核心觀點
事項：公司發佈一季報，1Q19實現收入224.8億元，22.2%；歸母淨利119.2億，同比增31.9%。
投資觀點：
考慮預收款變動，收入業績基本符合此前預期。分產品看，茅臺酒收入195億元，同比增加24%；剔除預收款擾動，估算茅臺酒收入173億元，同比增加18%。系列酒收入21億，同比增加26%。分渠道看，直營收入11億，同比下滑22%；批發渠道營收20.5億，同比增長28%。
量價齊升推動茅臺酒高增長。（1）量：我們估算1Q19報表量約8900噸，同比增約10%；剔除預收款因素，實際發貨量約7800噸，同比增4%。1Q19直營佔比無明顯提升，草根調研經銷商普遍反饋飛天配額無增長，我們推測更多增量在於非標產品。（2）價：估算1Q19茅臺噸價約220元/噸，同比雙位數提升，主因在於，一是非標比例提升（1Q18狗茅發貨時間短基數低，18年12月集中發貨生肖酒和其他高端茅臺，19Q1結構升級效應顯著）；二是1Q18確認部分17年末預收款（819打款價）導致噸價基數低，1Q19無此影響。賣方市場不改，長期茅臺可穿越週期。
預收款環比下降、現金流情況良好。預收款環比下降22億，銷售商品提供勞務收到的現金228億，同比增加17%，考慮預收變動，與收入增速基本匹配。經營活動現金流量淨額12億，同比下滑75%，主要由於支出稅費增加所致。1Q19毛利率92.1%，同比增加0.8pct，也驗證均價同比有大幅提升的判斷。
直營放量加速落地，非標占比提升，全年有望超額完成目標。近期茅臺對商超招標、直營店增加配額，直營動作加速落地，預計6月份可看到效果。我們預計19年報表銷量可能達3.4萬噸，收入大概率超公告指引：一方面源於非標比例提升：預計19年非標占比可達18%，超過18年13%水平；另一方面源於直營比例增加。同時考慮4月1日增值稅下調，將增厚19年業績。
投資建議：賣方市場不改，茅臺可穿越週期，繼續看好。我們略上調19年盈利預測，預計19-21年公司收入增長16%/14%/17%；淨利潤增長23%/18%/21%；對應PE為28/24/20倍，茅臺需求旺盛，供需偏緊，渠道價差較大，價格提升空間充足。產能方面，未來3-5年產能逐步擴至5萬噸，量增長空間可觀。長期來看茅臺具備強勁品牌力與供給稀缺性，處於白酒金字塔頂端，仍是穿越週期配置的好品種。維持“推薦”評級。
風險提示：宏觀波動超預期、食品安全問題[長城證券]
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