作者：汪濤 中國首席經濟學家論壇理事，瑞銀亞洲經濟研究主管，首席中國經濟學家
迄今為止政策支持較為溫和，未來有望進一步加碼
2月初疫情爆發以來，政府及時出臺了政策應對，央行向市場投放了充裕流動性、下調了政策利率，政府已公佈了規模相當於GDP的 1.4%的廣義財政支持，主要是為企業減稅降費。相比其他主要經濟體疫情期間的政策應對，國內隨後的政策支持力度比較小，原因之一可能是由於兩會時間推遲。最近中央政治局會議釋放了未來進一步加碼政策支持的信號，我們預計今年還會出臺規模相當於GDP的2.2%的廣義財政刺激，主要用於擴大支出，包括基建投資，同時對失業和低收入人群的財政補貼規模也可能增加。
預計2020年廣義財政支持的規模可達GDP的4%，信貸增速反彈至12.5%
我們預計今年整體廣義財政支持規模可能達到GDP的4%，這包括了目前已公佈的財政支持（規模相當於GDP的 1.4%），以及去年已實施的減稅降費措施在今年繼續帶來的翹尾減負效應（規模相當於GDP的 0.4%）。這要大於2016年的財政支持規模（相當於GDP的2%），但遠低於2009年的水平（規模相當於GDP的10%）。我們預計廣義財政赤字擴張所需資金將主要來自發行特別國債（預計超過1萬億元，但並不包括在官方一般預算赤字中），地方政府專項債券（預計發行規模較去年增加超過1萬億元），以及增加地方政府融資平臺融資和銀行貸款等。貨幣政策也有望進一步放鬆，包括央行今年可能再降準50個基點、下調政策利率10-20個基點、放鬆貸款等相關的監管要求，這應能推動整體信貸增速至少反彈至12.5%，而年底我們估算的信貸脈衝則可能會比2019年末提高4.3個百分點。
“新基建”體量較小，傳統基建投資也需要加碼
隨著政府進一步增加基建支出，我們預計今年基建投資增速將加快至10%以上，明顯強於去年的3%和一季度的同比下跌16%。政府近期強調了大力發展包括5G、工業互聯網、數據中心等在內的“新基建”。不過當前廣義上的“新基建”投資規模可能只有每年8000-9000億，只相當於整體基建投資規模的5%左右。因此，交通運輸、市政設施、環保水利等傳統的“老基建”項目也需要進一步加碼。
並未出臺大規模房地產刺激，不過戶籍和土地改革有望帶動相關投資
如我們所期，目前除部分地方政府小幅放鬆房地產政策外，全局性中央層面的房地產政策未有明顯鬆動。不過，整體流動性的放鬆和市場利率的下行間接提振了房地產銷售和市場情緒。最近政府出臺了深化戶籍和土地改革的措施，並且將城鎮老舊小區改造的目標較2019年翻倍，這有望帶動額外的房地產需求和相關投資。對房地產市場而言，地方政府的鼓勵購房政策和本次新冠疫情對居民收入的影響尤為關鍵。
不同的政策情形和預測所面臨的風險
如果財政支持規模大幅超預期（達到GDP的6%），同時房地產政策進一步放鬆，那麼今年經濟增長反彈可能超過我們的基準預測（1.5%），全年GDP增速有望達到3%。反之，如果政策的支持規模和出臺速度明顯不及預期，則今年GDP增速可能接近零增長。在我們的基準情形下，我們預計今年整體債務佔GDP的比重上升25個百分點，銀行壞賬也可能大幅攀升。不過，我們認為政府部門債務規模依然可控，再加上國內居民儲蓄率較高、銀行體系的國有成分佔比較大，我們認為短期內發生系統性風險的可能性較低。
迄今為止政策支持力度較為溫和
