“上市公司+PE”模式併購基金，是以上市公司作為有限合夥人，以PE機構作為普通合夥人的一種新型私募基金。
這種新型模式併購基金的法律結構模型，包括：上市公司、 PE機構和其他有限合夥人三類交易主體。考察它們各自在現有法律框架下的權利與義務分配，並以此為基礎，進一步剖析法律模型掩蓋下真實的經濟邏輯，從雙層委託—代理關係和激勵機制設計兩方面入手，揭開上市公司“名為LP，實為GP”的真實身份。
“上市公司+PE”模式併購基金，必須解決其法律模型與經濟邏輯之間的悖論，否則，此模式將會導致較高的交易風險，擾亂已有法律框架下的交易秩序。
一、問題的提出
在中國首次公開發行(IPO)市場停閘的一年多時間裡，一類新興模式的併購基金正迅速成為資本市場的寵兒。其投資邊界相對傳統併購基金更為安全和可預期，且在提前鎖定併購標的、整合行業資源、提前鎖定退出渠道、輸入上市公司行業知識，等方面，具有傳統私募基金(PE)不可比擬的優越性。因此，被眾多媒體雜誌讚譽為是一種“可複製性極強”的新型基金運作模式。
這類併購基金，以上市公司作為有限合夥人(LP)，以PE機構作為普通合夥人(GP)，專注於收購或參股符合上市公司發展戰略需要的產業鏈上下游企業，並在投資決策、投後管理等方面給予上市公司極大的參與、管理及決策的權力。在併購基金退出時，上市公司可以利用優先購買權對基金的標的公司進行二次收購，從而完成整個私募基金的投資循環。
這種由傳統PE參與、以LP戰略為投資決策目標、在交易結構上以LP的二次收購作為退出方式的有限合夥制併購基金在國外並不多見。新模式下的併購基金具有極強的中國特色，研究其內在的法律架構和經濟邏輯，對於理解該類金融創新工具、防範可能的交易隱患與風險、促進中國資本市場的繁榮發展和推動中國經濟結構的轉型升級，均具有十分重要的意義。
為了深入地研究“上市公司+PE”模式併購基金的法律模型與經濟邏輯，本文選取天堂硅谷(PE機構)與大康牧業(上市公司)2011年發起成立的中國第一家“上市公司+PE”模式併購基金——“天堂硅谷大康股權投資合夥企業”作為研究對象，通過跟蹤和梳理其設立及四次投資與投後管理所披露的文件，挖掘該類型併購基金的法律模型設計及其背後的經濟邏輯。
二、“上市公司+PE”模式併購基金的法律模型
“上市公司+PE”模式併購基金多以有限合夥製作為企業的組織形式，這種融合了有限責任和無限責任的合夥制度，目前已是英美法系國家十分重要的企業形式。
“上市公司+PE”模式併購基金採用有限合夥制組織結構，但其法律模型卻與成熟的有限合夥制PE有著很大的差別。
（一）設立時
以有限合夥制組織起來的“上市公司+PE”模式併購基金，同樣由有限合夥人和普通合夥人構成，但與成熟的有限合夥制PE不同，新模式的併購基金在有限合夥人內部作了權責的區隔，其中上市公司作為一類特殊的有限合夥人，在一定程度上與普通合夥人共享投資、管理和決策的權力，成為該類併購基金得以運作和盈利的重要前提，而其他有限合夥人則扮演著成熟結構下LP的角色。
（二）投資後
“上市公司+PE”模式併購基金在完成對標的企業的收購後，並不是像成熟模型那樣，由普通合夥人或專業的投資管理公司負責管理整合。從該模式併購基金的商業邏輯出發，可以很容易地推斷出上市公司在投後管理階段可能扮演的角色。基金從設立之初即圍繞上市公司的戰略篩選併購標的，只有在投後階段繼續利用上市公司的產業資源與整合能力，才能真正實現該基金的商業目的，為未來的退出升值埋好伏筆。
具體到天堂大康的案例中，在已完成的四次收購中，每一次天堂大康都會與天堂硅谷和大康牧業簽訂“共同管理合作協議冶，並約定由天堂硅谷和大康牧業共同管理標的企業，但在具體分工上每次則有所不同。在“關於共同管理武漢和祥畜牧發展有限公司的合作協議”中，對相關主體的職責分配如下：
