申萬宏源證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
華電國際(600027)
事件 ：
公司發佈 2019 年三季報，前三季度實現營業收入 674.57 億元，同比增長 3.68%；實現歸母淨利潤 25.13 億元，同比增長 59.97%，符合申萬宏源預期。
投資要點：
三季度發電量回落，多重利空下電價韌性強勁。 公司上半年發電量同比增長 5.54%，主要繫上半年公司裝機容量同比增長 8.66%。三季度我國整體用電增速進一步下滑，其中公司裝機佔比最高的山東 7-9 月單月用電量同比增速分別為 2.37%、 -5.88%和 0.1%，對公司機組發電效率形成壓制。另一方面，年初以來錫盟-山東特高壓交流配套電源組相繼投產，前三季度山東省輸入電量同比增長超過 30%，對本地機組利用小時數亦造成較大沖擊。公司前三季度發電量同比增長 1.96%，較上半年增速有較大回落。公司前三季度交易電量比例達 51.70%，較去年同期增加 12.31 個百分點，在電力供需雙殺背景下，公司前三季度平均上網電價達 413.59 元/兆瓦時，同比增長約 1.99%，較上半年的 1.56%同比增幅進一步擴大，多重利空下電價韌性超預期。市場化交易參與者表現出較高理性，助力公司營業收入實現正增長，當前背景下難能可貴。
煤價下行提升毛利率，財務費用減少助力業績釋放。 公司三季度單季實現歸母淨利潤 8.5億元，同比增長 47.59%，表現出較高業績彈性，除電價同比回升及增值稅調整外，主要受益於煤價下行及財務費用降低。三季度山東省電煤價格指數穩定在 550-560 元/噸，環比二季度基本持平，較 2018 年同期降低約 30 元/噸。公司三季度毛利率同比提升 0.73 個百分點，整體提升幅度對於煤價降幅，我們判斷可能原因包括燃氣電廠燃料成本同比上漲、運維及人工成本提升等。此外，公司去年開始發行永續債（計入其他權益工具），截至三季度末其他權益工具已達 140 億元，公司資產負債率呈逐季降低趨勢，9 月底資產負債率降低至 67.61%，同比減少 3.6 個百分點。公司三季度單季財務費用率同比減小 0.48 個百分點，財務費用同比減少約 8000 萬元，助力業績釋放。
預計四季度發電增速受去年同期高基數壓制，利潤改善主要來自煤價下行。 公司裝機佔比最高的山東省 2018 年四季度單季用電量增速超過 15%，僅次於內蒙古位居全國第二，當前經濟下行壓力疊加去年高基數，預計今年四季度公司發電增速承壓。但是目前火電板塊處於盈利相對低點，煤價業績彈性遠大於利用小時數彈性，今年三季度在國慶安全檢查趨嚴背景下，煤價仍然呈現“旺季不旺”特點，我們判斷隨著煤炭優質產能逐步釋放，煤價在四季度有望再度進入下行通道。 去年四季度山東省電煤價格指數反彈較為明顯，從基數角度有利於今年四季度業績同比改善幅度。 此外，公司裝機佔比第二大的省份湖北可持續受益浩吉鐵路投產，運費降低助力公司湖北地區電站業績改善。
盈利預測與估值：我們維持公司 2019-2021 年歸母淨利潤預測分別為 32.87、46.52、55.39億元，對應 EPS 分別為 0.33、 0.47 和 0.56 元/股。對應 PE 分別 11、 8、 7 倍。公司作為全國性火電龍頭，有望繼續受益全國煤價下行，維持“增持”評級。
閱讀更多 Dword 的文章
