這是我們第一次公開分享投資團隊的行研報告。
2019年被普遍認為是投資行業的週期拐點，不確定性增加，狂飆時代一去不復返。在愈發緊繃的投資環境下，有機構掉轉船頭，重塑投資價值；有的則韜光養晦，夯實內功。但不論是哪一種選擇，都是為了能在下一個潮流將至之時，多一些屹立潮頭的籌碼。
華興資本集團自2013年開始私募股權投資管理業務，截至目前，資產管理規模已經達到47億美元。在過去的6年中，華興投資管理業務以研究驅動，並保持高速增長。我們相信未來可期，願意將視野所及之處的洞察與判斷與你分享。
第一期行研報告我們聚焦美妝行業，我們認為本質上美妝是一個營銷驅動、渠道驅動的行業——而每一次營銷變革、渠道變革，都有可能帶來一波新的彎道超車的機會。在行業研究過程中，我們調研了近百個美妝品牌，並從中拂塵見金，以豐富的數據和案例梳理了宏觀機遇、“人”的代際切換、“貨”的爆款法則、“場”的渠道鉅變，願你讀得暢快。
如果要用一個詞來描述化妝品行業，我們想會是“細分”，遠超其它行業的高度細分、動態細分。這一點看看你的梳妝檯就一目瞭然。細分造就了化妝品行業無與倫比的長尾——小品牌、新品牌、創業者總有機會。切入的秘訣始終是小眾、靈活、反應快；但切入容易，做大困難。絕大多數的品牌塑造，目的是在消費者端建立認知，減少即時購買的決策成本。可管理的是品牌知名度，而品牌忠誠度難以奢望。
1. 人均消費尚低，中國化妝品市場增長潛力巨大
中國是全球第二大化妝品市場。Euromonitor 數據顯示，2017 年中國化妝品市場規模 3,616 億元，2008-2017 年市場複合增速為 9%，遠超同期全球市場 2% 的增速。然而，當前中國人均化妝品消費額為 38美元，遠遠落後日韓英美人均 240 美元以上的消費額，中國化妝品市場規模仍具備較大增長潛力。
圖：2008-2017 年中國化妝品市場規模和增速 Source：Euromonitor
圖：2016 年化妝品市場（億歐元）及佔比 Source：Euromonitor，光大證券
圖：各國人均化妝品消費額（美元）Source：Euromonitor，Ipsos，安信證券
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2. 收入增長是基礎驅動力
收入增長是驅動化妝品行業快速成長和消費升級的基礎動力，中國化妝品市場總體消費規模與人均 GDP 呈現出極強的線性相關關係。隨著女性消費能力增長，消費意願增強，加上政策積極扶持化妝品消費，降低化妝品消費稅、進口關稅，帶動了化妝品行業及市場規模的成長。
圖：中國化妝品市場規模和人均 GDP Source：Euromonitor，國家統計年鑑，華創證券
圖：人均GDP 與化妝品市場規模呈強相關
Source：Euromonitor，國家統計年鑑，華創證券
3. 代際切換推動市場變革升級
此外，化妝品消費漸趨年輕化，出現明顯的代際切換，年輕消費者帶動市場變動的同時，驅動市場進一步發展 。據估計，當前超過7成線上化妝品市場由 80/90 後撐起，主流目標消費者正快速從 70 後向 80/90 後轉移。
圖：2017 年各人群總消費佔比
Source：中國銀聯&京東金融《2017年消費升級大數據報告》，華創證券，星圖數據，財通證券
圖：2017 年化妝品網購人群佔比
Source：中國銀聯&京東金融《2017年消費升級大數據報告》，華創證券，星圖數據，財通證券
化妝品代際差異的主要來源於消費覺醒的年齡段，初次消費的品牌，消費的理念和意願的差異。
Source：國盛證券（注：55歲為女性退休年齡）
中國化妝品的人群消費結構呈座鐘曲線，與歐美的對數曲線有顯著不同。歐美女性隨著年齡增大，化妝品支出增加。在中國，化妝品消費以年輕消費者為主，其消費意識和付費意願更強， 支出上較年長者更多。
