值22.84億美元（人民幣153.2億元）。採用可比估值法：①快遞業務，申通快遞業務PS估值2.2倍，百世業務量超過申通但還未實現盈利，折價按1倍PS，保守給予百世快遞業務177億元估值。②快運業務，百世快運業務量遠超中通快運，而中通快運2018年5月A輪融資時，估值已經達到70億元人民幣。參考中通快運估值，保守給予百世快運70億元估值。③其它業務毛利率高於快遞、快運業務，採用PS估值法，保守給予1倍估值，共計61.55億元。即使按以上保守方法測算，百世集團總估值水平也已經達到人民幣308.55億元，相比當前股價，價值大幅低估。首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。

風險提示：宏觀經濟大幅下行，成本優化不及預期，惡性價格戰爆發，網點大規模爆倉。

非銀丨左欣然

科創板下的突破：資本的盛宴

事件：

上交所發佈《科創板股票發行與承銷業務指引》（以下簡稱《指引》），前期關注已久的保薦機構相關子公司跟投制度、新股配售經紀佣金、超額配售經紀佣金落地。

1. 跟投比例：1）發行規模不足10億元的，跟投比例為5％，但不超過人民幣4000萬元；2）發行規模10億元以上、不足20億元的，跟投比例為4％，但不超過人民幣6000萬元；3）發行規模20億元以上、不足50億元的，跟投比例為3％，但不超過人民幣1億元；4）發行規模50億元以上的，跟投比例為2％，但不超過人民幣10億元。

2. 跟投減持規定：限售期為自首次公開發行上市後的24個月，限售期屆滿後減持適用相關股份減持規定。

3. 超額配售比例：主承銷商採用超額配售權發行股票數量不得超過IPO數量的15％。

對券商而言，跟投機制+配售機制的確立打開了新的業務空間。

1. 跟投機制：

1）在提供承銷保薦服務的同時獲取超額資本回報；

2）從資本服務商轉變為資本參與方，與發行方深刻綁定利益，培育長期客戶，為後續機構業務的開展奠定堅實基礎。

2. 超額配售機制：

1）擁有超額配售權，維護髮行價格的穩定；

2）賺取超額承銷費+回購時的交易佣金費。由於承擔了穩價的職能，此處可執行差異化的超額配售權，交易能力強的券商將獲得更高的承銷費率。

然而同時，也是對券商的資本挑戰與價值挖掘能力考驗。

1） 保薦機構需要使用自有資金根據發行規模的不同而進行一定比例的跟投，對券商的資本金提出一定要求；此外24個月的限售期賦予了跟投股較高的風險資本佔用（50％）。當前對券商直投規模上限要求為淨資本15％，因此深度參與科創板跟投，需要有資本金的有力支持。在不消耗當前直投業務空間情況下，在單均發行規模分別為10億元、20億元、50億元、100億元時，按照跟投上限測算，對應的資本需求分別為2.7億元、4億元、6.7億元、13億元。

2） 跟投共享發行人的成長空間，也承擔了一定的風險，因此價值挖掘能力、價格發現能力就顯得極為重要。對於一單發行規模20億元、跟投6000萬的項目，在年收益率達到10％、20％、30％時，券商跟投此單項目的資本回報將達到600萬、1200萬、1800萬元。

業務空間測算：未來將貢獻營收超5％增量

結合創業板經驗，假定未來5年科創公司上市加速，分別有40（首年）、70、80、90、100家科創企業上市。當科創企業上市數量達到100家時，假定單均市值20億元，1）按6％承銷費率計算，將獲得承銷費用120億元；2）按新股配售佣金率萬6、網下配售額度70％計算，則將獲得8000萬配售佣金；3）按10％跟投收益計算，將獲得資本投資回報6億元；4）若執行15％超額配售，按超額承銷費用6％計算，則將獲得18億超額配售費；5）若不執行增配則將獲得額外配售佣金1800萬元。合計以上收入136億元，以2018年營業收入為基數參照，將貢獻5％增量。而以上僅為科創板業務本身的增量，利益的深切綁定與券商的早期介入將帶來其它機構業務，包括再融資、信用業務、資管業務等，後期盈利將遠不止眼前5％。

