[摘要] 地方政府原來是從商業金融機構舉債，現在置換到政策性銀行，借政府信用把債務接起來了。這其實是一種變相的債務重組和置換方式，值得嘗試。
4月18日，財政部公佈數據顯示，一季度全國發行地方政府債券14067億元，發行節奏較往年大幅加快，同比大幅上漲540.72%。
一季度地方債大規模放量發行，主要取決於“政府之手”：除了2018年底國務院提前下達部分新增債務限額1.39萬億元，今年1月，財政部通過窗口指導，確定地方債投標區間為同期限國債收益率上浮25BP—40BP，以此調動商業銀行配置動力。
各區域發行規模差異明顯。江蘇省拔得頭籌，發行金額1013億元；湖北、四川、浙江、山東等省份發行規模亦較大，均在700億元以上；西藏、大連、兵團等發行規模較小。
根據政府工作報告，今年地方政府專項債券將重點支持重大在建項目建設、補短板。中國社科院全球宏觀經濟研究室主任張斌在接受時代週報記者專訪時表示，雖然穩投資系列政策信號不斷加強，地方政府專項債券發行進度加快，但資金來源仍是突出問題：“符合現行政策法規要求的合理資金安排，遠不足以支撐當前龐大的基建規模。”
張斌建議，下一步，政策調整應思考如何“破舊立新”：財政政策需要更加積極地“開前門”，在對公益和準公益類基建歷史債務認賬的同時，為新增債務買單。
經濟刺激政策“三句話”
Q：往年，一季度是地方債發行淡季。但今年一季度，地方債發行規模大幅度增長，為什麼會這樣？
A：與往年相比，今年的地方債發行明顯前置。變化的主要原因是去年下半年信用收縮現象突出，經濟下行壓力較大，中央提出“六個穩”的政策基調，提出了“更加積極”的財政政策。在這一政策基調下，加快地方政府債券發行有助於恢復信用增長，有助於擴大總需求、實現穩定經濟目標。此外，地方政府債務壓力比較突出，早點發債對減輕償債壓力也有幫助。
實現總需求穩定，需貨幣政策和財政政策一起發力。貨幣政策去年一直比較積極，特別是下半年，連續推出了多項政策向市場注入流動性，激勵金融機構對企業貸款。有了央行的積極動作，市場上不缺信貸供給，缺的是信貸需求。造成去年信貸需求下滑最突出的一部分，是基建投資的大幅下滑、地方融資平臺的融資下滑。加快發行地方政府債和專項債，一定程度上也是對這些融資需求的恢復。
通過積極的財政政策保持總需求穩定，有助於保持債務率分母的合理增長，有助於降低債務風險。化解債務壓力的重要手段，不僅在於控制債務增長本身，同時也在於保持債務率分母（名義GDP）的合理增長。無論是從理論文獻看，還是國際經驗和國內經驗看，通縮都可能是加劇償債壓力和激化矛盾的關鍵推手。
理論文獻中非常強調“債務―通縮”的惡性循環。中國2002―2008年與2012―2017年期間相比，前一個階段的債務增速與後一個時期其實相同，債務率在後一個階段快速攀升的原因，正在於分母增速的大幅下降，而分母下降的1/3則來自GDP通脹因子的大幅下降。如果前後兩個階段的通脹因子相同，後一個階段的債務率上升就能下降30個百分點，擺脫名義變量的重重迷霧。無論如何，保持當期經濟資源充分利用而不是無謂的損失，有助於提高而不是破壞未來的償債能力。
Q：去年至今，財政刺激經濟的具體方式從“賣地+城投”變化為“減稅+專項債”。你如何看這一變化？
A：當經濟下行壓力比較突出時，中國的經濟刺激政策很有特色，總結起來就是三句話：一是中央政府給句話；二是地方政府幹勁大；三是金融機構把錢拿。三要素缺一不可。
這與西方國家的財政刺激方案很不同，西方國家一般是政府直接拿錢，但是能拿出來的錢有限。中國的優點是總需求很快恢復增長，經濟很快擺脫低迷局面，諸多基建投資對推動中國的城市化建設必不可少。
但缺點也不少，項目上馬過於倉促，人口流出地區過度投資；舉債成本過高，政府借市場上很貴的短錢去做中長期的公益和準公益投資，很顯然難以持續。這給金融機構和投資者留下大量壞賬風險，積累了金融風險。
目前，決策者已經很清楚地認識到中國刺激經濟政策方式的各種缺點併力圖改善，地方政府舉債投資的模式有很大調整。但存量債務如何處理、用什麼方式彌補基礎設施建設融資缺口？仍在摸索當中。
地方化債可求助政策性銀行
Q：這兩年對地方債實行高壓監管後，控制債務增量風險較小，但化解存量隱性債務成了最大的問題。什麼才是化解存量債務風險中最需要改變的？
A：存量和增量都是問題。財政部23號文件（即《關於規範金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》）是一份對地方政府債務嚴格管理的規定。出臺後堵上了地方政府債務過度擴張的“後門”，但打開“前門”的任務還很艱鉅。