由公司(此指大康牧業)和天堂硅谷共同管理和祥畜牧，其中天堂硅谷負責和祥畜牧戰略規劃、行業研究分析、資源整合優化等方面；公司負責和祥畜牧經營方案和和祥畜牧的日常經營和管理，並負責建立健全和祥畜牧的內部控制管理體系和制度。
四份“共同管理協議”的表述完全一致(除了標的企業名稱不同)。從實質意義上看，儘管天堂硅谷(GP)仍保有對標的企業的部分管理權能，但這種權能顯得十分抽象與宏觀，充其量只是起到監督和輔佐的作用。相反，大康牧業(LP)負責標的企業的日常經營管理，並對內控制度承擔責任。它的任務是設法使標的企業與本公司已有業務產生協同效應，從而實現整合產業鏈上下游、提前謀劃全產業鏈戰略佈局的目標，因此，大康牧業在投後管理階段的地位，更類似於成熟模型中的GP，而非其所聲稱的LP。
（三）退出時
新模式併購基金最吸引人的地方，就在於它在退出渠道上的特別設計。與成熟模型在投後管理結束後再由GP尋找退出渠道不同，“上市公司+PE”模式併購基金在設立初始就已預先鋪設了退出路徑——基金的有限合夥人之一上市公司享有對標的企業的優先收購權，當上市公司在3～5年的共同管理後最終購回標的企業時，基金的其他股東便實現了退出獲利。
這種頗具中國特色的退出路徑，解決了中國PE機構通過IPO退出的瓶頸，也保證了投資的安全性與邊界。
從“上市公司+PE”模式併購基金的交易流程圖來看，其中陰影方框和斜體標註之處，是該新型併購基金與成熟模型的關鍵差別。
三、“上市公司+PE”模式併購基金的雙層委託代理關係
在有限合夥制商事企業中，由於存在普通合夥人與有限合夥人的角色區分，法律模型在設計時必須考慮其中的經濟利益制衡，保證風險與收益的基本匹配。英美法系國家的學者對有限合夥制度的委託—代理問題有著較為成熟的研究，[3]他們運用經濟學的分析工具和方法，對風險投資企業中LP與GP、GP與被投資企業之間的相互關係進行剖析，較好地解釋了成熟模型法律構造背後的經濟邏輯。
在成熟模型中，LP與GP、GP與管理人間分別形成委託—代理關係，其中LP對GP的激勵約束將影響GP的努力水平，而GP的努力又將直接傳遞到第二層委託—代理關係中去。
新模式併購基金的雙層委託—代理結構與成熟模型有較大差別。
第一層委託-代理關係：其他有限合夥人與GP和上市公司。
與成熟模型不同，“上市公司+PE”模式併購基金的第一層委託—代理關係既存在於有限合夥人內部，又存在於其他有限合夥人與普通合夥人之間。
之所以存在於有限合夥人內部，是因為上市公司儘管與其他有限合夥人在法律上的地位相同，但在新模式併購基金的交易設計中，其參與基金決策的能力和涉人程度，極大地影響著其他有限合夥人的投資收益。併購基金圍繞上市公司的戰略進行定位，參與新模式併購基金的上市公司一般為某細分行業的龍頭，其他有限合夥人的盈利預期較多地寄託於上市公司豐富的產業知識和強大的產業整合能力上。
之所以存在於其他有限合夥人與普通合夥人之間，是因為儘管上市公司分享和稀釋了GP的部分決策權力，但GP仍然在有效利用資本市場工具和提供專業金融服務等方面存在比較優勢，其他有限合夥人仍然瞄準有實力的GP進行投資。
從本質上講，由於新模式併購基金中80%的資本均來自於其他有限合夥人，而PE機構與上市公司又共同決定了基金的投資收益，因此，在第一層委託—代理關係中，委託方只有其他有限合夥人，代理人則由普通合夥人和上市公司共同擔任——這就引發了更深層次的思考，即新模式併購基金的法律模型是否能體現與涵括其背後的經濟實質？上市公司隱藏在“有限合夥人”的角色定位下，卻和普通合夥人一樣承擔著使基金的投資保值增值的潛在義務，這種設計是否會使利益相關方的法律期待落空？如果答案是肯定的，那麼新模式併購基金將會導致較高的交易風險，擾亂已有法律框架下的交易秩序。