疫情爆發初期國內政策應對迅速，但之後支持措施出臺較慢、力度較為溫和。 在新冠肺炎疫情爆發初期，央行及時向市場投放了充裕流動性以確保企業和金融市場的平穩運行，隨後又增加了對銀行體系的流動性投放、小幅下調了政策利率、多措並舉加大對實體經濟的信貸支持（圖表1）。政府增加了疫情防控資金的撥付、為企業減稅降費、向受疫情影響較大的企業和個人提供財政補貼。我們估算目前已宣佈的廣義財政支持規模相當於GDP的1.4%（圖表2）。此外，雖然政府已提前下達了部分地方政府債券額度，並宣佈將增加地方政府政府專項債券規模、發行特別國債，但具體規模官方尚未公佈。相比金融危機時國內的政策刺激（規模達GDP的10%左右），以及其他主要經濟體在本次疫情期間的政策應對，目前國內政策支持出臺的速度似乎相對較慢，力度也較小。
貨幣政策：數量型工具比價格更重要。在中國貨幣政策框架中，數量型工具往往比價格型工具更有效，因此本次貨幣政策支持也主要著眼於向金融市場和銀行體系投放流動性來支撐整體信貸增長。央行已通過兩次定向降準釋放了9500億元的流動性（相當於全面降準60個基點），並提高了專項再貸款和再貼現額度總計1.8萬億元，以此來引導銀行向受疫情影響的企業（尤其是中小企業）發放低成本貸款，部分享受財政貼息。政府還鼓勵銀行對受疫情影響的企業給予一定期限的貸款展期和延期還本付息安排，並相應提高了對不良貸款的容忍度、或放鬆了對撥備和貸款分類的監管要求。受益於上述措施，一季度新增人民幣貸款大幅走強、整體信貸增速反彈至11.6%。此外，2月以來央行下調了逆回購操作利率和MLF利率各30個基點，引導一年期和五年期LPR分別下降了30個基點和15個基點。銀行間利率和債券收益率也顯著下行。
財政政策：更注重支持企業而非居民，最終財政支出擴張規模尚未公佈。目前已公佈的財政支持主要是為企業減稅降費（圖表2），包括降低企業社保繳費負擔。此外，2019年公佈的減稅降費措施還能繼續為今年帶來4000億元左右的減稅（翹尾效應）。不過相比其他主要經濟體，儘管中國勞動力市場受到的衝擊較大，國內目前對失業和低收入人群的新增直接財政補貼較為有限（不到1000億元）。此外，雖然政府已提前下達2.29萬億元地方政府專項債券額度、計劃發行特別國債，並提前籌備了基建項目，但目前尚不清楚廣義公共支出規模最終會增加多少。
未來政策支持有何可期？
考慮到國內外經濟形勢的變化和政策利弊權衡，未來政策支持力度有望加碼。迄今為止國內政策支持力度較小，可能是因為：1）本次疫情對國內外經濟的衝擊之大，令政府始料未及；2）金融危機時的大規模強刺激存在嚴重副作用，造成之後數年產能過剩、銀行壞賬攀升；3）2008年以來整體宏觀槓桿率已上升超過120個百分點，再加上廣義地方政府債務高企、房價也處於高位，目前政策空間較此前幾輪寬鬆週期時更為有限。不過，目前整體經濟的恢復速度不及預期，全球經濟已進入深度衰退，且本次疫情在全球範圍內得以控制可能也需要更長的時間，這些都會抑制未來幾個季度國內經濟的復甦力度。基於此，我們預計政府會大幅提高政策支持力度來穩定整體經濟和社會秩序，包括進一步放鬆貨幣政策和加碼財政支持（後者尤其是增加基建支出）。
我們預計未來還會出臺規模超過GDP的2.2%的財政支出，今年全年廣義財政支持規模可能相當於GDP的4%。近幾個月政府要求加快基建投資，為此也提前下達了地方政府專項債券額度。我們預計年內額外的基建相關支出將增加超過1.8萬億元。此外，我們預計政府還會進一步支持企業（為企業貸款提供財政貼息和融資擔保），併為失業和低收入人群提供財政補貼（但整體規模可能不到1000億元），同時提供規模有限的消費補貼（1000-2000億元），上述政策整體規模可能相當於GDP的0.4-0.5%。再加上已公佈的財政支持政策（規模相當於GDP的 1.4%），以及去年減稅降費措施為今年繼續帶來的企業減負（規模相當於GDP的 0.4%），我們估計今年整體廣義財政支持規模將相當於GDP的4%左右（圖表3）。
