自从去年开始，特朗普就不断对美联储施压，敦促联储降息，这一行为一直被认为是干扰了货币政策独立性。时任联储主席也在公开发言中表示，货币政策不应被政治左右。当时市场的主流分析认为，特朗普有意压力利率（同时还压低了原油价格），就是为了力挺美股。正如我去年所提到，在2020年竞选前，特朗普面临的三座大山中，有一个是来自华尔街的压力，即美股不能出现大幅下挫。事实上，去年全年美股共出现了三次大跌，特朗普对待联储的态度也十分“焦躁”。
另一方面，在汇率问题上，特朗普也希望美元不要过于强势。考虑到美国的加征关税行为，市场普遍认为如果美元过强，其他国家货币相对美元贬值，就会抵消新增的关说，令特朗普的贸易保护落空。
综合上述两段可以总结出，去年以来，特朗普不断敦促美联储降息，是为了保护美股；不断要求他国货币不要贬值过快，是为了夯实新增的关税。但事实果真如此吗？从直观上理解是无可厚非的，但是，如果将视野扩展到美国整体的经济运行上，似乎就没有这么简单了。
近段时间笔者有幸研究了“里根大循环”和“柯立芝繁荣”，特朗普的执政策略或多或少都有以上两位总统的影子。上面两位总统的共同特征是：在位期间美国经济十分繁荣，可以说是创造了神话，但离任之后都暴露出了十分庞大的弊端。柯立芝是位百年前的总统，他卸任之后美国爆发了上世纪二十年代的“大萧条”；李根执政期间是1981-1989，此后创造了巨大的财政赤字和贸易赤字。为什么会出现这种情况？上述两位总统的经济政策是否是“虚假的繁荣”？研究后发现，上述两位总统的经济政策都运行于一套自身创造的循环体系中，循环中有几个关键变量，如果这些关键变量运行在合理区间，循环就是“良性”的；如果这几个关键变量被打破，循环的风险就会突然暴露，步入“恶性循环”。
正因为如此，考虑到特朗普的经济政策与上述两位总统近乎酷似。如果寻踪觅迹建立“特朗普大循环”，也不难找出几个“关键变量”。与里根大循环类似，利率、汇率也是“特朗普大循环”的关键变量，两者的提升也会打破循环的良性，令风险充分暴露，且“升得越高跌得越惨”。猜想，正是为了维持循环的良性运行，特朗普当局才不断干扰联储自身以及他国货币政策独立性，不断催促联储降息，以及维持“弱美元”状态。
由于篇幅有限，对于“特朗普大循环”的分析打算做成一个系列，初步判断需要四篇。本文作为第一篇，首先回顾一下“李根良性大循环”，并指出其中的关键变量，以及这一良性循环被打破后的状态。借古喻今，希望可以推测出“特朗普大循环”的存在性，以及支撑循环的关键变量，而这些关键变量（包括短期的低利率和弱美元）也正是特朗普当局最为关注的部分。
里根大循环的前夜，是偏凯恩斯主义的卡特智囊团遗留下来的严重滞涨
自大萧条后奉行的凯恩斯主义，财政政策的刺激效果早已边际递减，产业也没有新的增长点。
科特总统任职期间（1977-1981），他的智囊清一色都是凯恩斯主义者。恰逢石油危机，有限的石油资源作为国民经济总系统中的“天花板”，和高涨的粮食价格一起推升了通货膨胀。自从卡特上任以来，美国通货膨胀率逐年上升，1976年为6%，1980年已升至12%以上，失业率仍高达7.5%；波动的利率1980年竟两次达到20%，甚至更高。
当时的联储主席伯恩斯（格林斯潘的学术恩师）相信加息会对经济产生难以忍受而影响，寄希望于政府通过提高预算平衡来改变营商环境，提高产出。但是，过快增长的货币量和财政政策一道，并没有支撑实体企业，而是令大量的资金流向虚拟产业和资源型资产，进一步推升了通胀，并最终同疲顿的经济状态一起形成“滞涨”。
这一时期还有一个有意思的现象：当资源价格大幅上升时，成本推动的通胀最终导致企业压力猛增，陆续裁员。也正是在此时，传统的菲利普斯曲线不再适用。失业率和通胀不再是单纯的此消彼长的关系，而是同向提升。
里根的“良性大循环”