仍然以天堂大康在網上披露的文件作為切入口進行觀察，參與天堂大康併購基金相關主體的權利義務規制(即解決第一層委託—代理問題)僅體現在《產業整合公告》中，主要有以下條款：
1、投資方向
天堂大康以畜牧業及相關領域企業項目為主要投資方向。不得投資於其他創業投資企業及合夥企業(包括有限合夥企業)；不得對外貸款及擔保；不得從事二級市場股票、期貨、房地產項目、證券投資基金、企業債券、金融衍生品等投資。……
2、經營管理
天堂大康的具體投資管理業務委託天堂硅谷管理。天堂大康成立後，天堂大康和恆裕創投共同委託天堂硅谷作為天堂大康的管理人，上述三方將簽署相應的委託管理協議。……
由此可見，儘管其他有限合夥人在新模式併購基金的交易結構中充當了委託方，且在信息不對稱的語境下處於明顯劣勢，但無論是設立文件還是之後的收購協議，其他有限合夥人都未被明確賦予合同主體的身份，更罔論利用合同工具規制上市公司與PE機構的投資行為。另外，天堂大康的設立文件仍然“堅定地”將大康牧業定位於“有限合夥人”的角色，在語義表面上仍遵循著其法律模型的初始設定。這就使新模式併購基金的第一層委託—代理問題被徹底無視了，其他有限合夥人僅在法律上享有基本的權利，卻缺乏利用經濟工具保護自身利益的手段，尤為令人擔憂的是，上市公司作為其他有限合夥人的代理人之一，在法律上卻與其他有限合夥人“平起平坐”，這就使上市公司遊離於法律和合同的雙重管制。當併購基金運行順利且能保證一定的盈利能力時，上市公司的權責失衡問題尚不突出，但一旦出現決策重大失誤或投後管理效益嚴重低於預期等情況時，其他交易主體對上市公司的追責可行性與有效性等問題，將為新模式併購基金的合規性蒙上一層陰影。
第二層委託-代理關係：GP與上市公司。
新模式併購基金的第二層委託—代理關係存在於GP與上市公司之間。新模式併購基金需要獲取標的企業的控股權，一般只留給原管理層10%左右的股份，因此原管理層對基金標的的投後管理並無話語權。在新模式併購基金的交易設計中，投後管理將由基金委託PE機構和上市公司共同進行，雖說是“共同管理冶，但實際上上市公司在其中扮演著主要角色，通過入駐並接管標的企業的所有經營資料，上市公司有權調整企業的人、財、物等各種經濟資源，以確保產業整合的效率與效果。
第二層委託—代理關係主要產生於投後階段，在該階段中，上市公司需要向標的企業注入自己的產業知識，並綜合運用行業中的網絡資源(包括關聯交易等方式)，儘快使本公司與標的企業的業務產生協同效應，為二次收購奠定基礎，相對於PE機構，上市公司在這一階段具有明顯的信息優勢。表面上看，共同管理協議規制的是併購基金與GP和上市公司之間的委託—代理關係，但如果仔細閱讀相關條款，我們不難發現在“共同管理”的名號下，PE機構其實在竭力確定上市公司的權力邊界，以解決二者的委託—代理問題。
仍然以天堂大康為例。截至2014年年底，天堂大康共收購了4家標的企業，分別是位於武漢市的烏龍泉和祥養豬場(以下簡稱武漢和祥)，位於湖南瀏陽市的湖南富華生態農業發展有限公司(以下簡稱富華生態)，位於武漢市的登峰海華農業發展有限公司(以下簡稱武漢登峰)以及位於慈溪市的富農生豬養殖有限公司(以下簡稱慈溪富農)。四次收購的時間如圖所示。
為了梳理新模式併購基金在微觀合同治理中解決第二層委託—代理問題的方式，以及剖析四次收購中相關條款變化的意義，我們以天堂大康收購武漢和祥(2012年3月26日)時披露的、以規制PE機構和上市公司權利義務為主要內容的合同條款作為基礎條款(以下簡稱基礎條款)，沿著交易的時間軸進行追蹤，以判別其中的變遷。基礎條款如下：
1、共同管理的主要內容
