汪濤：4月工業生產和出口活動或有所走弱

作者：汪濤為中國首席經濟學家論壇理事，瑞銀亞洲經濟研究主管，首席中國經濟學家

4月統計局PMI下滑0.4個百分點至50.1，財新PMI下滑0.6個百分點至50.2。我們估計即將公佈的經濟數據將顯示4月的工業生產和出口活動繼3月強勁反彈後有所回落，部分受制於去年同期基數較高。4月房地產銷售可能保持穩健，基建投資提速，但製造業固定資產投資走弱。新增信貸在3月強勁反彈後或有所回落，整體信貸增速可能小幅下滑。CPI和PPI可能雙雙走強。我們的高頻數據監測顯示電廠煤耗走弱、30個大中城市房地產銷售穩健、豬價上漲、企業和地方政府債券發行量走弱。

整體經濟反彈趨勢有望延續；政策寬鬆勢頭可能已見頂

隨著此前推出和計劃中的寬鬆政策逐步落地實施，我們預計整體經濟活動反彈趨勢會持續，但力度應會弱於3月。二季度出口活動或有所改善。消費和房地產銷售預計保持穩健，但製造業投資可能依然疲弱。我們預計二季度整體政策將繼續保持寬鬆基調，但政策寬鬆勢頭可能已見頂。政府應會繼續推動已宣佈和計劃中的寬鬆措施落地，整體信貸反彈趨勢有望延續、不過幅度會較一季度更為溫和；然而目前來看寬鬆政策力度可能不必進一步加碼。今年下半年，如果中美雙方達成廣泛的貿易協議，經濟增長比預期更為穩健，信貸增速反彈幅度超預期、特別是如果大部分新增信貸流向了房地產市場，則政府可能會小幅收緊目前的寬鬆政策。

棚改貨幣化安置力度大幅減弱可能令房地產活動承壓

2019年全國棚改計劃規模為285萬套，大幅低於去年（計劃580萬套，實際626萬套）。鑑於近期市場情緒改善、房價快速上漲，棚改計劃規模大幅下調可能反映了政府堅持房住不炒和因城施策、防範化解相關風險、減弱棚改支持力度的政策意圖。我們預計2019年實際的棚改規模可能會超過300萬套，不過貨幣化安置的比重或進一步降低。這會令低線城市的房地產銷售顯著承壓，而高線城市銷售或保持穩健增長。此外，我們認為政府的3年（2018-2020）改造各類棚戶區1500萬套的目標存在顯著的下行風險。

來源: CEIC, 瑞銀證券估算。 注：外貿數據將於5月8日公佈；CPI、PPI數據將於5月9日公佈；工業增加值、社會消費品零售總額、固定資產投資和房地產市場運行數據將於5月15日公佈；貨幣信貸數據將於5月10-15日公佈。

工業生產和出口活動走弱——4月宏觀數據前瞻

我們估計即將公佈的經濟數據將顯示4月的工業生產和出口活動繼3月強勁反彈後有所回落，部分受制於去年同期基數較高。4月房地產銷售可能保持穩健，基建投資提速，但製造業固定資產投資走弱。新增信貸在3月強勁反彈後或有所回落，整體信貸增速可能小幅下滑。CPI和PPI可能雙雙走強。具體請參見我們的高頻數據監測。

4月統計局PMI從此前的50.5下滑至50.1，低於預期（彭博調查均值50.5，瑞銀證券預測50.3）。隨著製造業活動在3月的強勁反彈後迴歸常態，PMI各分項指標全面走弱，其中生產量指數下行0.6個百分點至52.1、原材料庫存指數下行1.2個百分點至47.2，是PMI走弱的主要拖累因素。新訂單指數微降，但新出口訂單跌幅收窄2.1個百分點至49.2。採購量和產成品庫存指數雙雙走弱。購進價格指數下跌，但出廠價格指數上漲。就業指數再次回落。4月財新PMI也下滑0.6個百分點至50.2，大多數分項指標均有所走弱，其中就業和產成品庫存降幅明顯。另一方面，統計局非製造業指數從54.8下滑至54.3，其中航空運輸、郵政、住宿、電信、商務和居民服務行業指數高於上月，金融業商務活動指數持續位於57以上。4月建築業景氣度回落至60.1，仍位於高位景氣區間。

我們估計即將公佈的4月數據將顯示：

4月工業生產同比增速從3月高位回落至6.7%。

房地產銷售或小幅改善。高頻數據顯示4月30個大中城市的房地產銷售同比仍保持20%左右的強勁增長（圖表A5），部分受益於去年同期基數較低。考慮到今年棚改目標較去年大幅下調、且貨幣化安置比重下降，低線城市的房地產銷售可能依然較為疲弱。我們估計4月全國房地產銷售同比增長3-5%；而受益於去年基數較低，新開工增速可能僅較3月的高位小幅回落。整體而言，我們估計房地產建設活動走弱，房地產投資同比增速放緩至8-10%。

整體固定資產投資大致企穩。受益於政府加快項目審批、且地方平臺融資改善，我們估計4月基建投資同比增速可能小幅加快至中個位數。進入執行階段的PPP項目規模也漸入常態。今年前4個月地方政府專項債券發行明顯快於去年，不過其中70%左右的債券發行是用於地方土地儲備和棚改項目，而非直接用於基建項目。最近企業利潤增速明顯放緩（儘管3月有所反彈），加之貿易戰相關的不確定性猶存，製造業投資可能繼續放緩。再考慮房地產投資增速略有放緩，我們估計4月整體固定資產投資同比增速大致企穩於6-7%，年初至今同比增速企穩於6.3%。