科創板的深遠意義：註冊制+詢價制，IPO常態化下機構業務的全面發展。作為金融供給側改革的先驅，科創板的制度革新將會逐漸推廣，給直接融資打開空間，給證券行業帶來紅利。券商將不僅是上市程序的協作者，更是企業經營的推動者、企業價值的發現者，在獲取差別化的手續費及佣金的同時，分享企業的成長紅利。隨著制度的推廣，將開啟券商長期發展賽道，打造真正的投資銀行，打開券商業務增長期空間。

資本的盛宴，大券商股搶跑。鑑於跟投制度對資本的要求、對價值挖掘的考驗，註冊制對價格發現的能力要求，具備資源與資本優勢的大券商將搶跑賽道。根據wind統計，2018年IPO募集資金市場份額CR566％，頭部集中效應顯著，科創板或為頭部券商貢獻6％-10％的長期收入，為券商帶來長期α效應。今年以來交投情緒活躍、券商業務全面復甦，Q1營收、利潤均實現大幅增長，賦予券商β正效應。建議優先關注投行資源豐富、研究實力與承銷能力兼備、資本實力強大的龍頭券商中信證券、華泰證券、國泰君安、海通證券，其次是投行業務實力較強、轉型突破的招商證券、廣發證券。

風險提示：政策推進不及預期；宏觀環境風險市場大幅波動；限售期間跟投標的股價波動跌破發行價或退市風險。

中小盤丨李疆

科創硬科技系列之一：安集科技：國內CMP拋光液龍頭，擁抱國產化“芯”時代

專業從事化學機械拋光液光刻膠去除劑的半導體材料供應商，產品主要應用於集成電路製造和先進封裝領域。目前公司主要產品化學機械拋光液已在130-28nm技術節點實現規模化銷售，主要應用於國內8英寸和12英寸主流晶圓生產線；14nm技術節點產品已經進入客戶認證階段，10-7nm技術節點產品正在研發中。公司打破了國外廠商對集成電路領域化學機械拋光液的壟斷，實現了進口替代，成功躋身國內半導體材料企業第一梯隊。

近3年業績穩步增長，高行業壁壘鑄就公司產品高毛利水平。2016-2018年公司分別實現營業收入1.97/2.32/2.48億元，實現歸母淨利潤0.37/0.40/0.45億元，公司業績穩步上升。由於公司從事的半導體材料研發及產業化具有很高的行業壁壘，公司毛利保持在較高水平，2016-2018年公司綜合毛利水平分別為55.61％、55.58％和51.10％。

晶圓代工產能轉移疊加政策扶持加速國產化進程。CMP拋光液全球市場規模約12.70億美元，國內市場佔比約20％，國產化仍處於較低水平。根據SEMI統計，預計在2017年-2020年之間全球將有62座晶圓代工廠投產，其中26座來自中國大陸，佔比約42％，僅2018年大陸就有13座晶圓代工廠建成投產。公司作為國內CMP拋光液龍頭企業將直接受益於下游晶圓代工產能轉移帶來的國產化配套紅利。從國家意志層面看，近年來國家出臺一系列重要政策支持半導體材料產業發展，並多次將CMP拋光材料列為重點支持的關鍵材料。承載國家意志的大基金（二期）明確向材料環節重點傾斜，未來公司有望受到政策與資金的雙重扶持。

公司核心競爭優勢包括：先進的核心技術和完善的知識產權佈局，公司多項核心技術處於行業領先水平；擁有一流的研發管理團隊和高素質員工隊伍；高性價比的產品和本土化、定製化、一體化的服務模式強化公司綜合競爭能力；優質、穩定的客戶資源為公司持續穩健經營保駕護航。

催化劑：公司產品中標新項目訂單；公司募投項目達產。

風險提示：半導體行業景氣度下行風險；產品更新換代較快帶來的產品開發風險；發行失敗風險。

中小盤丨李疆

科創硬科技系列二計算機視覺領先企業：虹軟科技

計算機視覺領先企業，客戶覆蓋全球頂尖手機企業。公司是全球領先的計算攝影解決方案提供商，具備底層算法能力，目前客戶包括三星、華為等全球最主流手機廠商。公司主要盈利模式是將視覺人工智能算法與客戶設備深度整合，通過授權客戶指定機型使用收取相應授權費用，是國內少有用按件收費對客戶收取授權費用的企業。