圖：按消費者年齡分佈的化妝品市場分佈 Source：國盛證券
未來，隨著消費者的年齡增長和化妝品消費意識的普及，中國將向歐洲曲線靠攏，但變化將以 10 年為維度。鑑於多數VC/PE的投資週期，研究重點可以放在借力 80/90 後的品牌和模式上。
4. 低線城市化妝品消費力處於釋放期
當前化妝品市場增速主要由二、三線及以下低線城市貢獻。據京東消費研究所等數據顯示，三、四線以下的低線城市消費額增長指數顯著高於一、二線城市，2016 年三、四、五線城市這一增長指數分別為 139%、160%與 203%，遠高於一線城市的 100 %與二線城市的 118%，疊加低線城市物流服務覆蓋逐步完善，供應能力加強，目前低線城市化妝品消費力正處於釋放期。
圖：重點大型零售企業化妝品零售額同比變動
Source：Euromonitor，財通證券
圖：2016 城市消費額增長指數
Source：京東消費研究所，財通證券
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1. 口碑？質量？年輕人更要自己喜歡
年輕的化妝品消費者更加自我，更看重自身喜好以及品牌調性的匹配度。單一品牌被迫縮窄定位，更細分自己的客群，以便形成匹配，而新品牌也發現了更多的成長空間，從而在客觀上導致了品牌集中度的分散。相比 80/90 後選擇品牌時更偏向於“自己喜歡”、“朋友推薦”、“最新潮流”等因素，單純的商品品牌和口碑質量已不再那麼重要。
圖：80 後、90 後消費觀念
Source：易觀智庫&騰訊《中國90後青年用戶調查報告》
圖：美妝目標人群對微信投放 Top10 美妝品牌興趣濃度TGI
Source：騰訊社交大數據
（注：TGI為目標群體指數，反映目標群體對某個特定研究目標的強勢或弱勢）
我們認為化妝品品牌的忠誠度天生不高，化妝品企業掙的不是消費者復購的錢，而是像遊戲公司一樣在洗用戶。低品牌忠誠度也進一步驅動了品牌分散化，給了新品牌更多出頭機會。根據騰訊社交大數據，在微信投放Top10的美妝品牌中，有6個品牌興趣濃度在均值的 1 個標準差範圍內，差異度較小。
2. 品類擴張永不停止，“成分黨”大行其道
早期消費者只要一步化妝，現在已經推進到八步以上，日益複雜的化妝需求推進了產品品類的日益複雜化，也使得消費者需求日益細分。
圖：護膚步驟趨於複雜化 Source：凱度數據，天風證券
圖：個人平均護膚步驟逐漸上升 Source：凱度數據，天風證券
消費者不再僅僅以品牌作為購買決策指標，反而更關注美妝作用的原理，“成分黨”大行其道，美妝博主中以成分分析見長者的比例也大幅增長。
圖：Top 護膚成分相關討論排名 Source：CBNData
3.新媒體：牢牢圈住年輕消費群體
年輕消費者的習慣偏好提升了新媒體渠道的重要性，化妝品企業的傳統投放模式面臨改革。線上關注化妝品人群逐漸年輕化，微博中關注化妝品的用戶超過三分之二是90/00後。
90後消費者主要通過社交平臺和電商平臺推薦來了解新產品、新品牌，線上營銷（社交平臺等）對於化妝品新生代消費人群有著得天獨厚的載體優勢。
圖：微博關注化妝品人群分佈 Source：微博數據中心，財通證券
圖：90 後瞭解新產品/新品牌的渠道 Source：艾瑞，一點資訊
80/90後的成長伴隨著互聯網的高速發展，在這一群體進入消費成長期時，電商渠道也開始了蓬勃發展。2009 年到2017年淘寶年均增速 47.37%，正是 85、90 後走入社會，獨立生活的時期。
同時，電商渠道的快速發展，相應物流配送、電商平臺對商家的規範化的推進、信用機制逐步完善，線上購物更加便利，更多消費群體也開始“觸網”購物。網購市場已達社零總額20%以上，網購普及率達到了2/3，化妝品企業的電商銷售額佔比也逐年提高，眾多化妝品企業紛紛推出線上渠道拓展銷售。