受去年的高基數拖累，出口增速可能下滑。4月統計局PMI中新出口訂單指數跌幅收窄，而財新PMI中新出口訂單指數再次跌至榮枯線下。4月美國和歐洲的PMI均有所下滑。高基數可能會拖累4月出口增速，不過中美貿易談判取得積極進展也應有助於推動貿易商情緒改善。另一方面，由於去年同期基數較高、國內生產放緩，4月進口增速可能依然疲弱，但上個月大宗商品價格同比增速加快（尤其是油價和鐵礦石價格）或抵消了部分拖累。整體而言，我們估計4月以美元計價的出口同比增速放緩至3.5%，進口同比下跌6.5%，貿易順差擴大到450億美元。

CPI和PPI雙雙小幅上行。高頻數據顯示4月食品價格環比走強（同比增速也有所上行）。其中，豬價、水果和雞蛋價格分別環比上漲4-5%、3%、3%（圖表A6）。非食品價格可能季節性走弱，而增值稅減稅也會帶來部分抑制通脹壓力（disinflation）。整體而言，我們估計4月CPI同比增速微升至2.5%。另一方面，高頻數據顯示4月生產者產品價格環比增速有所放緩，其中鋼價環比上漲，而煤價環比下跌（圖表A7-8）。統計局和財新PMI指數中的購進價格指數也雙雙走弱，但依然高於榮枯線。因此，我們估計4月PPI同比增速小幅升至0.5%。

信貸增速較3月高位略有回落。我們估計4月新增人民幣貸款從3月高位回落至1.2萬億元，與去年同期水平大致相當。受益於近期房地產銷售平穩、且部分銀行加快了房貸審批，新增房貸規模可能保持平穩。企業票據融資（以及未貼現承兌匯票）可能恢復常態、溫和增長。高頻數據顯示4月企業和地方政府專項債券淨髮行量走弱（圖表A11）。整體而言，我們估計4月新增社會融資規模1.8萬億，我們估算的整體信貸同比增速（社會融資規模餘額剔除股票融資/ABS/貸款核銷/專項地方政府債券+全部地方政府債券餘額）可能下滑0.2個百分點至10.6%（圖表6）。我們估算的信貸脈衝和新增信貸流量（季調後的新增整體信貸佔GDP的比重，3個月移動平均）或均有所走弱。

外匯儲備增加150億美元。4月末人民幣對美元較3月末小幅貶值（圖表A12），上月資本外流壓力可能大致企穩。由於美元對其他主要貨幣走強，我們估算匯率變動（4月底與3月底相比）可能帶來70億美元左右的估值損失，發達國家政府債券價格下跌也可能帶來一定估值損失。不過，進一步考慮其他因素（貿易順差擴大、淨FDI基本持穩等）之後，我們估算4月外匯儲備可能增加150億美元。

經濟增長和政策展望

預計二季度經濟增長繼續回暖，但力度或弱於3月。我們最近將2019年全年GDP增速預測上調至6.4%，並預計各季度GDP同比增速大致持平。隨著此前推出和計劃中的寬鬆政策逐步落地實施，我們預計整體經濟活動反彈趨勢會持續，但力度應弱於3月。受益於美國國內需求反彈、中美貿易談判取得積極進展提振市場情緒，再加上此前企業提前出口的透支拖累作用已基本消退，我們預計二季度整體出口可能小幅改善。消費和房地產也比此前預期的更為穩健，政策支持有望支持基建投資溫和反彈。但是，考慮到企業利潤增速走弱和貿易戰相關的不確定性猶存，製造業投資可能依然偏弱。

政策基調仍保持寬鬆，但寬鬆勢頭或已見頂。鑑於經濟反彈剛剛起步、且中美貿易談判尚未結束，我們認為政府會繼續推動已宣佈和計劃中的寬鬆措施落地（包括減稅降費、增加地方政府債券發行、計劃中的基建相關支出、加大對小微和民營企業的信貸支持等），整體信貸增速應會繼續反彈、但其勢頭可能弱於一季度；然而目前來看寬鬆政策力度可能不必進一步加碼。這也與最近政治局會議更為平穩的政策基調一致。考慮到政府通常會給經濟增長預留部分緩衝空間，我們不認為政策會很快收緊。不過在今年下半年，如果中美雙方達成廣泛的貿易協議，經濟增長比預期更為穩健，信貸增速反彈超預期、且大部分新增信貸流向了房地產市場，則政府可能會小幅收緊目前的寬鬆政策。

棚改貨幣化安置力度大幅減弱可能令房地產活動承壓。2019年全國棚改計劃規模為285萬套，大幅低於去年計劃的580萬套（實際626萬套）。鑑於近期市場情緒改善、房價快速上漲，棚改計劃規模大幅下調可能反映了政府堅持房住不炒、因城施策、防範化解相關風險、減弱棚改支持力度的政策意圖。我們預計2019年實際的棚改規模可能會超過300萬套，不過貨幣化安置的比重應會進一步降低。這會令低線城市的房地產銷售顯著承壓，而高線城市銷售或保持穩健增長（我們預計2019年全國房地產銷售面積企穩）。此外，我們認為政府的3年（2018-2020）改造各類棚戶區1500萬套的目標存在顯著的下行風險。

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