由公司(此指大康牧業)和天堂硅谷共同管理和祥畜牧，其中天堂硅谷負責和祥畜牧戰略規劃、行業研究分析、資源整合優化等方面；公司負責和祥畜牧經營方案和和祥畜牧的日常經營和管理，並負責建立健全和祥畜牧的內部控制管理體系和制度。
2、和祥畜牧的組織結構和人員
在管理期間，公司有權對和祥畜牧人員進行調整。
從基礎條款可以清晰地看出，上市公司是投後管理的主要執行方，全權負責標的企業的經營事務，天堂硅谷作為普通合夥人，委託具有產業資源優勢的上市公司進行管理，自己則扮演監督者的角色。
基礎條款的語詞在歷次共同管理協議中基本沒有變動，但有一處卻進行了兩次補充和完善。關於大康牧業調整標的企業人員的權力(基礎條款的第2條(2)項)，第三次收購武漢登峰的協議中進一步明確：在管理期間，大康牧業有權對登峰海華人員進行調整，但不得安排登峰海華的人員從事與登峰海華業務無關的工作。
由條款的變化可以推斷，在新模式併購基金的實際運作中，可能存在上市公司濫用自己對標的企業的管理權限，將無關人等安插在標的企業中，或者把本屬於上市公司的各類人員費用掛在標的企業賬上的情形。由於在收購武漢登峰時，基礎條款下規制的武漢和祥已運作了一年多，合同的相關主體很可能出於各自利益的考慮，對之前未考慮到的委託—代理問題進行補充修繕，改進後的條款無疑對上市公司的管理權力進行了一定的限縮。
但是，該條款在半年後再一次進行了補充。在收購慈溪富農時，該條款演變為：在管理期間，大康牧業有權對慈溪富農人員進行調整，對慈溪富農組織機構和高級管理人員的調整，應事先取得天堂硅谷的書面同意；其他人員的調整，由大康牧業自行決定。在管理期間，大康牧業不得安排慈溪富農的人員從事與慈溪富農業務無關的工作。
主要的變化是對標的企業組織結構和高管層調整權力的限制，這在一定程度上折射出PE機構並不希望標的企業在二次收購前被上市公司改造得“面目全非”的意願。原高管一般持有標的企業的少量股權，目的是防止併購基金購買來的資產存在權屬瑕疵等情況，如果上市公司一入駐標的企業就大量更換管理層，一來不利於保證所購標的資產的質量，二來也不利於經營管理中的順利過渡，最終將損害併購基金的利益。而標的企業的組織機構則更為根本，輕率地調整或重組，很有可能折損其盈利能力。天堂硅谷設置事先同意的程序，就是為了制衡大康牧業對該事項的管理權力，促使其審慎和負責地履行職責。
上市公司是新模型併購基金中雙層委託-代理關係的核心。
在新模式併購基金的交易結構中，上市公司一方面接受其他有限合夥人的委託，與PE機構一同篩選和把握可能的投資機會，在劃定基金一次收購範圍的同時，也潛在地許諾了二次收購的可能性；另一方面，上市公司又接受PE機構的委託，對投資後的標的企業進行運營管理，幫助標的企業改善業績，力求儘早達成協同效應。上市公司是雙層委託—代理關係的聯結點，從理論上講，與該雙層委託一代理結構相聯繫的激勵約束水平，決定了該模式併購基金的盈利能力與持續發展潛力。
四、“上市公司+PE”模式併購基金激勵機制的設計
針對成熟模型中的雙層委託-代理問題，委託人一般會採取兩種方式對代理人可能的機會主義行為進行激勵或約束：一是“直接控制”，即通過合同協議、投資與退出決策委員會席位等方式，約束代理人過大的權力；二是“績效激勵”，為了調動代理人投資活動的積極性，委託人會在利潤的分成比例、管理層持股、聲譽機制等維度將代理人的利益與基金的總體利益更緊密地捆綁，從而保證基金的業績表現。
成熟模型通常的激勵約束機制如表所示：
外國已有學者對成熟模型PE中的激勵約束條款作過詳盡研究，並根據規制的內容將合同條款分為若干大類，如限制基金管理方式、限制普通合夥人活動、限制投資類別等。這些思維工具將對我們理解新模式併購基金提供幫助。
