作者：汪濤、陳嵐（ 汪濤為中國首席經濟學家論壇理事，瑞銀亞洲經濟研究主管，首席中國經濟學家）
資管新規實施細則較為溫和，有助於改善信用條件
7月17日調整中國經濟增長預測的報告中，我們曾預計央行將馬上增加流動性投放，並可能很快放鬆強化金融監管的政策。在那之後，央行加大了MLF投放（據報道，央行窗口指導，為購買信用債的銀行提供額外的MLF資金），7月20日，央行、銀保監會和證監會均發佈了市場期待已久的針對4月資管新規的實施細則。實施細則明確了市場擔心的幾個重要問題，使得此前偏緊的金融監管有所緩和。我們預計金融監管有所放鬆將有助於改善信貸市場條件，推動信貸增速觸底反彈，這也有助於提振股市情緒並促進相關業務的開展。我們認為，較為緩和的實施細則是推進去槓桿過程中較為務實和必要的調整，但我們並不認為這代表著去槓桿的結束。
資管新規的實施細則較為溫和、務實…
在7月20日休市之後，銀保監會、央行和證監會均出臺了針對4月資管新規的相關細則或實施過程中的指導意見。銀保監會和證監會針對商業銀行的理財業務和證券期貨經營機構的資產管理業務分別出臺了細則，央行則從整體上對資管新規在實施過程中的一些問題進行了明確。實施細則延續了4月的資管新規的總體要求，但針對在過去幾個月裡引發市場擔憂的一些問題，實施細則的規定更為務實且溫和：
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過渡期更循序漸進，銀行有更大的自主權。實施細則規定的過渡期與資管新規保持一致（2020年12月31日），不過銀行和其他金融機構可以結合自身情況，按照自主有序方式制定理財業務整改計劃，過渡期結束之後有特殊困難的情況也可以在監管部門同意的情況下獲得一定額外時間。此外，過渡期內，在滿足一定條件的情況下，金融機構可以適當發行一部分老產品投資一些新資產。在宏觀審慎評估（MPA）考核時，央行也會合理調整有關參數，支持有非標準化債權類資產回表需求的銀行發行二級資本債補充資本。對於提前完成整改的銀行，銀保監會將給予適當監管激勵，不過在特定情況下也會延長整改時間。
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允許公募理財產品投資非標資產。4月的資管新規規定公募理財和資產管理產品只能投資於標準化資產，而實施細則則明確了在一定情況下公募理財產品可以投資非標準化債權類資產（非標資產）。銀保監會的實施細則要求投資非標資產的餘額不得超過理財產品淨資產的35％或銀行總資產的4％；證監會則要求同一機構管理投資非標的資金不得超過全部資產管理計劃淨資產的35％。
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估值方法的規定有所放鬆。過渡期內，在滿足一定條件的情況下，允許符合一定條件的定期開放式資產管理產品採用攤餘成本計量；允許銀行現金類理財參照貨幣市場基金的方法進行估值。
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單隻公募理財產品銷售起點由目前的5萬元降至1萬元。截至2018年6月，銀行理財餘額已下降了1.28萬億，下調理財產品銷售起點有望緩解銀行理財規模的下降勢頭。
實施細則也消除了市場所面臨的重要不確定性。在實施細則出臺之前，銀行和資產管理機構不確定如何在過渡期內開展業務，也不確定在過渡期結束後不符合規定的資產將如何處置，部分規則看起來也過於模糊或過於嚴格。這些不確定性導致銀行理財管理人或無法獲得新增資金，及/或忙於削減現有頭寸，從而放緩了其投資管理業務。
…最近的債券融資和影子信貸收縮引發投資者擔憂
雖然央行加大了流動性投放，但4月以來， 信用利差擴大、債券發行持續低迷。在4月降準100個基點、6月進一步降準50個基點之後，央行還採取了擴容MLF擔保品範圍、提高對小微企業的貸款額度等多種措施，據報道，最近央行窗口指導，為購買信用債的銀行提供額外的MLF資金。但是，10年期國債收益率和貨幣市場利率有所回落，但信用利差仍在持續擴大（圖1）。
如此前所寫，今年以來，信用債和地方政府債的發行都較為乏力，事實上迄今為止的地方政府債發行規模僅佔全年額度的一小部分。
影子信貸快速收縮明顯拖累了整體信貸增長。雖然銀行貸款的增速依然比較強勁，但近幾個月其表外信貸（如信託貸款、委託貸款）和非標影子信貸明顯減速。因此，新增信貸流量（季調後的新增整體信貸佔GDP的比重，3個月移動平均）大幅放緩。與之對應，2018年6月底非保本浮動收益類的銀行理財產品規模已從2017年底的22.2萬億（及5月底的22.3萬億）降至21萬億，而2018年上半年非銀金融機構的資管規模收縮了4.7萬億（圖3）。我們估算2018年上半年社會融資規模“缺失”的影子信貸收縮了1.5萬億。
預計市場情緒將有所改善，信貸增速觸底反彈
目前國內下行壓力的主因是信貸和準財政的收緊，而對影子信貸的限制和信用債券融資低迷也引發了投資者的擔憂。鑑於此，新發布的實施細則使得收緊影子信貸的政策有所緩和，有望同時提振股市和信用債市場情緒，並推動信貸增速觸底反彈。事實上，7月20日有媒體報道，較為緩和的實施細則即將出臺， 當日A股明顯反彈，債券市場的風險偏好也有所提升。
週五出臺的資管實施細則較為溫和，且央行可能會保證流動性投放，這都應有助於改善信用債融資環境。雖然市場風險偏好回升可能會導致部分資金流出利率債市場，但我們預計年內央行還將降準150個基點、並通過MLF投放更多流動性，因此利率水平應可以保持低位，我們預計短端利率仍將保持回落，預計年底10年期國債收益率為3.4％。實施細則有助於促進資管產品（特別是銀行理財）增加信用債配置，鑑於傳統上資管產品是信用債最大的投資者，信用債市場流動性和信用債發行量有望回升。
我們預計信貸增速將觸底反彈。由於債券發行乏力、影子信貸收縮，官方社融增速已從2017年底的12％跌至6月底的9.8％（圖4）。在監管緊縮有所放鬆之後，隨著債券發行量回升、影子信貸收縮放緩，我們預計未來幾個月內官方信貸增速將回升至10％以上。我們估算的年底整體信貸增速（社會融資規模餘額+地方政府債券餘額）也有望回升至12％，預計全年廣義信貸增速（整體信貸+社融“缺失”的影子信貸）增長10％。
但去槓桿並未結束。雖然不排除市場大幅波動、貿易戰風險上升打斷去槓桿的可能性，但至少從目前來看，我們認為較為溫和的資管實施細則和隨後可能帶來的信貸增速反彈並不意味著去槓桿的結束。一直以來，我們都預計影子信貸收緊的步伐和程度將有所微調，因此我們認為新出臺的資管實施細則是較為務實的折中方案，而非強化金融監管的暫停或轉向。這是因為即使信貸增速反彈，我們預計今年非金融部門債務佔GDP的比重僅將上升1-2個百分點，遠小於2015-16年的增幅。另一個原因是在過去兩年的去槓桿和供給側改革的推動下，中國債務佔GDP的比重已企穩，從而大幅降低了中國宏觀經濟和金融體系的系統風險，我們認為決策層也希望這種情況能夠延續。
本文源自首席經濟學家論壇
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