中国银河证券发布投资研究报告，评级: 推荐。
恒瑞医药(600276)
1．事件：
公司发布2019年第三季度报告。2019年三季度实现营收169.45亿元，同比增长36.01%；实现归属上市公司股东净利润37.35亿元，同比增长28.26%；实现扣非归母净利润35.36亿元，同比增长27.25%；实现EPS0.84元。
其中，2019年第三季度，公司实现营收69.19亿元，同比增长47.27%；实现归母净利润13.22亿元，同比增长31.96%；实现扣非归母净利润12.47亿元，同比增长31.15%；实现EPS0.30元。
费用及资产方面，研发费用28.99亿元，同比增长66.97%，主要系创新药临床试验投入加大所致；销售费用61.64亿元，同比增长32.78%；管理费用15.21亿元，同比增长52.07%；财务费用-1.07亿元，同比下降8.24%。期末股权投资较期初增加5900%，主要系报告期内增加对厦门楹联健康产业投资合伙企业的投资；长期待摊费用较期初增加93.75%，主要系福建盛迪、山东盛迪、苏州盛迪亚装修费用增加。
经营性现金流净额26.08亿元，同比增长27.19%。
2．我们的分析与判断
（一）业绩整体高速稳健增长，Q3单季度收入提速
整体业绩稳健增长，受研发投入加大影响，利润端增速低于收入端。2019年前三季度公司营收169.45亿元（+36.01%），归母净利37.35亿元（+28.26%），扣非归母净利润35.36亿元（+27.25%），利润端增速低于收入端增速，我们认为主要系研发投入加大等导致报告期内费用率提升所致。前三季度期间费用率61.83%，同比增长3.40pp，其中，研发费用率17.11%，同比增长3.17pp，主要系创新药临床试验投入加大所致；销售费用率36.37%（-0.88pp），管理费用率8.98%（+0.95pp），财务费用率-0.63%（+0.16pp）。若扣除研发费用影响，前三季度归母利润增速约为42.70%，Q3单季度归母净利润增速约为57.03%，保持高速增长。毛利率方面，公司前三季度毛利率为87.18%，同比增长0.64pp。经营性现金流26.08亿元，同比增长27.19%，增速稳健。
受益创新品种快速放量，Q3单季度收入端提速显著。Q3单季度公司实现营收69.19亿元（+47.27%），相较Q1（28.77%）和Q2（29.61%）提速显著，我们认为主要系公司创新品种快速放量所致。
产品结构丰富，抗肿瘤和造影剂业务高速增长。公司产品结构丰富，抗肿瘤、造影剂等多个业务板块均保持国内领先地位。抗肿瘤方面，受益于卡瑞利珠单抗霍奇金淋巴瘤适应症获批，以及吡咯替尼、白蛋白紫杉醇、19K等的放量，收入增速进一步提升，预计40%+。造影剂方面，预计增速40%+，公司龙头地位和高增长态势仍将继续保持。麻醉方面，预计增速20%+，公司新品瑞马唑仑已纳入优先审评程序，预计将于年内获批，进一步提升公司竞争力。
（二）重磅产品PD-1销售良好，适应症拓展+与阿帕替尼联合用药未来可期
K药和O药在国际市场上市后销量高速增长，国内市场在2018年迎来PD-1元年，未来增长空间巨大。默沙东的Keytruda于2014于上市，目前获批适应症包括晚期包括晚期非小细胞肺癌、晚期黑色素瘤、转移性头颈癌、经典霍奇金淋巴瘤、尿路上皮癌、消化道癌、子宫颈癌、B细胞淋巴瘤、高度微卫星不稳定性实体瘤等，2018年销售额已达71.71亿美元。同类产品BMS的Opdivo也于2014年获批上市，2018年销售额达到67.35亿美元。目前K药和O药药的适应症仍在拓展中，预计2019年销售额逾百亿美元。据IMS数据库统计，2018年全年全球市场PD-1抗体销售额达141.78亿美元，国内市场因为2018年下半年才有产品获批，同期销售额仅为643.75万美元，占比不足0.05%，未来增长空间巨大。
卡瑞利珠单抗已于5月底获批，成为国产第三个获批上市的PD-1单抗，适应症为霍奇金淋巴瘤。注射用卡瑞利珠单抗是人源化抗PD-1单克隆抗体，可与人PD-1受体结合并阻断PD-1/PD-L1通路，恢复机体的抗肿瘤免疫力，从而形成癌症免疫治疗基础。主要适用于既往接受过至少二线系统性治疗（含自体造血干细胞移植）的复发/难治性经典型霍奇金淋巴瘤。公司的PD-1单抗于18年4月23日纳入CDE优先审评名单，5月30日获批上市，适应症为霍奇金淋巴瘤。在卡瑞利珠单抗上市前，国内市场自2018年起进口产品有BMS的O药和默沙东的K药上市，适应症分别为二线非小细胞肺癌和二线黑色素瘤；国产产品获批上市的企业有信达生物和君实生物，适应症分别为二线黑色素瘤和霍奇金淋巴瘤，恒瑞的卡瑞利珠单抗是国产第三家获批上市的PD-1单抗。总的来说，各家同类产品的上市时间差异不大，未来预计将在适应症领域展开竞争。