圖：網購市場規模佔社零總額% Source：艾瑞
圖：網絡購物與手機網絡購物網民使用率 Source：WIND
按照定位劃分市場，我們以500 元為線，500元以下歸為大眾市場，500元以上歸為高端市場。從2003-2007年的數據來看，大眾產品佔據主要市場份額，雖然近年高端產品增速較高，但長期來看，大眾單品仍將佔據絕對主流。
圖：中國化妝品市場高端 vs.大眾比重 Source：Euromonitor，光大證券
圖：2012-2017年高端vs.大眾複合增速 Source：Euromonitor，光大證券
按品類劃分，化妝品五大類目中，我們將護髮、沐浴、護齒（口腔）歸為個人護理類，護膚和彩妝歸為美妝。2003-2017年數據顯示，美妝市場份額大，增長快，而個人護理類市場格局漸趨穩定。大眾+美妝細分擁有核心增長的市場機會，不容忽視。
圖：中國化妝品細分品類市場規模（億元）及佔比 Source：Euromonitor，光大證券
圖：2003-2017 年主要品類佔比變化 Source：Euromonitor，光大證券
微博數據中心數據顯示，62%化妝品購買者的護膚品年消費額和 82%購買者彩妝年消費額均在 3000 元以下，可見定價仍然是定位的首要因素。化妝品單支大眾定位價格在 500 元以下，250 元是核心價格段。
圖：護膚彩妝年消費金額集中在 3000 元以下Source：微博數據中心，財通證券
圖：單支護膚品消費額在 250 元以下的消費者佔比高Source：微博數據中心，財通證券
化妝品品類細分罕見地細緻，每個小類均有約 1-10 億甚至 50 億左右的規模，細分品類市場空間依然不小。此外，護膚產品與彩妝產品滲透率均有巨大提升空間，細分品類的增速年度差異大，需要密切關注。
圖：2017 護膚產品大類滲透率 Source：2017年微妝賞調研，國盛證券
圖：2017 彩妝產品大類滲透率 Source：2017年微妝賞調研，國盛證券
化妝品品類增速也高低不一，年度差異也較大，可以用數據化的方式密切關注。淘寶的類目小二的主要功能之一就是實時監控，並根據變化提前組織活動/促銷/新概念宣傳等。
圖：2017 彩妝產品增速Source：雲觀數據，2017年天貓彩妝香水數據報告，國盛證券
面對如此高度的細分市場，單一品牌難以在每個類目都有強力單品，全覆蓋難以成功，打造爆款乃至經典款是成功的不二選擇。同時，產品創新、品類創新、概念創新都是新興企業打造爆款的核心方式，現象級爆款產品氣墊 BB 霜的創新推出是行業的代表性案例。
從單品看，爆款是啟動階段的必需，如何沉澱成經典款是困擾創業者的問題。不僅是市場領導者，後起之秀們也都秉持爆款策略，打造自己的明星單款。
從化妝品集團看，多品牌（>20）矩陣是做大做強的必由之路。歐萊雅旗下擁有多達近 50 個品牌（巴黎歐萊雅、蘭蔻、卡詩、歐碧泉、薇姿、科顏氏、理膚泉、美寶蓮等）； 雅詩蘭黛旗下也擁有多達 29 個品牌（雅詩蘭黛、倩碧、Tom Ford、La Mer、DKNY 等等）。
中國頭部化妝品集團單一或二品牌銷量佔比偏高，長期成長可能有天花板：珀萊雅 2016 年主品牌珀萊雅貢獻收入 88%；御泥坊 2017 年主品牌御泥坊貢獻收入 70%；百雀羚集團主品牌百雀羚 2016 年銷售額 138 億， 其餘品牌如三生花、氣韻、海之謎等幾乎無知名度；上海上美主要依賴韓束、一葉子兩大主品牌；伽藍集團主要依賴自然堂、美素兩大主品牌。
據 CBN Data，全球各大化妝品牌共有約 3,500-4,000 個，除去 CR10 集團擁有的品牌（佔市場 38.5%）， 剩餘 3,000+品牌在競爭全球 61.5%的份額，長尾效應顯著，備受90 後消費者青睞的小而美品牌更是趁勢崛起。