針對存量，首先要釐清地方隱性債務中，哪些是難以交給市場的公益和準公益性質項目，哪些是可以交給市場的有充分現金流保障的項目，還有哪些是已經壞掉的項目—不同的項目需要對接不同的處理方法。
對於公益和準公益性質項目以及部分壞掉項目涉及的負債，要大膽及時地將其納入公共財政體系內。首先，這有助於降低債務利息成本。用國債和地方政府債替換平臺公司的貸款或者其他各種形式債務，政府債務率提升的同時，企業債務率下降，不會提高全社會總債務率。
目前，對政府替換平臺債務的主要擔心是道德風險，即如果地方政府知道最終由中央政府買單，會更加毫無節制地舉債擴張。實際上，在一系列地方政府債務管理規定出臺以後，再加上資管新規相關規定，地方平臺企業舉債能力大幅下降，平臺企業和政府之間的債務關係有了明確的劃分。這種情況下，要保住化解風險政策的成果，更需要把舊債理清楚，地方平臺如果還有大量公益和準公益類項目形成的債務並且負責這些項目的運營，地方政府最終擺脫不了干係，這才是真正的道德風險源泉。
其次，降低金融體系風險。多年來，金融市場一直在擔心地方平臺債務會成為金融體系的定時炸彈，原因顯而易見，很多債務對接的投資項目根本難以盈利且規模巨大，很多都是靠借新債才能換舊債。通過置換措施，明確政府對未來公益和準公益類項目投資負責，提高債務的透明度，金融體系能卸下巨大的包袱，也能理順各種債務的資金價格，降低金融風險。
針對增量部分，目前，公益和準公益類基建投資的融資機制還沒有到位。中國去年基建盤子超過17萬億元，其中有半數甚至更多項目持有公益或者準公益特徵，這些項目的現金流收益很有限，靠商業金融結構融資難以持續。中國一年納入預算的基建資金只有2萬多億元，剩下來還有不少於5萬億元的公益和準公益類基建投資怎麼辦？
解決這個問題，僅靠專項債遠遠不夠。一是專項債也要投資那些收益還不錯的項目，二是專項債規模無法匹配。如果靠銀行或者影子銀行，那就又回到老路上去了。我認為，最終的解決辦法還是劃清政府和市場的邊界，對公益和準公益的投資，政府直接拿錢也好，通過政策性金融機構支持也好，總之要負起責任；對沒有公益和準公益特徵的投資，政府則要完全撇清關係。
政府為公益和準公益類基建投資負起責任，會增加政府赤字率和債務率。一旦政府赤字率和債務率上去了，記在地方融資平臺企業賬目上的債務率和赤字率下去了，其實利息負擔更少，債務權責更明晰了。這對化解全社會金融風險來說，是一件好事。
Q：近期，為化解存量債務，舉債近4000億元的鎮江選擇與國開行謀求合作。這一方式是否等於財政風險向金融風險傳導？
A：從財政風險向金融風險傳導的表述不正確。地方政府原來是從商業金融機構舉債，現在置換到了政策性銀行，借政府信用把債務接起來了。這其實是一種變相的債務重組和置換方式，值得嘗試。地方政府不願意把赤字率放得太大時，不妨通過政策性銀行去補貼一部分債務。
基建投融資機制亟須改革
Q：城投平臺在地方政府化債應發揮何種作用？此前，山西交控集團先後與18家金融機構就債務劃轉事宜達成共識，不斷推進債務平移，完成政府性債務主體變更。這一模式是否具有可借鑑性？
A：現在的隱性債務，大部分都是城投平臺揹負的，很多平臺沒有能力償還，有的甚至連利息都還不起。核心的問題，還是政府要把政府跟市場的邊界劃清楚。先要區分性質，市場的歸市場，再重組或破產或低價拋售，各方都承擔一些損失；如果是公益和準公益性質的項目，政府就接過來，納入公共財政體系。
Q：避免融資平臺債務再度膨脹，仍需推進財稅體制改革。財稅體制改革最關鍵的核心問題是什麼？
A：我認為不完全是財稅體制改革。按《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》精神，地方融資平臺的債務，政府是不認的，這樣就不完全跟財稅體制改革有關係，更多涉及的是基礎設施建設的投融資體制改革。基本原則就是要區分哪些地方可以多做基建，哪些地方不能多做基建。那些人口流入的地區經濟增長較好，可以多做點基建；如果人口流出、產業凋敝，再做基建大概率會形成壞賬，以後也還不起。
化解地方融資平臺債務，關鍵在改革基礎設施建設的投融資機制。首先在區域分配上，確定在哪投；其次項目選擇上，確定投什麼。地下網管、道路、公園、環保，究竟應該做什麼？地方政府特別是地方民眾，應該有更大的發言權，明確問責機制；最後是融資問題。將市場跟政府的邊界劃清楚，公益和準公益的項目由政府背。此外也要切記一個原則，做公益和準公益類的項目，不能借那麼貴的錢。
本文源自時代週報
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