深耕計算機視覺，公司技術儲備深厚。公司深耕視覺人工智能領域超過20年，無論是在人才還是在技術領域儲備深厚。從人才方面來看，公司擁有374人的研發團隊，佔公司全體人員比例為65.73％，採用“導師制”培養模式，充分挖掘人才潛力。從技術儲備來看，公司全面掌握視覺人工智能各項底層算法技術，在該領域共擁有129項專利，73項軟件著作權，深厚的技術儲備保障公司算法在移動端的低運力條件下實現高精度運行；同時也促進公司下游客戶擴展至智能汽車、智能安防等新領域。

產業鏈深度合作，客戶覆蓋全球頂尖企業。公司超過95％業務收入來自手機視覺解決方案，要發揮攝像頭硬件最佳性能，需要相應算法與輔助軟件的共同協助，而全產業鏈深度合作更有利於最佳攝像效果的呈現。公司通過與上下游主流公司的長期合作，能在客戶提出技術需求後，在最短時間提供與相應硬件平臺適配的視覺解決方案。從客戶層次來看，公司客戶覆蓋除蘋果（採用自研視覺人工智能算法）外幾乎所有安卓手機品牌，其中與三星合作超過15年，具有較強的客戶粘性。

技術與政策雙向發力，促進視覺人工智能行業高速發展。人工智能產業本質上是由技術驅動，其核心在於算法、算力與數據三個方面。在目前數據爆炸的前提下，深度學習算法、AI專用芯片的出現解決了算法、算力瓶頸，視覺人工智能行業迎來高速增長，2017年市場規模達到41億元，較2016年增長259.6％，並有望於2020年達到755.5億元。另一方面來看，人工智能作為具備顛覆性與變革性的技術，將對全球科技、經濟等方面帶來較大影響，包括中國、美國在內的各國政策也積極出臺相關政策以推動人工智能產業發展。

催化劑：公司新領域拓展、新客戶訂單等。

風險提示：公司技術升級迭代風險、新應用領域拓展與開發風險、主要客戶採購量減少風險、核心人才流失風險、知識產權侵權風險、技術核心洩密風險等。

核心推薦

傳媒丨楊仁文

美吉姆（002621）：FY18年報點評:變更簡稱再次明確戰略重心，美吉姆超額完成業績對賭

事件：

（1）公司發佈FY18年報，實現營收2.65億元，YoY+49.8％，歸母淨利潤3155.2萬元，YoY+71.9％，扣非淨利潤1522.3萬元，YoY+10.8％。美吉姆FY18年實現營收3.62億元，扣非淨利潤1.91億元，完成業績承諾的106％。（2）公司證券簡稱變更為“美吉姆”。（3）公司公告FY18利潤分配方案:擬每10股轉增7股並派發現金股利0.2元（含稅）。

1. 培訓服務板塊驅動業績高速增長，美吉姆超額完成業績對賭：（1）公司業績高速增長主要受培訓服務板塊驅動。（2）美吉姆新增門店105家，實現淨利潤1.91億元，完成業績承諾的106％。（3）楷德教育實現淨利潤2893萬元，完成業績承諾的111％。

2. 證券簡稱變更為“美吉姆”，明確將兒童早期素質教育作為戰略重心：公司董事會審議通過《關於變更公司簡稱的議案》，證券簡稱正式變更為“美吉姆”，明確未來將發展兒童早期素質教育業務作為戰略重心，開拓新的細分業務領域，加強專業領域人才隊伍建設與儲備，提升教育產業運營管理水平。

3. 早教培訓行業非政策強監管領域，處於滲透率提升期，美吉姆品牌內生增長+整體上市為未來看點：美吉姆品牌作為國內早教行業頭部品牌，內生增長受新開門店數量、加盟費提升、門店利用率提升、年人均消課時數增加、單位課時費增長等因素共同驅動。此外，由於目前美吉姆直營體系大部分在上市公司體外，交易對手承諾自交割日起三年內採取注入等方式解決同業競爭問題，美吉姆整體上市值得期待。

4. 盈利預測與投資評級：

我們預計公司FY2019-2021歸母淨利潤分別為1.68/1.97/2.15億元，對應EPS為0.48/0.57/0.62元，對應PE為46.2/39.5/36.2X。公司估值略高於A股教育行業平均估值，但我們看好國內早教行業滲透率提升潛力，看好美吉姆作為早教品牌第一梯隊的先發優勢，重點關注門店拓展及直營體系資本化進程。我們看好公司中長期發展，維持“推薦”評級。