圖：小而美品牌的滲透率進一步提升 Source：阿里平臺，CBNData，中泰證券
除了高度細分和集中度下降，美妝產品消費者嚐鮮思維、品牌低轉換/嘗試成本都為小品牌和國產品牌提供了崛起的機會。
在大眾 vs.高端，美妝 vs.個護共四個組合市場中，大眾+美妝市場集中度下降尤為明顯，CR5/CR10 分別由 2008 年的 36.1%/49.7%下降到 2017 年的 30.2%/44.9%，CR20 由 2014 年的 61.7%下降到 2017 年的 59.8%。
圖：大眾及高端市場中 CR5/CR10 變化
（注：此處以品牌集團計，真正的單品牌維度將顯更為分散）
Source：Euromonitor，華泰證券
相較於需要品牌積累的高端市場，大眾市場中，國產品牌集團和小品牌集團的明顯崛起。
高端市場的國際知名化妝品企業依託強勢的品牌地位及強大的資金實力，主要佔據了中國一線城市的高端化妝品市場，在出境遊和海淘興起的今天，這一品牌勢能得到了進一步的加強。
絕大多數國產品牌在崛起時，為了避免在一線城市和國際品牌競爭，依託性價比優勢及對中國消費者消費習慣的深入理解和快速反應，選擇了渠道領先、搶先下沉三四線市場，靠運營能力增強搶佔了一部分國際品牌市場份額。但這也間接導致產品和品牌定位過低。
圖：美妝市場 CR10 的變化（以集團銷售額計）Source：Euromonitor，億邦動力
1. 渠道結構的改變，帶來了彎道超車的機會
化妝品主要銷售渠道（按市場份額）是超市及大賣場、電商、美妝專賣店（CS）、百貨商店及單品牌門店。
圖：化妝品銷售主要渠道 Source：Euromonitor、珀萊雅招股書
圖：化妝品主要渠道的份額變遷
Source：Euromonitor、Wind、Bloomberg、華創證券
在外資品牌進入以前，中國化妝品市場主要以傳統知名國貨品牌為主，產品品類較為單一，多為滿足基礎保溼需求的潤膚乳、護手霜等。
90年代外資品牌進入中國市場，迅速搶佔了一線市場的百貨商場，形成了早期繁榮。原有本土化妝品品牌被逼退到大賣場、超市渠道，以低價行銷。
2000-2010 年，化妝品專營店（CS 店）興起，造就了一批國內品牌的成功。2015 年中國 CS 店達到 17 萬家。
圖：CS 店銷售額及增速 Source：Bloomberg、光大證券
電商的崛起，帶來了第二波機會。隨著2010 年電商崛起，CS 店進入了停滯期，藉此而起的本土品牌也發展緩慢。從2009 年淘寶開始雙十一活動，線上渠道開始井噴，化妝品觸網。化妝品線上渠道銷售規模於2009年開始高速增長，至2017 年線上渠道銷售額為839 億元，佔整體化妝品銷售額的23.2%，成為化妝品第二大銷售渠道。
電商的新興消費方式，疊加80、90後對線上消費的熱情與其尚未能完全形成的高檔產品消費能力。同時高檔化妝品基於維護其他渠道發展、品牌形象等多重考慮沒有及時開拓線上渠道，價格相對平價的本土品牌迎來了第二波機會。
本土品牌針對市場需求變化作出快速反應，較早運用新型營銷手段、成本較低的電商渠道紅利實現了快速發展。
此外，藉助電商紅利崛起的很多是淘品牌，但進入 2017 年後，淘寶流量增長停滯，紅利不再，淘品牌也紛紛進入困頓期。
2017 年以來淘寶流量增長停滯，淘內流量紅利不再，社交電商意外崛起。隨著消費需求更復雜、更細分，消費者更願意嘗試也更挑剔，大家紛紛將目標轉向微店、雲集、環球捕手等社交電商以及以微博、小紅書為代表的淘外流量，討論如何提高 ROI。
2. 品牌傳播新守則：小紅書種草，KOL帶貨
(1) 種草經濟興起，社交媒體是核心信息來源，KOL 是新生代化妝品傳播的關鍵因素