在《產業整合公告》中，新模式併購基金直接在協議中限定了PE機構的投資類別和投資方向，並具體規定了禁止開展的業務活動。而在之後的收購協議中，PE機構更是在多處限定上市公司的管理權力，制衡可能產生的權力濫用。成熟模型中的投資與退出委員會與董事會席位等控制手段，也均在新模式併購基金中有所體現。
除了直接控制手段，新模式併購基金採取的績效激勵措施也值得特別關注。新模式併購基金不僅對傳統PE機構實施績效激勵，而且針對上市公司的特殊角色設計了相應的業績補償機制，梳理和剖析這一設計背後的經濟邏輯，對於正確理解這類金融創新意義甚大。
（一）“上市公司+PE”模式併購基金的業績補償條款新模式併購基金嵌入的業績補償機制如圖所示：
上市公司承擔標的企業利潤補償義務，如果標的企業的實際利潤超過事先設定的年度利潤考核指標，則超出部分的70%將從標的企業的利潤中提取出來，作為管理報酬獎勵給上市公司；但如果實際利潤低於考核指標，則上市公司需要補償其中的差額。
乍一看去，上市公司單獨承擔標的企業的業績補償責任，有可能將併購主體業績的責任全部推給產業資本。有學者認為，這正顯示出PE對估值和資源整合信心不足。這種說法看似與直覺相符，但實際上忽視了新模式併購基金完整的交易設計。上市公司之所以享受超額獎勵、承擔補足義務，仍然要回到該結構的經濟邏輯中尋找原因。這種結構存在的合理性至少有以下兩點：
第一，上市公司是新模式併購基金雙層委託-代理關係的核心，承擔業績補償責任可以激勵其切實提高標的企業的利潤，從而保障併購基金的投資利益。
由於上市公司在產業整合方面具有優勢，為了提高協同效應，為二次收購奠定基礎，上市公司很可能通過關聯交易等方式，與併購標的共享商標、專利、渠道、客戶等重要的經營資源，這既是新模式併購基金的題中之義和重要亮點，也是機會主義行為和交易風險的高發區域。只有對上市公司的勤勉管理予以獎勵，並在未完成目標的場合施以懲戒，才能降低上市公司對標的企業進行“掏空”的動機和能力，使其目標與併購基金一致。為什麼PE機構不承擔補足義務呢？這是因為PE機構在投後階段並不扮演管理決策的主要角色，其行為對標的企業的利潤並不產生關鍵性的影響。這也從一個側面印證了本文對新模式併購基金雙層委託—代理問題的解析：PE機構對標的企業僅享有監督權，“共同管理”實為“單方管理”。
既然只有上市公司握有投後管理的實權，那麼讓它承擔業績補償義務就在情理之中，圍繞上市公司設計激勵約束機制，是新模式併購基金雙層委託—代理結構的自然結果，並不會產生負面效果。
第二，這一激勵機制的設計還存在更深層次的精巧之處，這體現為對上市公司作為二次收購主體的一種利益平衡與補償。如果沒有其他的補充激勵安排，那麼上市公司盡心管理標的企業將是“不划算”的，因為作為基金的小股東(出資僅佔10%)，上市公司付出十分努力只能分得其中一分的回報，同時由於負有潛在的二次收購義務，標的企業的升值意味著上市公司未來收購成本的抬升。可見，上市公司的利益與併購基金的利益並不完全契合。
在這一前提下，使新模式併購基金按照預定方式運行就需要激勵機制的二次平衡。圖中標註了上市公司在激勵結構中的兩次分配時點，左下方的方框是上市公司作為基金的有限合夥人所享有的法定分配權限，而頗為引起爭議的中間陰影方框則是新模式併購基金得以存在的關鍵安排。一方面，這種安排讓上市公司對標的企業利潤未達標的部分予以補償，充分照顧了基金中其他相關方的經濟利益，降低了上市公司採取機會主義行為的可能；另一方面，上市公司可以在基金層面的利潤分成之前，對超額的部分首先進行提取，從而使本來“不划算”的交易變得十分具有吸引力。
由此可見，新模式併購基金的激勵機制安排與其雙層委託-代理結構和法律模型息息相關，只有理解了該模式的整體經濟邏輯，才能更好地領悟各個部分的微觀設計。
