作者：汪 濤（瑞銀證券中國首席經濟學家）
新冠疫情最終會對整體經濟造成多大程度的負面影響仍不可知，在這種情況下判斷政策支持的力度存在一定難度。我們認為，目前政府還在積極評估本次疫情的影響，並會據此考慮進一步加碼政策支持。因此，除了已宣佈的措施外，未來幾周和接下來的幾個月內可能會有更多的政策支持出臺。不過，和許多市場觀點不同，我們依然認為政府並不會“不惜一切代價”地刺激經濟來實現既定的增長目標。如不考慮經濟放緩帶來的稅收下降，我們預計今年整體財政支持的規模會超過GDP的2%。整體信貸增速有望反彈至12.5%左右。
目前已出臺的政策支持和應急措施主要是應對疫情對醫療系統和經濟帶來的衝擊（圖表1）。央行及時地向市場投放了流動性以確保金融市場和企業平穩運行，隨後下調了政策利率，並提高了對不良貸款的容忍度，以鼓勵銀行向企業尤其是中小企業提供信貸支持。財政支持主要包括髮放疫情防控補助資金、稅費減免、向受疫情影響較大的人員提供財政補貼、降低企業社保繳費負擔等。
我們估算目前已宣佈的財政支持規模超過GDP的1.2%（1.2萬億元），主要包括降低企業社保繳費負擔、減免企業稅費，以及部分定向財政支出（圖表2）。其中，最大的部分來自於階段性豁免三項企業社會保險費（基本養老、工傷和失業保險）和減半徵收職工基本醫保單位繳費，預計減負規模6500億元左右。此外，減免小規模納稅人（年營收500萬元以下）增值稅等可能會令公共預算部分承壓，而其他措施則可能會影響社會保險基金預算和國有資本經營預算（例如降低企業電價、對中小企業承租國有企業房產給予租金減免等）。不過，我們目前尚不清楚各項對員工和中小企業的財政補貼的具體規模。
目前貨幣政策著力於增加流動性投放。2月以來央行通過公開市場操作共計向市場投放了3萬億元的流動性，以確保金融市場和企業的平穩運行，這也提振了市場信心，並推動市場利率下行。儘管2月央行共淨回籠了3800億元流動性，但回籠規模要遠小於去年同期的近1.3萬億元。此外，為了鼓勵銀行增加信貸投放特別是對中小企業的信貸，央行還宣佈增加8000億元的再貸款和再貼現額度，其中財政部對3000億元再貸款給予財政貼息，央行則下調了支農支小再貸款利率，這對基礎貨幣供給的影響相當於降準50個基點以上。
引導利率下行。2月央行分別下調了逆回購操作利率和MLF利率10個基點，受此影響，一年期和五年期LPR也分別下降了10個基點和5個基點。隨著逆回購利率下調、流動性投放增加，市場利率和債券收益率也有所下行。2月末7天回購利率僅略高於2%，10年期國債收益率為2.7%-2.8%。受此影響，中小企業的貸款利率也有所下降。此外，政府鼓勵銀行對受疫情影響的中小企業以及所有湖北省內企業給予一定期限的延期還本付息安排，最長可延至6月30日。
房地產政策邊際放鬆。雖然中央政府未出臺任何全局性的房地產刺激政策，央行也重申了堅持“房住不炒”，但部分地方政府對房地產政策的邊際放鬆繼續推進，如下調非限購城市居民家庭的房貸首付比，或提高住房公積金貸款額度等。房地產開發商的融資條件也有所放鬆。
朝前看，我們預計政策支持有望進一步加碼。2月23日領導人發表重要講話，要求努力實現今年的經濟社會發展目標任務，而推動經濟恢復到合理增長也的確需要政策的進一步支持；不過，許多市場觀點將其解讀為政府會盡力確保今年經濟增速達到6%左右，或者至少5.6%以實現實際GDP較2010年翻番的目標，而為此政府將會出臺大規模的刺激措施。我們認為，決策層重申今年經濟社會發展目標主要是為了鼓舞地方政府和企業信心、穩定市場預期，而並非決定不惜一切代價地去實現某個特定的經濟增速。如我們此前所述，和過去相比，目前進一步加碼政策寬鬆的空間也相對有限。
我們預計財政政策的支持規模將超過GDP的2%，其中大部分將體現在一般公共財政預算之外。目前已宣佈的減稅降費措施規模相當於GDP的1.2%（大部分體現在預算外）；除此之外，我們預計政府在醫療和基建領域（預計2020年增長10%）額外增加支出以及對受疫情影響的企業和個人提供定向支持的規模將超過GDP的1%。大部分額外支出的所需資金可能主要來自於準財政渠道（包括城投債）和銀行貸款。上述估算並未考慮經濟增長放緩帶來的稅收下降，以及部分政策對國企利潤的影響；我們預計這部分規模約為GDP的1%。稅收下降可能會進一步推升一般財政預算的實際赤字率（收入減支出，現收現付制）達到6%左右（估計2019年為4.9%）。但是，我們預計政府會繼續使用結轉結餘資金來填補收支缺口，進而將經調整後的官方預算赤字率控制在3%左右。我們估算2020年增廣財政赤字率可能較去年再擴大2.3%-2.5%（這裡並不包括企業社保繳費負擔下降）。
貨幣政策可能會進一步放鬆，整體信貸增速有望反彈至12.5%左右。鑑於政府近期又進一步增加了再貸款和再貼現額度，同時市場利率也已明顯下行，我們認為短期全面降準的必要性有所下降。但是，我們依然預計年內央行還會再降準100個基點、進一步下調MLF利率10個基點，同時在CPI明顯回落後，央行可能會下調存款基準利率不超過25個基點。2月整體新增信貸可能不及市場預期，但之後有望快速回升，下半年有望反彈至12.5%左右（2019年底為10.9%）。我們估算的信貸脈衝（佔GDP比重）可能從1月0.4%反彈至年底的4.5%以上，非金融部門債務佔GDP的比重可能上升13個百分點至284%（2018年下降了6個百分點，而2019年溫和上升了4個百分點）。
即便部分地方政府已邊際放鬆了房地產政策，我們依然預計中央政府不會出臺全局性的房地產刺激政策。不過，如果二季度房地產建設和投資繼續大幅下跌，那麼情況可能會有改變。
閱讀更多 品文匯 的文章