肝癌单药二线、食管癌单药二线、非小细胞肺癌联合化疗一线等3个适应症报产，其中，非小细胞肺癌和食管癌适应症已纳入CDE优先审评。9月底，公司产品卡瑞利珠单抗纳入优先审评，适应症分别为与培美曲塞和卡铂联合治疗转移性非鳞癌非小细胞肺癌以及治疗局部晚期或转移性食管鳞癌。同时，肝癌适应症也已处于报产状态，适应症拓展顺利。此外，参考已公开的试验进度和相关数据，卡瑞利珠单抗在鼻咽癌一线等适应症中也取得了出色的试验结果我们认为，肺癌、肝癌、食管癌等患者量较大的适应症加速获批，有助于提高卡瑞利珠单抗的竞争力。
以PD-1/PD-L1为基础的联合用药成为肿瘤免疫治疗的热点，卡瑞利珠单抗与阿帕替尼联合用药未来可期。卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼对晚期肺癌、胃癌和肝癌的应答率均有一定程度提高，其中肝癌的治疗效果最为理想，目前两者联合用于晚期肝癌一线治疗的临床方案已获得FDA的认可，全球多中心的临床Ⅲ期试验可以展开。此外，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝细胞癌（HCC）的临床试验申请也已获CFDA批准。相比于同类竞品，阿帕替尼的完全自主权益将成为恒瑞拔得头筹的有利优势。
我们认为，公司的卡瑞利珠单抗尽管获批稍稍落后国内同行，但凭借其多项适应症开发进度领先、联合用药、强大的抗癌药推广销售团队等优势将实现快速放量。
（三）研发投入持续加大，产品管线不断丰富
公司在研发方面极具竞争优势，创新研发能力领跑国内。主要体现在：（1）研发投入持续加大。从研发投入绝对值方面来看，2019Q3研发投入28.99亿元，同比增长66.97%，其中Q3单季度研发投入14.15亿元，同比增长90.93%；从占收比方面来看，2019Q3研发投入占收比为17.11%，Q3单季20.46%，在国内医药公司中一直处于领先位置。（2）研发管线品种丰富。公司已基本形成每年均有创新药申请临床，每2-3年有创新药上市的良性发展态势。重磅产品卡瑞利珠单抗霍奇金淋巴瘤适应症已获批上市；SHR-1316注射液、注射用SHR-1501、海曲泊帕乙醇胺片等获准开展临床试验；甲苯磺酸瑞马唑仑纳入CDE优先审评，预计将于年内获批上市；PD-1肺癌和食管癌适应症纳入CDE优先审评，预计将加速推进。（3）加强研发队伍建设。公司打造了一支拥有3000多人的研发团队，其中2000多名博士、硕士及100多名外籍雇员，并在美国、日本和中国多地建有研发中心。我们认为，公司在研发方面的持续投入将有力支持公司项目研发，保障源源不断的技术创新，助力公司长期可持续发展。
3．投资建议
公司2019年前三季度业绩保持高速稳健增长，我们继续看好公司未来发展前景。公司是国内医药创新绝对龙头，已在抗肿瘤、麻醉、造影剂等领域占据领先地位。国内业务方面，公司重磅新药卡瑞利珠单抗获批上市，有望凭借公司销售队伍优势迅速放量，并在未来通过拓展适应症进一步提高市场竞争力。同时，甲苯磺酸瑞马唑仑纳入优先审评名单，大概率19年获批，有望进一步增厚业绩。国际业务方面，公司国际化战略布局持续推进，制剂出口业务有望贡献业绩弹性。一方面，以环磷酰胺为代表的产品持续稳定贡献业绩，注射用达托霉素等获批海外上市，后续放量在即。另一方面，公司的创新药国际化布局亦在持续推进，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼联合用于晚期肝癌一线治疗的临床方案已获得FDA的认可，全球多中心的临床Ⅲ期试验可以开展。我们看好公司未来业绩保持高速增长，预测2019-2021年归母净利润为52.28/67.59/84.30亿元，对应EPS为1.18/1.53/1.91元，对应PE为70/54/43倍。
4．风险提示
行业竞争加剧风险；核心技术人员流失风险；产能扩张不及预期。
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