發行特別國債和增加地方政府債券規模有助於支撐財政赤字擴張，同時使用結轉結餘資金和增加地方政府平臺融資也能幫助填補收支缺口。我們認為財政支持並不會完全體現在預算財政赤字內，而是會綜合體現在一般公共預算、政府性基金預算（主要靠土地出讓收入和地方政府專項債券融資）、社保基金預算，以及未反映在上述三項預算內的地方準財政支出上。具體來看，增加基建支出主體將是企業和地方政府融資平臺，融資主要來自預算內支出（但規模較小）、地方政府專項債和特別國債（特別國債不包括在官方一般預算赤字中），以及地方政府融資平臺融資和銀行貸款。鑑於存在這些多元化的融資渠道、且各層政府部門還可以使用留存的結轉結餘資金，官方預算赤字率的升幅應相對有限。基於此，我們預計官方預算赤字率可能僅擴大0.7個百分點至3.5%，不過現收現付制下的實際赤字率可能擴大1.7個百分點（從2019年的4.9%升至6.6%）。我們預計今年新增地方政府專項債券規模可能達到3.5萬億元（2019年為2.15萬億元）、特別國債發行規模可能至少1萬億元。
“新基建”投資有望提速，但傳統基建投資也需加碼。受益於政府進一步增加基建支出，我們預計今年基建投資增速將加快至10%以上，明顯強於去年的3%和一季度的同比下跌16%。市場熱議的“新基建”投資有望明顯提速，包括5G、特高壓、新能源充電樁、數據中心、人工智能和工業互聯網等。不過，我們估算其合計投資規模只相當於整體基建投資的5%左右（年均約8000-9000億元），而且其中部分還屬於製造業投資範疇。因此，交通運輸、市政設施、環保水利等傳統“老基建”項目投資也需要進一步加碼。
相比2008-09年和其他主要經濟體在本次疫情期間的政策支持，今年國內財政政策支持力度較為溫和。鑑於今年整體財政支持規模可能相當於GDP的4%，增廣財政赤字率可能擴大5.2%（其中考慮了相當於GDP的1.2%的稅收下降），這意味著今年整體財政擴張規模可能超過2016年，但仍遠低於2008-09年（圖表6）。在金融危機期間，國內最終實際的財政支持（包括其中大部分在基建領域的準財政支出）規模相當於GDP的10%左右。此外，國內財政支持力度可能也要比其他主要經濟體出臺的財政刺激規模要小（圖表7-8）。相比其他主要經濟體，國內財政支持對居民收入的直接補貼較為有限，例如直接工資補貼及對失業和低收入群體的救濟補助等。這可能部分由於官方失業率調查遺漏了很大一部分農民工和農村人口，而我們認為這部分群體可能恰恰受到本次疫情的影響最為嚴重（參見《疫情對勞動力市場影響幾何？》）。
貨幣寬鬆以信貸支持為主。為了降低企業負擔、支持經濟活動，我們預計央行會進一步降準（預計規模相當於全面降準50個基點）、下調政策利率（逆回購操作利率和MLF利率）10-20個基點，這也將引導LPR利率繼續下行。同時，在二季度CPI顯著下行後，央行可能最多下調存款基準利率25個基點。上述措施，再加上政府要求銀行增加信貸投放，以及部分放鬆相應監管要求，應能推動整體信貸同比增速在下半年反彈至12.5%，而年底我們估算的信貸脈衝則可能會比2019年提高4.3個百分點。隨著債券發行走強，我們預計央行會確保流動性的合理充裕，同時保持市場利率和債券收益率處於較低水平、或者進一步下行。利率下行也有助於減輕企業和居民的債務負擔，但鑑於企業利潤和對未來預期較為疲弱，這對拉動企業資本開支的作用可能有限，不過低利率可能會提振居民購房需求。
