恩華藥業是國內中樞神經系統用藥龍頭企業，深耕麻醉類、精神類及神經類品種的生產與研發。從產品線看，恩華藥業是 A 股唯一的具備中樞神經系統近乎全產品線的醫藥企業。由於精麻藥的特殊屬性，國家對於麻醉藥品與精神藥品實行嚴格管制，採取定點生產製度且限制生產廠家數量，高壁壘造就了恩華藥業良好的競爭格局，公司大多數產品競爭對手基本都在5家以內。僅以 2017年全球主要治療領域藥品金額作參考，中樞神經系統用藥相關的子領域加總超過900 億美元的市場規模，已經超過了抗腫瘤藥這個性感大領域，近十年持續穩步增長。面對這樣一個大市場大行業，以及較高的政策壁壘，小而全的恩華藥業為何一直長不大，市場佔有率近十年變化不大？
穩步增長的中樞神經用藥民營企業
恩華藥業始建於1978年，經過40餘年的發展，目前已發展為我國中樞神經藥業領先企業，2008年7月在深交所上市。公司2018年全年實現營業收入、歸屬於母公司的淨利潤分別為38.58億、5.25億，分別同比增長13.69%、32.99%。根據統計，1978年以後我國醫藥行業進入高速發展期，全國醫藥工業總產值從當年的73億元躍升至2017年的近30000億元，40年增長了410倍，年複合增速為16.24%。而上市至今，恩華藥業銷售額十一年複合增速為14%，歸屬於母公司的淨利潤十一年複合增速26%，增速略低於醫藥工業總產值增速。
商業醫藥增收不增利，影響報表淨利潤
從收入構成來看，工業收入和商業收入佔比分別為62.9%和35.8%，2008年至2018年的11年間，工業收入複合增速16.75%，商業收入複合增速9.5%。恩華藥業的商業醫藥佔營業收入的比重由高點（2008年）的53.5%下降至最新的35.8%，貢獻的毛利潤佔比由高點（2008年）的10.2%下降至5.1%。公司全資子公司恩華和信主要從事公司自產的製劑類產品批發銷售；恩華和潤主要從事藥品的批發業務；恩華連鎖主要從事藥品的零售業務。商業醫藥收入主要由以上子公司貢獻，母公司貢獻的主要是工業收入，2012年至今，公司的商業醫藥淨利潤普遍為虧損狀態，具體如下表1所示，。
表1：恩華藥業商業醫藥歷年淨利潤情況（單位：萬元）
麻醉藥產品小而全，大品種佈局較少
拆分公司工業收入和毛利潤構成，筆者發現貢獻最大的是麻醉類和精神類產品，兩者貢獻的銷售收入和毛利潤合計佔比分別為55%和87.7%，呈現逐年上升的態勢。其中，麻醉類營業收入從2008年的1.79億元增長到2018年的12.52億元，複合增長率達到19.34%；精神類營業收入從2008年的1.56億元增長到2018年的8.67億元，複合增長率達到16.87%；神經類營業收入從2008年的0.24億元增長到2018年的1.27億元，複合增長率達到16.35%。從公司自身的成長軌跡看，恩華藥業無疑是一家優秀的成長性企業。
2018年麻醉藥PDB樣本醫院銷售額TOP10主要是地佐辛（18.63億）、丙泊酚（13.6億）、苯磺順阿曲庫銨（6.3億）、七氟烷（6.2億）、右美託咪定（8.64）、瑞芬太尼（5.26億）、舒芬太尼（4.82億）、羥考酮（2.5億）、咪達唑侖（1.58億）和依託咪酯（1.54億）。其中揚子江藥業的核心品種為地佐辛，市佔率為100%；恆瑞醫藥的核心品種為七氟烷、右美託咪定、順阿曲庫銨，市佔率分別為53.5%、90%和61.8%；人福醫藥的核心品種為芬太尼系列，市佔率為23.74%；恩華藥業的核心品種則為咪達唑侖和依託咪酯，市佔率分別為89.5%和92.2%，但很明顯的其銷售規模遠小於其他藥企核心品種，具體如下表2所示：
表2：PDB樣本醫院麻醉藥產品競爭格局（單位：億元）
精神障礙用藥空間大，進口替代明顯
我國各類精神疾病患者有1億以上，其中重度精神病患者超過1600萬人，其中72.3%的精神疾病患者尚不知自己患病，只有不足6%的精神疾病患者尋求過治療，而發達國家該比例高達70%以上。2017年PDB樣本醫院精神障礙用藥銷售額為45.71億元，同比增長9.71%，2012-2017年複合增長率為13.18%，其中抗抑鬱藥和抗精神病藥佔比分別為41%和31%，競爭格局以外企占主導地位。根據PDB樣本醫院數據統計，精神類藥品TOP10中，銷售規模最大的為奧氮平（4.86億）、艾司西酞普蘭（3.42億）、文拉法辛（2.04億）以及舍曲林（1.94億）等，外企市佔率最高。其中恩華藥業核心品種主要為利培酮、齊拉西酮、度洛西汀等，屬於小品種，銷售規模不大，但公司市佔率不高，還有較大進口替代空間，具體如下表3所示：
表3：PDB樣本醫院精神類藥品競爭格局（單位：百萬元）
集採風暴提升不確定性，恩華未來任重道遠
過去恩華的存量產品線中，主要以小品種為主，如咪達唑侖、依託咪酯等，未來的發展空間更多的依賴於我國手術量的穩步提升，增速穩定在個位數。2017年醫保目錄調整，公司右美託咪定、度洛西汀、齊拉西酮等 5 個藥品新納入，芬太尼系列等 3個品種手術限制得到調整，有望保持30%以上增速。因此，恩華藥業在精麻領域的市佔率能否提升，關鍵在於榜單中TOP產品的市佔率能否提升。面對恆瑞醫藥、揚子江藥業、人福醫藥等強勁的競爭對手；以及面對仿製藥帶量採購風暴，恩華藥業能否勝出，未來將任重道遠。
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