（二）天堂大康的業績補償條款演變
為了更好地探索新模式併購基金的業績補償條款在實際運行中可能遇到的問題，本文仍以天堂大康四次收購披露的文件為樣本，對其中條款的演變予以梳理。在第一次收購武漢和祥的“共同管理協議”中，“考核指標及管理報酬”部分的主要條款如下：
（1）……如和祥畜牧實現淨利潤考核指標，則公司可向和祥畜牧按該運營年度淨利潤超過淨利潤考核指標部分的70%收取管理報酬，如未能實現淨利潤考核指標，則公司需向和祥畜牧補償相當於和祥畜牧運營年度淨利潤與淨利潤考核指標之差額的現金。
除了運營年度淨利潤考核指標的具體數額之外，收購富華生態和武漢登峰時披露的條款與上述條款沒有差別，這表明業績補償條款在歷次收購中仍然保持了一定的穩定性。但在最後一次收購慈溪富農時，利潤考核的方式卻發生了重大的變化，這主要體現為對利潤指標實行浮動考核，並加入了對市場不確定性因素的考慮。修改後的第一條表述如下：
對慈溪富農的經營情況設定淨利潤考核指標，……實行浮動考核指標，具體淨利潤考核指標如表所示。
若慈溪富農在共同管理期間的前四個月內發生重大疫情，則大康牧業免除承擔當年的淨利潤考核指標，且因重大疫情產生的一切損失均由慈溪富農承擔。
調整後的業績考核指標根據市場上的生豬價格浮動設置，如果出現了超出人力控制的重大疫情，則大康牧業免於承擔責任。這種變化是否合理？顯然，將大康牧業無法控制的因素納入到其業績考核指標中，不僅無法客觀反映上市公司的管理成果，而且還會不當地壓抑其管理的熱情，難以實現最初的激勵目的。從考核指標中剔除與管理水平和機會主義行為無關的因素，能夠更客觀、有效地對大康牧業進行評價，體現了新模式併購基金在合同治理層面的日趨成熟。
五、“上市公司+PE”模式併購基金法律模型與經濟邏輯的悖論及啟示
（一）LP與GP關係錯位，法律權責失衡
目前《中華人民共和國合夥企業法》(以下簡稱《合夥企業法》)中與有限合夥企業相關的條款，基本上皆是根據成熟模型設計的，但在新模式併購基金中，上市公司雖然戴著“有限合夥人”的帽子，其卻積極參與了基金併購標的的篩選與投後管理，且其在行業內的地位、能力和產業資源，成為與普通合夥人的執業聲譽同等重要的砝碼，影響著其他有限合夥人的出資意願。與法律模型中對其有限責任設定更不相符的是，上市公司在新模式的交易結構中處於委託一代理關係的核心，承擔著對標的企業業績補償的義務，一旦其在管理中給基金造成了重大損失，上市公司的責任應如何認定？
《合夥企業法》對於有限合夥人責任的規定主要集中在第六十八條和第七十六條。第六十八條為有限合夥人劃定了安全範圍，如果LP在“安全港”條款所列舉的事項中參與合夥事務，則不視為執行合夥事務，仍然享受有限責任的保護。而第七十六條則規定了原則性的判斷標準，目的是保護善意第三人的信賴利益，以及維護公共交易安全。
這兩條能否刺破上市公司在新模式併購基金中的LP面紗呢？從經濟邏輯上說，上市公司實際上分享了GP的權力，並分擔了GP的義務，但已有條款仍然存在不周延之處，因為它忽略了這樣一種情況：如果有限合夥人並未隱瞞自己的身份，其他利益相關方也未誤解其法律角色，只是“心知肚明”地讓其為普通合夥人的投資業績“背書”或“增信”，那麼該有限合夥人是否還僅以出資額為限對合夥企業債務承擔有限責任呢？
無論是第六十八條還是第七十六條對此都語焉不詳，新模式併購基金無疑在此打了一個漂亮的擦邊球，但實際上其中隱含的交易風險卻不容小覷。上市公司躲在“有限合夥人”的蔭庇中，不僅不利於其他有限合夥人利益的保護，也為上市公司的交易合規性埋下隱患。
（二）其他有限合夥人的利益保護