房地產大規模刺激會否重現？解讀戶籍和土地改革影響
目前政府未大規模刺激房地產市場。如我們此前所期，目前為止中央政府還未出臺大規模全局性的房地產刺激措施，並反覆強調“房住不炒”。不過，部分地方政府放鬆了限購等政策，而流動性充裕和利率水平下降提振了房地產市場情緒、改善了房地產開發商融資環境。高頻數據顯示大中城市的房地產銷售快速復甦，3月房地產投資同比增速再次轉正，房價上漲的城市也有所增加。
最近深化戶籍改革有助於進一步推進新型城鎮化進程，並拉動相關的房地產和基建投資。在中國的戶口登記制度下，居民的戶口與其出生地以及父母的戶口相關，居民依據其戶口享有該地的公共服務和社會福利。受戶籍制度掣肘，雖然國內約80%以上人口已轉移離開農業部門，但城鎮化率（2019年常住人口城鎮化率為60.6%，戶籍人口城鎮化率為44.4%）依然較低。雖然受益於食品及生活必需品供給的市場化，戶籍制度已不再限制城鄉之間的人口轉移以及人員向大城市流動，但仍阻礙著轉移人口享有和戶籍人口同等的教育等公共服務，以及養老等社會福利。雖然今年大部分戶籍改革的措施在此前已有所提及，但相關細節似乎表明大城市（城區常住人口100-500萬）和一些特大城市（城區常住人口500-1000萬）的落戶政策會在不同程度上有所放鬆（圖表10）。戶籍改革深化將可以使那些在放寬落戶限制的城市中長期生活、有穩定工作的農民工及其家屬“永久”安置下來，並有利於其獲得公共服務和社會福利，這可以能提振相關的消費和購房需求。
我們預計2021-25年全國城鎮戶籍人口將增加1.2億，其中到2023年大城市城區戶籍人口增加2800萬… 隨著農村勞動力持續轉移，加之近幾年落戶政策的放鬆，我國常住人口城鎮化率已從2015年的56.1%提高到2019年的60.6%，超過了十三五規劃所設定的60%的目標，而這一時期全國城鎮戶籍人口也增加了1.06億。假設未來5年（2021-25年）常住人口城鎮化率再提高5個百分點，這對應全國城鎮常住人口將增加8300萬。而隨著近期深化戶籍改革措施的推進，我們預計未來5年全國城鎮戶籍人口將增加1.2億。二者的增幅與2016-20年時大致相當。同時，考慮到大城市和特大城市（城區常住人口100-1000萬）的落戶政策可能會進一步放鬆，上述城市超過一半的城區流動人口（2800萬）可能會在未來3年內落戶，這意味著每年會有930萬人在這些城市落戶，新增落戶規模要比過去幾年平均水平高70%。
…進而拉動城鎮住房需求。我們認為城鎮常住人口的增加會自然帶來更多的住房需求，同時假設未來5年全國城鎮常住人口（包括流動人口和戶籍人口）的增幅和2016-20年大致相當。該假設考慮了以下兩個相反方向的因素：1）未來5年經濟增長可能放緩、農村地區可轉移的剩餘農業人口減少；2）戶籍和其他改革的出臺應會加快城鎮化進程。這意味著城鎮化帶來的新增住房需求應會和過去幾年大致相當。不過，我們認為大城市和特大城市落戶政策進一步放鬆可能催生更多額外的購房需求。如果落戶政策放鬆能使每年大城市和特大城市城區新增930萬人落戶（比過去幾年平均落戶人口增加380萬），這將帶來額外30-50萬套的住房需求（假設不同規模城市的流動人口落戶比例不同，新落戶的家庭中有20%購房，並對平均家庭規模做不同假設）。這部分額外新增的住房需求對部分城市的影響較為明顯，但僅相當於全國住宅房地產銷售整體規模的2-3%（而且這部分取得戶口並買房的流動人口家庭可能放棄在小城市的購房計劃）。