風險提示：政策風險、宏觀經濟風險、出生人數不達預期風險、擴張情況及進度不達預期風險、城鎮居民收入增速不達預期風險、業績不達預期風險、運營管理風險、品牌聲譽風險、競爭風險、人才流失風險、課程內容同質化風險、消課進度不達預期風險、商譽減值風險、原控股股東減持造成股價下跌風險、增持計劃無法按時完成產生的監管風險、人力成本上升及租金漲價導致中心盈利能下降風險、行業估值中樞下移風險、控股股東相關風險等。

公用環保丨郭麗麗

雪浪環境（300385）：深耕長三角危廢市場，2019年開始釋放產能

事件：

3月21日，江蘇鹽城市響水縣陳家港鎮天嘉宜化工有限公司化學儲罐發生爆炸事故。隨後影響持續發酵，江蘇、山東等地陸續發佈危險廢物專項排查整治方案。其中，涉危險廢物及廢棄危險化學品企業成為重點排查對象。

點評：

響水爆炸起因與危廢規範處置相關，危廢市場短期或迎來量價齊升：根據中國化工網的報道，響水爆炸的源頭是公司的固體危險廢物儲存倉庫，危廢規範處置再次引起監管重視，江蘇、山東等地陸續發佈危廢專項排查整治方案。江蘇省要求對全省化工危廢企業和化工園區開展安全生產大排查大整治；山東省提出要排查危廢產生及去向，排查並妥善處置非法傾倒固體廢物，排查危廢處置能力。響水爆炸事件倒逼政府加強危廢規範處置監管，自上而下推動危廢規範處置需求增長，危廢市場短期將迎來量價齊升。

雪浪環境深耕長三角危廢市場，上海長盈、南京卓創危廢產能2019年開始釋放：

受益垃圾焚燒和鋼鐵非電治理高景氣度，煙氣處理設備行業穩步增長：雪浪環境起家業務是煙氣淨化與灰渣處理系統設備生產銷售，在垃圾焚燒和鋼鐵冶金領域具備較強的技術優勢和品牌優勢，客戶涵蓋光大國際、上海環境、寶鋼集團等大中型企業。近年來受益於垃圾焚燒和鋼鐵非電治理的高景氣度，設備行業維持穩健增長，2018年新增訂單16.58億元，同比增長27.54％。

盈利預測與投資建議：

預計公司2019-2020年將實現淨利潤1.19億、1.48億，對應當前PE分別為25倍、20倍，給予“推薦”評級。

風險提示：危廢處置監管力度不及預期，市場競爭風險。

化工丨李永磊

新和成（002001）深度報告：管理和研發驅動發展，打造中國精細化工行業龍頭

觀點：

多板塊業務協同發展，新產能陸續投放

公司是精細化工行業的龍頭企業，主營業務包括營養品、香精香料、新材料、原料藥與醫藥中間體四大板塊。其中營養品和香精香料業務是公司目前主要的盈利點，其市場佔有率也很高，位居世界前列。

公司的競爭優勢主要體現在管理、研發和成本控制方面。管理方面，公司以“老師文化”為基調，塑造了一支開拓創新、務實高效的人才隊伍和長期穩定、具有高度責任感的優秀管理團隊。研發方面，公司具有研發人員1000多人，2017年的研發支出達到了3.4億元，佔到總營收的5.4％，目前公司已經掌握了超臨界反應、高真空精餾、連續化反應等國內領先技術。成本控制方面，公司通過技改、優化設備控制、加強生產管控能力，及時提供高質量、低成本的產品，提升產品競爭力。

公司未來三年具有增量的主要產品有維生素E、PPA、蛋氨酸和麥芽酚。預計2019Q3釋放麥芽酚產能3000噸，2019Q3釋放維生素E乙酸酯油2萬噸，2019Q4和2020Q4分別釋放蛋氨酸產能10/15萬噸，2020Q4釋放PPA產能9000噸。產能陸續投放，將進一步擴大盈利空間。公司股權結構穩定，直接或間接參控股公司多達24家，自2004年上市以來分紅超45億元，給投資者帶來豐厚的回報。