社交媒體已成為用戶獲取美妝信息的重要來源。美妝的三大社交媒體是微博、微信和小紅書。小紅書和淘寶在內容上已成功打通，商家在編輯某個商品介紹時，可選擇引用小紅書相關“筆記”。小紅書慣以閨蜜口吻講實際體驗，評論看起來更具真實性，更能激發消費者的購物慾望。微信美妝類公眾號深度影響美妝目標人群，美妝人群在微信閱讀相關內容的興趣最高。
圖：用戶獲取美妝產品信息渠道 Top5 Source：OC&C，騰訊社交大數據
圖：2018 年美妝人群微信閱讀興趣 Source：OC&C，騰訊社交大數據
圖：主要美妝社交平臺引流情況對比 Source：平臺官網，華泰證券
圖：社交平臺的完整營銷鏈條，以口紅為例 Source：群邑互動《2018美妝社交白皮書》
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(2) KOL：新的帶貨之王
KOL 是新生代化妝品傳播的關鍵因素。KOL 包括明星、網紅、社會名人或公眾人物，社交媒體上的時尚美妝類 KOL 數量在不斷增加。根據CBN Data，18 年時尚美妝KOL人數提升了23%。KOL 輸出也愈加多元化，涵蓋圖文、短視頻、直播、問答、知識付費等多種形式，同時也在逐漸開始樹立個性化“人設”，形成各具特色的帶貨風格，對於潛在客群匹配日益精準化，影響力不斷提升。KOL 的帶貨方式從種草、推薦、評價向電商導購延伸，形成完整營銷閉環，廣告投放彰顯價值。
圖：美妝時尚博主營銷情況 Source：CBNData，華泰證券
圖：朋友圈公眾號廣告投放情況 Source：騰訊社交大數據，SICAS
大部分用戶在購買化妝品前會參考 KOL 推薦，甚至直接根據 KOL 推薦購買產品，年齡越小，越容易受 KOL 影響。
圖：化妝品消費決策中 KOL 影響力 Source：OC&C
(3) 花樣營銷新手段，成為新興品牌 “逆襲”的重要方式
在電視綜藝、網絡綜藝、網劇、短視頻遍地開花的大背景下，新興品牌選擇在熱門劇、綜藝、短視頻中進行植入或冠名，提高產品在消費者視野的曝光度與話題。
圖：移動端看劇人群 70%集中在 30 歲以下 Source：首都影視發展智庫，財通證券
圖：超過 45%的古裝/近代劇植入了化妝品廣告 Source：首都影視發展智庫，財通證券
過往的明星代言主要以明星通過廣告等方式向消費者傳遞品牌概念為主，形式較為單一。伴隨社交平臺的興起以及粉絲活動的多元化，除單純的代言外，品牌藉助明星營銷的方式也在逐漸升級，可通過製造話題、微博賬號互動、綁定明星發佈限量款產品、參與相關線下活動等激發粉絲購買力。
圖：明星代言 2.0 Source：CBNData
緊抓小鮮肉，男明星日益受寵，目標瞄準 90/00 後。且明星代言仍以國際大牌為主，新興品牌因為成本原因，仍然涉及較少。
Source：有米
此外，民族文化、“國妝”曾經催生了一批品牌的成功，但在消費者個性獨立、“成分黨”大行其道、中草藥備受質疑、監管不允許強調治療功能的今天，再使用這一定位，很難形成差異化或激起消費者認同。
線下渠道盡管增長緩慢、支出不菲，仍然得到了越來越多的重視，特別是原有的線上品牌，紛紛加強此項支出。究其原因，線下渠道已經成為品牌露出和試用嚐鮮的標配，對於品牌塑造具有不可替代的作用。
3.研發費用低，營銷是核心能力
化妝品集團的研發費用通常很低，真正的技術意義上的創新可能3-4 年全球才出現一個，我們通常見到的創新大多是產品配方的升級換代、包裝形式的改良、以及概念塑造的更新。
圖：化妝品公司研發費用佔比及變化 Source：Bloomberg、Wind、財通證券
圖：化妝品公司的銷售和管理費用 Source：Bloomberg、Wind、財通證券
目前，化妝品核心售賣的還是“希望”，營銷是核心能力。而研發，並不是最主要的驅動因素。
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