作者：汪濤為中國首席經濟學家論壇理事，瑞銀亞洲經濟研究主管，首席中國經濟學家
2018年，汽車銷售下滑拖累整體消費增長放緩，居民債務攀升、消費者信心持續走弱也引發投資者擔憂。對今年而言，市場可能對貿易戰導致的潛在失業問題和房地產市場放緩更為擔心，不過投資者也期待減稅和汽車補貼可以支撐整體消費。2019年已過去三個月，汽車銷售繼續下跌，不過社會消費品零售增速依然比較穩健（實際同比增長7%）。個稅減稅政策已落地生效，增值稅下調幅度強於預期，但汽車相關的減稅或補貼政策尚未出臺。年初失業率有所上行、不過幅度比較溫和，且大城市房地產市場出現了復甦跡象。另一方面，信貸增速開始反彈，消費者信心有所回升。在本文中，我們分析了2019年中國消費可能面臨的上行風險。
2018年，汽車銷售下滑拖累整體消費增長放緩，居民債務攀升、消費者信心持續走弱也引發投資者擔憂。對今年而言，市場可能對貿易戰導致的潛在失業問題和房地產市場放緩更為擔心，不過投資者也期待減稅和汽車補貼可以支撐整體消費。我們的基準預測是減稅措施部分抵消勞動力市場和房地產行業的放緩，今年實際消費增速溫和降至7%左右。2019年已過去三個月，影響消費的各項因素有何變化，未來又何去何從？我們認為，最新數據表明我們的基準預測或存在一定上行風險，今年消費增速可能強於我們此前預期。
勞動力市場放緩幅度略好於預期
今年中美貿易戰及相關不確定性是否會衝擊出口活動、造成大規模失業，是決策層和投資者對於今年中國經濟最大的擔憂之一。在出口相關部門就業的農民工以百萬計，可能面臨被裁員壓力，尤其是如果春節之後出口訂單大幅縮量。現在春節已經過去了一個半月，勞動力市場數據較為有限、喜憂參半，尤其是出口部門。不過，部分報道顯示勞動力市場走弱情況略好於去年年底時的市場擔憂。與之對應，3月出口訂單和整體出口都可能明顯回升。
官方調查失業率如期回升。2月調查失業率從2018年底進一步攀升、且高於2018年2月水平，但略低於2017年初（歷史數據從2017年開始，圖1）。今年前兩個月的城鎮新增就業174萬，僅略低於2018年初的176萬，不過明顯低於2017年的188萬。另一方面，統計局PMI的就業指數在2018年下半年下行、但最近已出現一定企穩跡象（3月微升0.1個百分點），而更多體現中小企業經營活動的財新PMI的就業指數則躍升至50.6（圖表2）。
其他勞動力市場指標放緩幅度也較溫和。2018年外出農民工數量增速有所放緩、尤其是臨近年底（圖3），而農民工薪資也在過去幾年較為平穩的增長之後略有減速。城市公共職業介紹服務機構所採集的勞動力需求/供給比進一步上行，顯示勞動力市場有所收緊（圖表4），但1）隨著勞動力求職更多轉向網絡等其他渠道，該數據的代表性可能不如從前；2）最新數據只更新到2018年四季度，無法顯示今年以來的變化。
居民債務有所增加，但瑞銀調查顯示居民有意繼續增加借貸，不過部分負債者面臨潛在風險
過去幾年居民部門債務快速攀升。以居民部門債務佔GDP比重衡量，2018年底我國居民槓桿率為53%，在全球比較中仍然比較溫和（日本58%、美國76%、韓國97%）。但以居民部門債務佔可支配收入的比重衡量，我國居民槓桿率已超過90%，離美國水平相差不遠。2018年整體消費貸款增速從2016年的32%和2017年的26%放緩至20%，其中除房貸之外的貸款增長25%、快於房貸增速（18%）。