与卡特总统的经济政策不同，1981年里根上台后，一改此前清一色的凯恩斯主义，在财政上奉行供给派，在货币政主张货币主义。政府实行税制改革，把最高进税率从70%下降到28%（对一部分高收入者最高税率为33%），大大削弱了税收的累进性，形成了对美国经济的较大刺激。可以说，在里根总统的任期里，美国经济走出了前总统留下的“滞涨”状态，经济再度活跃。
索罗斯在《金融炼金术》一书中，将里根执政时期，繁荣的经济、强势的货币、庞大的预算赤字和巨额贸易逆差之间交织形成的无通胀的正反馈过程，定义为“里根大循环”，也叫“里根良性大循环”。循环由两个“主干”构成，由几个关键变量作为支撑，如下图所示：
不过，直观来看，索罗斯构建的模型难免“晦涩”，普通读者不便接受。笔者在本文中将会尽可能用直白的语言进行描述。
首先来看一下里根采用的财政和货币政策：里根时期的财政政策源自供应派，货币政策主要是货币主义。
供应派学者们相信，减税可以同时对产出与缴税意愿产生刺激作用，由此，经济可以快速增长而不会加剧通货膨胀。同时，实际税收的增加又可以使预算恢复平衡（后世证明，这是一种彻头彻尾的反身性论证方式，它含有严重的缺陷，这类论证往往如此。因为它的有效性取决于能否被广泛接受，也就是说，这个命题要么全对，要么全错）。
货币主义者认为，货币政策的基本目标在于将通货膨胀置于控制之下，为此必须严格控制货币供应。于是，联邦储备局改变了他们的一贯做法，由控制短期利率转向以控制货币供应为主要目标，任凭联邦基金利率自由浮动。联邦储备局是从1979年10特约开始推行新政的，待到里根总统上台执政时，利率早就已经升到了创纪录水平。由于里根上台时期正值美苏冷战，他的第一个预算方案在减税的同时增加了国防开支。尽管进行了协调的努力以抑制国内消费，但储蓄的增长仍不足以弥补前述两项政策所造成的资金损失。政府选择了阻力最小的方案，其结果就是庞大的预算赤字。
下面具体分析索罗斯构架的里根大循环模型：
用T表示贸易差额，↓T就是贸易逆差增大，↑T 就是贸易逆差减小（或贸易顺差增大）
用e表示汇率，↓e就是美元贬值，↑e就是美元升值
用V表示经济总量，↓V就是经济下行，↑V就是经济繁荣
我们知道，如果一个国家长时期处于贸易逆差，会出现两个结果，一是货币贬值，二是经济下行：
如果一个国家同时有巨大的财政赤字和贸易赤字，经济的走向就不一定了。因为财政赤字意味着财政政策刺激，短期对经济形成提振；而贸易赤字正如下面所讲，对经济是消极的。两者孰轻孰重，决定了经济走势。即：财政赤字及其“净效果”如果能够大于贸易赤字及其“净效果”，对经济总量就有正向提振作用。
同样是处于这种“比较”思考，如果一个国家贸易赤字的负面作用小于资本流入的正面作用，那么“经常账户和资本账户”的总作用就是正向的，就会对该国汇率形成正向推动。如果用N表示“（对外）非投机资本流动”，用S表示“（对外）投机资本流动”，则↓（N+S）意味着资本净流入。上述关系就可以表述为：
上面的公式（2）和（3）是两个极为重要的“比较”关系，必须保证一方大于另一方，这两个公式构成整个“里根大循环”的主干。如果这种“大于”的关系被打破，里根大循环也就会从“良性循环”发展成为“恶性循环”
分析了两个主干，再来看剩下的“循环”部分：
里根良性大循环强调的是“强美元”，认为强势的美元会促进世界各国对美元的热切追捧，强势美元吸引进口，而进口又可以满足过热的国内需求，同时还可以平抑物价水平。一个自我强化的过程开始形成：强有力的经济、强势的货币、庞大的预算赤字、巨额的贸易逆差，几者相互加强，共同创造了无通胀环境下的经济增长。这一环形联系就是对“循环”的直观描述。
自从1973年石油危机以后，海湾产油国拥有大量的美元外汇储备，而这些外汇储备最终又流回到了美国本土（购买国债或以金融资产的形式成为美国商业银行负债）。同样因为石油危机，不产油国不断扩大的贸易逆差正好需要大量美元，两边一拍即合，大量的美元源源不断地输入到拉丁美洲和其它市场。这种债务积累，成为 “里根大循环”的天然动力源。
根据经典理论，如果一国汇率升值，且存在不断升值的预期，“投机性资本”就会流入，而外资的流入会带动本币更大的升值，用公式表示就是：