近期公佈的土地改革應能增加城鎮土地供給，進而支撐城鎮化。具體改革措施包括全面推進農村集體經營性建設用地直接入市（不再需要先被地方政府徵收），分步實現城鄉建設用地指標的審批和使用更多由省級政府負責，同時探索建立全國性的建設用地和耕地指標跨區域交易機制，以及盤活存量建設用地。理論上，土地改革可以使城鎮土地供給增加至多30%，不過實際增幅可能會小得多。此外，出於穩地價的目的，地方政府可能也只會選擇緩慢增加土地供給。
城鎮老舊小區改造也有望帶動房地產投資。政府近期宣佈今年各地將計劃改造城鎮老舊小區3.9萬個，涉及居民近700萬戶，比去年規模增加一倍。改造的重點是完善小區配套和市政基礎設施，包括提升社區養老、醫療等公共服務水平。假設每戶舊改相關投資10萬元，那麼今年城鎮老舊小區改造的投資規模將達到7000億元，相當於整體房地產投資的5%（住宅投資的7%）。雖然這明顯小於棚戶區改造的投資規模（後者在2017/18/19年分別達1.8/1.7/1.2萬億），但應有助於在棚改收官後繼續支撐房地產投資。
不同情形下政策展望及預測所面臨的風險
我們預測的上行風險可能來自哪裡？國內財政支持力度可能會超過我們目前的預測，達到GDP 的6%而非4%（不含稅收下降的影響），這可能受益於整體信貸增速反彈超預期、市場利率進一步下行等。在此情形下，今年下半年經濟反彈力度可能超預期，全年GDP增速有望達到3%左右。如果額外的政策支持主要是增加基建支出和/或放鬆房地產政策，則大宗商品、建築和房地產相關行業可能會更為受益。如果額外的政策支持主要是為低收入人群發放直接的收入或就業補貼（假設整體規模超過1萬億元），則可能提振消費（尤其是必需消費品和低端可選消費品），不過這種可能性較低。
下行風險又如何？政策支持規模或者政策出臺速度也可能不及我們的預期。可能部分由於全國兩會被推遲，迄今為止的政策支持出臺的速度較為緩慢，這種情況可能延續到6月之前。政策出臺遲緩可能導致更多企業和個人未能等到支持政策落地便倒閉或失業，進而拖累整體經濟的反彈。此外，政府也可能不願大幅放鬆財政政策；而如果企業利潤和信心遭受較大沖擊，則貨幣政策寬鬆的作用也會較為有限。如果政策支持力度或出臺速度大幅不及預期，則二季度和下半年整體經濟的反彈幅度也可能低於預期，全年GDP可能零增長。
宏觀槓桿率可能上升，但短期內不會引發系統性風險。在我們的基準預測情形下，整體信貸增速可能會反彈至12.5%，而名義GDP增速則可能會明顯放緩，這意味著今年整體非金融部門債務佔GDP的比重可能再次上升25個百分點，扭轉自2017年開始的去槓桿和穩槓桿趨勢，並且升幅超過2015-16年。其中，政府部門債務（包括隱形債務）和企業槓桿可能上升較為明顯，後者可能主要由收入和利潤下滑所致。雖然市場有很多對槓桿率上升損害經濟長期發展和引發金融體系風險的擔憂，但我們認為短期內債務風險依然可控，也依然小於其他主要發達經濟體和新興市場。原因包括：1）國內整體政府部門債務（包括地方政府隱性債務）規模依然可控，佔GDP的比重低於80%；2）國內居民的儲蓄率較高、仍可為債務擴張提供融資，同時外匯儲備也較為充足，對資本外流的管控也依然存在，因此整體流動性應能保持充裕；3）我們預計本次疫情影響是劇烈但短暫的，2021年整體經濟有望大幅反彈，宏觀槓桿率的升幅也隨之會顯著放緩；4）銀行體系的國有企業佔比較大，這一方面有助於確保銀行體系有充足的流動性，另一方面也有助於銀行對實體經濟提供持續的信貸投放，同時還能夠允許銀行逐步確認和處置不良貸款（參見《中國是否面臨債務危機？》）。
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