新模式併購基金更多地關注上市公司與PE機構間的利益協調與合同治理，而其他有限合夥人作為重要的基金出資主體，卻缺乏合同層面的話語權，只享受法律條款的基本保護。如果說上市公司也與其他有限合夥人一樣，僅消極地行使監督權力，那麼以併購基金的名義與PE機構簽訂協議也就足夠了。但是由於上市公司實際上是“二號”普通合夥人，如何讓其他有限合夥人對上市公司的權力施加恰當的制衡，將關係到潛在投資者的交易利益與安全。
（三）監管信息的可得性
新模式併購基金本質上屬於私募股權投資基金，除了基本的備案程序外，監管方如何獲得關於此類金融活動的詳細信息？實際上，由於上市公司的投融資活動具有一定的外部性，為了維護正常的交易秩序，監管者需要上市公司披露相關的交易文件，但是“上市公司+PE”模式併購基金的披露義務與出資主體有關，如果由上市公司的大股東出資，則所能獲取的信息將更少。
在天堂大康中，大康牧業在歷次交易中所披露的文件資料如表所示。
大康牧業的披露材料其實十分有限，尤其在後兩次收購中僅披露了“共同管理協議冶，股權轉讓及收購協議等基礎文件則無處可得。為了更有效地監管新模式併購基金，防範可能的交易風險，監管方應當採取更有效的手段，促進上市公司的信息公開，維護交易相關主體的利益。
（四）新模式併購基金的可持續性
作為2011年才出現的一種金融創新工具，“上市公司+PE”模式併購基金的發展前景如何？這種新型併購基金究竟是曇花一現的資本狂歡，還是具有長期存在與進化潛力的交易範本？其內在運行機理是否與現行的法律框架和市場條件相符合？新模式併購基金的可持續性問題並不是本文的研究重點，且在市場上尚未發生一例退出案例的情形下，預測其未來走勢也為時尚早，但筆者仍嘗試著對這一模式的前景略作淺析。
新模式併購基金是否能夠持續地為上市公司提供併購槓桿、為傳統PE機構創造資本增值、為其他投資者回報公平收益，不僅取決於法律政策和行業集中度等宏觀環境，也取決於委託—代理問題和激勵相容問題等微觀規制層面的靈活性。基於已有的文獻和資料，對於新模式併購基金的未來發展，或許可以得出以下三點推論：
第一，“上市公司+PE”模式併購基金的出現是對中國現階段“三期疊加”經濟現實的創新性回應，是金融資本服務於實體經濟轉型與產業結構升級的大膽嘗試，其開創性應當得到肯定。
在法律政策積極推動、資本市場熱情呼應的環境下，該模式併購基金仍有持續發展的較大空間和生命力，只要交易結構設計得當，並能有效解決合規和監管的疑慮，產融結合式併購基金不失為一種具有中國特色的產業整合路徑。
第二，“上市公司+PE”模式併購基金若要長期存在，必須解決其法律模型與經濟邏輯之間的悖論。
該悖論主要體現在兩方面：其一，上市公司雖為名義上的有限合夥人，但實質上扮演著普通合夥人的角色，且其權力之大足以影響併購基金中其他參與主體的利益。因此，新模式併購基金需要進一步明確上市公司的定位，避免可能的權責失衡帶來的風險；其二，其他有限合夥人缺乏制衡上市公司權力、保護自身投資利益的有效工具，且在基金層面上，其他有限合夥人的主體地位也被模糊處理，這為市場交易安全埋下了隱患。如果能有效解決上述悖論和疑慮，新型併購基金就能平衡內在的利益關係，為自身持續發展奠定基礎。
第三，現行的《合夥企業法》和《公司法》等法律法規的部分條款滯後於中國資本市場的創新實踐，這就導致“上市公司+PE”模式併購基金存在鑽法律“空子”或“打擦邊球”的嫌疑。
為了給金融創新預留更多空間，相關法條可考慮在保證交易安全的前提下放鬆具體管制，為中國經濟的轉型創造更為寬鬆的環境。從目前的法律框架看，新模式併購基金的交易結構設計並不完全符合監管要求，其退出獲利的可行性與有效性仍有待時間檢驗，其發展的可持續性將很大程度上也取決於政策的容忍度。
閱讀更多 實戰財經 的文章