但是，投机性资本的流入是个双刃剑，在提升本国汇率的同时，也意味着该国将承担巨大的外部债务，这些外部债务需要偿还，就表现为 “非投资性资本净流出”。即：投机性资本净流入↓S ----非投机性资本净流出↑N。而非投机性资本的净流出（用于偿还外债）又会引发汇率贬值↓e。如此一来，投机资本的净流入↓S就有可能产生两种情况，一种是前面提到的公式（4），进入正循环；一种是非投机性资本净流出↑N，并进一步进发汇率贬值↓e：
公式（5）里面被标红的部分——“非投机性资本净流出↑N”是注定要破坏大循环所赖以维系的基本关系的，而利率的变动趋势也将发生逆转。到那时，偿债负担和投机资本的逃逸再加上贸易逆差，将引发灾难性的后果，导致美元汇率急速崩溃。用公式表示如下：
索罗斯认为，摆在全球经济面前的关键问题是，如何在强美元的状态下给“循环”源源不断地提供动力，同时又能够保证美元躲过突如其来的灾难性崩溃。大循环的持续时间越长，美元攀升的越高，将来下跌的危险也就越大。
此外，财政赤字在短期内有刺激效果，但从长远来看，对经济的影响可能是反向的。财政赤字会借助利率机制，将资金从更富于生产力的部门中分流出来（相当于与实体经济争抢资金），用公式表示就是：
根据公式（7），只要高利率还有能力吸引国外资金，风险就不会暴露，经济活动还可以处于良性循环。在外国储蓄的资助下，国内经济的消费可以超过它的产出。只有当资本流入不再能够地产预算赤字的时候，问题才会暴露出来。此时，必须提高利率以促进国内储蓄、弥补预算赤字。其结果，就是消费的疲软将导致经济萧条，美元存在下跌预期，开始被大量抛售。
通过把上面公式（1）至（7）结合起来，就组成了最终的“里根大循环”模型。由于页面篇幅原因，本文不再对字母含义进行标注，读者可以自行对照。
可以看出，“里根大循环”是建立在货币主义与供应学派相互对立的基础之上的，它有两条主线：一是“预算赤字增长和其他因素的静效果增长”强于“贸易赤字的增长和其它因素的静效果增长”，使得经济力量得到加强；二是“增长的贸易顺差”弱于“投机资本和非投资基本的流入”，催生了强势货币。
在上面的图中，大循环的主干之一，等式（2），以水平方式列出；另一条主干，等式（3），以垂直方式列出。可以看出这一模型并不稳定：“某些关系起到了支撑加强的作用，而另一些则代表着破坏和侵蚀”（索罗斯，1999）。对大循环稳定性的主要威胁来自贸易逆差和预算赤字。大循环的两根主要支柱是强势美元和强有力的经济，而强势美元会导致贸易逆差不断上升，削弱经济；预算赤字将迫使利率水平居高不下，同样也会削弱经济。简言之，债务负担的增长最终注定是要破坏大循环的，而利率变动的趋势也将逆转。届时，偿债负担和投资资本的逃逸，再加上贸易逆差，将引发灾难性的崩溃。
只要高利率还有能力吸引国外资金，问题就仍会处于潜伏期。在外国储蓄的资助下，国内经济的消费可以超过它的产出，只有到了资本流入不再足以抵消预算赤字的时候，问题才开始变得尖锐起来。解决办法是提高利率以促进国内储蓄，作为其结果，消费的疲软将导致经济萧条。于是，投资者将更不愿意持有美元资产，从而造成高利率与弱美元并存。当大循环崩溃的时候会出现美元汇率大幅下降，经济陷入衰退。
虽然有着上述担心，但在里根总统的第一任期内，美国经济完美地走出了前总统卡特留下来的滞胀环境，里根为美国制造了“良性循环”的4年。
在里根第一任期内，“里根良性循环”为美国经济创造了深化，到在此后的几年中，也暴露出了两个主要弊端——巨大的财政赤字和巨大的贸易赤字。在某种程度上，特朗普的经济政策和里根当年近乎酷似。所不同的，是特朗普再从一开始就注意到了“里根大循环”中的几个风险因素。很可能也正因于此，特朗普当局才在短期有意展露出一副 “弱美元”的姿态，不断干扰货币政策独立性，敦促联储降息。除此以外，“特朗普大循环”更有“新创造的、不可持续的致命因素”。 由于篇幅有限，这部分内容将在后续的篇章中陈述。
閱讀更多 張瑋崑崙宏觀 的文章
