白雲機場三季報終於披露，營收同比增長0.51%，利潤同比-36%。
隨後我看到網上點綴著"涼涼"、"遠不及預期"，甚至還有"暴雷"。
我從2012年開始關注白雲機場，期間只有2年沒有持倉。不敢說多專業，但至少在某些方法還是對它蠻熟的。我想說，這樣的業績並不見得是雷。
下面分別從數據、不確定性、我所認識的白雲三個角度說一說。
一、說數據。
今年前三季度，營收分別為19.17億、19.43億、19.74億，呈現緩步增長的趨勢。營收累計58.33億，平均每季度19.44億。需要承認，季度環比增幅確實很慢。
而去年全年營收累計77.46億，大約平均每季19.37億。也就是說，今年每季度同比增長僅0.07億元。
再說利潤，去年全年白雲機場淨利潤11.08億。而截至今年三季度，白雲機場淨利潤僅有5.8億，算上四季度，全年也就在8億附近。下滑確實很明顯。
從常理上講，一家公司營收不增長，淨利潤還快速下滑，確實是暴雷的典型特徵。
但這一點套用在白雲機場上，絕對是不太合適的。
因為去年，白雲機場還拿了11個月的民航發展基金返還。今年卻一分錢都沒有，如果把這部分影響拋開，白雲機場真實的業績增速應該在13%左右。
因為去年，白雲機場全年折舊費用12.69億，這是在T2航站樓自去年4月20日開始啟用後，折舊費用激增造成的。可今年比去年還要猛一點，因為去年T2航站樓折舊8個月，今年要折舊12個月。因此，今年的折舊費用不是12億，也不是13億，將會在16億附近。
民航發展基金返還停止形成的空缺，需要用實打實的業績增長來填補，截至三季度填補的差不多剛剛好。
折舊暴增形成的利潤真空，目前還在造成很大的裂縫。體現在賬面，就是動輒30%、40%的利潤下滑，這都是沒法的事情。
收入減了，成本還高了，白雲機場兩頭為難，今年註定是難熬的一年。
在營收不增長和利潤大幅下滑的背後，是政策的改變和發展的陣痛，它們都不是公司自身的問題，所以這不叫雷。
對於這一點，市場也有清醒的認識。股價在2018年腰斬，2019年翻倍。
我不知道明天、本週、下月白雲機場會怎麼走，因為儘管有非常好的預期，但預期體現在報表上還需要時間。
而且，從去年低位到現在也有相當大漲幅了。
而在未來，依然有很大不確定性。是暫時落袋為安，還是繼續等待，甚至接下來的兩年都不賺錢。我確實不知道里面的"股東"會怎麼選。
對的，未來確實還有很大不確定性。這個不確定性主要來自於時間成本，及可能由此引發的一系列後果。
二、說不確定性。
首先，白雲機場業績增速慢主要是兩個原因，國際旅客佔比少（質），以及客流增速下降（量）。
國際旅客佔比少，意味著免稅店消費等比例低，白雲機場的客均收入提不上來。人均消費低，也是白雲機場和上海機場最大的落差。
儘管有不少券商報告，都對白雲機場的國際旅客佔比做過預測，但預測終究只是預測。
其次就是客流增長放慢。
如上圖，今年4月份更是一度降至0。這對於投入運營不久的T2來說，顯然不算好事。
兩者都會使業績增速放緩，為白雲機場的盈利恢復帶來很高的時間成本，這是很多人不可承受之重。
況且，時間成本高企的背後也會夜長夢多，最大的變數，可能就是人工成本的以時間換空間。
我們接下來看看這個空間有多可怕。
其次，持續攀升的人工成本，將侵蝕掉業績增長的部分，使白雲機場陷於泥潭不得脫身。
白雲機場的"人多勢眾"（員工太多）及由此帶來的人工成本，向來為市場詬病。
圖中最高的就是人工成本，逐年攀升勢不可擋。照這個速度，誰都不知道幾年之後會是什麼模樣。
在未來可能會有兩種結果。如果營收增速始終趕不上人工成本增速，那利潤爆發將遙遙無期；如果人工成本增速始終趕不上營收增速，那麼利潤的河流就會不斷擴大。
咱們再基於這個成本中最高的項目來回過頭看三季報。從環比看，營收增長較少，但成本增加了近1億，這直接導致了三季報的難看。從簡陋的三季報中，我把成本增項的目光瞄向了人工成本。當然，這隻有等年報來揭曉答案。
最後，16億可能是數年內折舊費用的峰值，其背後代表的或許是隱藏的利潤。
截至三季報，白機賬上固定資產208億（其中建築物佔70%以上），按照每年16億的折舊算，13年就能完全折完。
但一座航站樓不可能只用13年，這個折舊力度算是相當保守的，未來絕對有變小的空間，也就是能擠出利潤。
雖然不多，但也是利潤。折舊讓出一點，利潤也就多一點。
不過，從近期白雲機場和T2航站樓承包商的一些糾紛來看，中間依然有問題，和中信出版社、嘉德志誠都在鬧糾紛。
咱們來總結一下。
國際旅客佔比提升，似乎是白雲機場最大的看點；目前高折舊帶來的沉重包袱幾乎已經是幾年內的極限；和之前的看法一樣，人工成本這一座會增長的大山，似乎才是白雲機場最大的壓力。
若今年三季度成本不比二季度高一個億，其實報表還是會蠻好看的。
不管這個小目標來自哪裡，終究來說不是好事。
對了，貌似和中信以及嘉德的法律糾紛，涉資均過一個小目標呢，腦殼有點大。
數據和不確定性都看了，再說說我認識的白雲。
三、我認識的白雲。
它在過去是一家很穩的公司，2012年-2014年，它保持了業績增長、低估值、高分紅，實在是一隻不可多得的好票。
只是很意外，2014年之後，市場只讓它把三大優點保留了一個——業績增長。
但只要增長都是好的，不是嗎？
興建T2、擴大規模，是好的！
市場給它高估值也是好的，儘管高估狀態下不適合買入，但高估還是比低估好。
如果穿透表面的數據和看得到的不確定性，單純就一家超一線城市的核心機場來說，四百多億真不貴。況且，儘管經營上有瑕疵，但在此前多年的經營上，它還是讓人認可的。
所以，繼續熬吧。
2/2
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