UBS Evidence Lab最近一期的中國消費信貸調查結果顯示，消費者償債負擔持續加重，但消費信貸需求和增加消費的意向依然趨升。受訪者存量債務的絕大部分（81%）是房貸，但房貸還款僅佔其月還款額的18%。受訪者還款額/收入比中值從上一期調查（2017年底）的14%升至本期調查（2018年底）的23%，其中未舉借現金貸的受訪者還款額/收入比中值從之前的6%升至9%。與上一期的調查結果相比，最近一期調查中受訪者對消費貸款的需求更高；同時，打算增加消費的受訪者佔比（44%）高於打算削減消費的受訪者（33%），在一線城市尤其明顯。受訪者普遍對其未來收入有信心。
不過，舉借現金貸的負債者現金流狀況有所惡化，相關消費面臨下行風險。調查顯示，2018年網絡現金貸的滲透率大幅提升——49%的受訪者都曾使用網絡現金貸，該比值高於2017年底的28%。 當然，鑑於該調查是一份網絡調查，調查樣本可能無法代表全部城鎮居民，但這為我們瞭解被調查人群的負債和消費行為、以及其時序變化提供了一定線索。舉借現金貸的受訪者目前的償債負擔相對較重（還款額/收入比中值為41%），其中有些人面臨現金流問題。例如，在曾使用網絡現金貸的受訪者中，有26%的人還款額/收入比超過100%，47%的人表示他們用所借的現金貸償還其他債務。此外，27%的舉借現金貸的受訪者都曾有借新還舊的經歷，且12%有違約歷史。在就業和薪資增長放緩、網貸監管收緊的情況下，這些負債者中有些可能會面臨現金流問題，這可能拖累該群體對家電、3C產品（電腦、通信和消費電子產品）、化妝品和護膚品的消費。
不過，整體信貸寬鬆應會支撐消費信貸的繼續增長。調查顯示，低線城市的信貸滲透率仍較低，高線城市的信貸需求仍較強。隨著流動性和信貸條件持續寬鬆，再加上對小微企業貸款的支持加碼，我們預計居民部門（包括部分經營小微企業的個體戶）的信貸可得性會有所改善。另一方面，近期居民的借款成本也有所下降（包括平均房貸利率），特別是在2018年四季度之後。因此，我們預計在去年顯著放緩後，今年消費信貸增速有望企穩。
房地產銷售走弱好於預期，信貸放鬆也可支撐房地產市場
房地產市場放緩的程度好於市場擔憂。房地產市場放緩常常伴隨著家電和汽車銷售走弱，同時相關財富效應也會減弱，這都會拖累整體消費。我們的基準預測是隨著棚改貨幣化安置力度減弱、市場情緒降溫，今年房地產銷售面積小幅下跌5%、房價略有下降。不過，在市場情緒通常較弱的春節期間，今年1-2月全國房地產銷售面積僅同比下跌3.6%，好於之前市場的擔心，不過房地產相關產品銷售有所放緩。
政策邊際放鬆，市場情緒略有改善。儘管中央政府並未、也不大可能會明顯放鬆全局性的房地產政策，但部分地方政府已小幅放鬆了限售、限購和限價政策，部分地區的戶口政策也有所鬆動。此外，流動性環境改善、且銀行有放貸壓力，因此據媒體報道，已有部分銀行大幅放鬆了房貸審批，並下調了房貸利率的上浮幅度。最近一二線城市的房地產銷售有所好轉，房價上漲的城市數量也在增多。
房地產市場存在一定上行風險，意味著其對相關消費的拖累可能弱於預期。如果更多地方政府放鬆房地產政策，則一二線城市的市場情緒改善可能會逐步傳導到低線城市。更重要的是，如果房貸的可得性提高、房貸利率降低能夠穩定或提振房地產銷售，那麼未來房地產市場可能企穩，而非進一步走弱。這些潛在的上行風險如果兌現，有望提振消費者信心，並支撐包括傢俱家電在內的相關居民消費。
個稅減稅和增值稅減稅應有利於消費