維生素需求保持穩定增長，新和成市佔率位居世界前列

公司2017年營養品板塊VA和VE貢獻營收的比重最多。2017年公司營養品板塊營收為43.79億元，毛利為24.64億元，我們方正化工預計2018/19/20年營養品板塊營收分別為73.11/65.48/89.15億元，毛利為40.38/34.29/41.88億元。

公司VA現有產能1萬噸，全球有六家VA生產商，VA總產能為3萬多噸，其中新和成、巴斯夫、帝斯曼、安迪蘇四家企業佔據全球80％以上的市場，公司為行業第一。VA在飼料行業中的應用高達82％，需求跟隨飼料業增長，我們預測未來三年全球飼料業需求增速為5％，故我們認為VA需求端會保持5％的增長。我們方正化工預計2018/19/20年，公司VA產能保持在1萬噸，營收為50.52/40.41/44.36億元，毛利為32.96/26.37/28.94億元，行業開工率79％/82％/83％，開工率持續上升。

公司VE現有產能2萬噸，全球產能約12萬噸，帝斯曼、新和成、巴斯夫三家企業控制了近60％的市場，公司為行業第二。VE應用在飼料中的比重達70％，我們預測未來三年VE需求增速保持5％。我們方正化工預計2018/19/20年，公司VE產能為2/4/4萬噸，營收為16.58/17.73/26.19億元，毛利為5.68/6.07/8.97億元，行業開工率83％/72％/75％。

蛋氨酸項目放量，反傾銷調查開始，加大本土供給是趨勢

公司現有蛋氨酸產能5萬噸，未來三年預計新增25萬噸產能，分別在2019Q4/2020Q4釋放10/15萬噸，屆時將成為國內蛋氨酸龍頭企業。95％的蛋氨酸作為飼料添加劑使用，預計未來幾年蛋氨酸全球需求增速保持在5％左右。我們方正化工預計2018/19/20年，公司蛋氨酸產能為5/15/30萬噸，營收為6.01/7.34/18.60億元，毛利為1.74/1.85/3.96億元，行業開工率78.75％/56.3％/44.81％（未包含中美貿易戰帶來的可能利好影響），我們預測2019/2020年開工率下行的原因主要是新增產能釋放。隨著產能釋放與技術的發展，我國蛋氨酸產量完全有能力自給自足，同時還有餘力進行出口，未來擺脫進口依賴加大本土供給是趨勢。

著手佈局新材料業務，未來發展潛力巨大

新材料業務作為公司新的增長點，盈利空間巨大。目前，公司已建成1.5萬噸PPS（聚苯硫醚）生產線和1000噸PPA（高溫尼龍）生產線，預計2020Q4新增9000噸PPA產能。PPS性能優異，價格穩定，供需缺口大，國內產能不足，公司PPS業務存在較大成長空間；PPA的市場需求大，競爭壓力小，議價能力強，利潤空間大。隨著新材料產業需求不斷擴大，未來公司將加快推進高分子材料聚合、改性、應用加工為一體的產業鏈建設，提升市場佔有率，擴大公司盈利空間。

黑龍江生物發酵項目穩步推進

2018年3月，公司公告稱，其全資子公司生物科技將使用自籌資金在黑龍江綏化投資建設生物發酵項目，投資總額為36億元。項目預計投資回收期為7.8年，建成後新增產能合計39.23萬噸，預計2019Q4部分試車，2020Q4投放。該生物發酵項目將形成澱粉乳-葡萄糖-葉紅素-己糖酸-山梨醇一體化產業鏈，同時山梨醇下游可向VC延伸，進一步完善產品結構。2018年9月，公司參與競拍黑龍江綏化經濟技術開發區97541平方米工業用地的使用權並中標，本次參與競拍土地使用權，進一步提高了公司的綜合競爭優勢，促進了公司的持續發展。預計項目建成後，將進一步提升公司長期盈利能力。

投資評級與估值：

預計2018/19/20年歸母淨利分別為30.81/28.68/36.36億元，PE為14.73/15.83/12.49倍，給予“推薦”評級。

風險提示：中美貿易摩擦、市場競爭加劇、匯率波動、原材料價格波動、環保政策趨嚴、新建項目建設進度未及預期。

本文源自方正證券

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