2019年個稅減稅總規模可能超過 3000 億元。2018年10月1日起個稅起徵點從每月3500元上調至5000元，我們估算其年化減稅規模為3200億元，其中2019年生效2200億左右。此外，2019年1月1日起實行的專項附加扣除（包括抵扣子女教育、大病醫療、贍養老人和住房貸款利息等）可能為居民部門減稅1000億元。2019年個稅整體減稅規模3000億以上，中低收入群體受益最大，應能刺激低端可選消費（參見《解析減稅的規模與效果》）。
增值稅減稅也應有助於提振消費。從2019年4月1日起，製造業行業增值稅稅率從16%下調至13%，交通運輸業、建築業增值稅稅率從10%下調至9%。我們估算此次增值稅稅率下調的減稅規模為8000-9000億元，另外此前2018年5月增值稅稅率下調1個百分點也會為2019年帶來1500億元左右減稅（參見《2019年兩會解讀：政策寬鬆、減稅降費、改革開放》）。部分增值稅減稅會傳導至產品降價、並利好最終消費者，特別是集中度較低、競爭較為激烈的行業（比如汽車、電腦、傳媒和食品飲料等），這應有助於提振相關需求（參見《減稅降費新政的行業影響》和《減稅降費促增長》）。此外，部分商品的進口關稅和進口增值稅稅率也有所下調（包括對跨境電商零售進口增值稅稅率），有助於降低消費者購買相關商品的價格。
另一方面，統計局的社會消費品零售數據包含部分對政府機關單位的銷售，而政府計劃今年將一般性行政支出壓減5%、“三公”經費再壓減3%，這可能對社會消費品零售數據產生一些拖累。
汽車銷售增速或很快觸底
2018年汽車銷售乏力是拖累整體社會消費品零售走弱的主要原因。2018年汽車銷量下降3%至2800萬輛，其中四季度同比降幅最大（下跌13%）。2018年汽車銷售額下跌了2.3%，與2017年的增長5.5%形成鮮明對比。去年整體社會消費品零售增速從10.2%放緩至9%，增速降幅中有四分之三來自於汽車銷售減速。在2019年的前兩個月，汽車銷量同比再降15%，而汽車銷售額同比跌幅則從去年四季度的8.4%收窄至2.8%。
瑞銀汽車行業分析師預計汽車銷量增速有望在2019年一季度見底、三季度轉正，2019年全年銷量平均增長2%。2018年汽車購置稅優惠取消的負面影響應已基本消退，而汽車行業增值稅稅率下調有望提振汽車銷售。如果稅率下調完全傳導至消費者，則汽車售價可能降低2-3%、銷量或提升3-5%。此外，2018年四季度以來，零售端汽車銷量表現好於批發端，表明近幾個月行業可能在去庫存，而近幾個月汽車交強險上牌量的跌幅也有所收窄（圖12）。二者均表明汽車批發量數據（對經銷商的銷量）可能部分誇大了實際需求的疲弱程度。房地產市場企穩也應能有助於緩解汽車銷量的下行壓力。
增長企穩、股市反彈、信貸可得性提高、中美有望達成貿易協議，都可能提振消費者信心
消費者信心可能正在好轉。2018年下半年，中美貿易戰升級、經濟增長放緩和政策的不確定性可能損害了消費者和企業信心。而最近幾個月，中美貿易談判前景向好、政策持續寬鬆，勞動力市場也未大幅滑坡，消費者對經濟的預期可能有所好轉。政府加大對民營和小微企業的支持力度、信貸增速反彈，可能有助於扭轉去年下半年消費者偏負面的情緒。
金融市場大漲也應有所助益。2018年滬深300指數下挫了25%，但在今年前三個月反彈了28%。股市大漲可能推高了居民的投資收入和相關財富效應，從而有助於支撐整體消費者信心。
綜合考慮上述因素，我們認為今年的居民消費可能較我們此前預期更為穩健，減稅、信貸寬鬆和信心提升有助於緩解勞動力和房地產市場(尚不十分明顯)的下行壓力。
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