飛鶴乳業是2008年“三聚氰胺事件”中倖免於難的唯二奶企之一，在2013年從美股退市之後，專注於國內嬰幼兒配方奶粉的研發與生產，並於2017年5月首次在港股遞交IPO，之後一度暫緩上市計劃，2019年7月3日，飛鶴再次向港股遞交招股說明書，並將上市公司名稱改為“中國飛鶴有限公司”。

11月13日，中國飛鶴在港交所上市，首日即宣告破發，市值665億港元。

作為“三聚氰胺事件”的倖免者，走過“乳殤十年”，飛鶴無疑是中國奶粉行業的幸運者。

01 乳殤十年

每一次，行業內幕或潛規則的曝光，都極大的衝擊著國人對於國貨的認知，以及對於國產產品的信心，這種打擊面是巨大的，其足以摧毀一個企業，拖垮一個行業，甚至連政府的公信力都遭到質疑。

6月10日，格力對於奧克斯的實名舉報，揭露的是空調行業虛標能耗的潛規則，格力通過自己的實驗室以及第三方實驗室，和現場拆機，證實了奧克斯不同產品系列採用同樣的核心部件，通過虛標能耗的標識來進行銷售的行為，輕則虛假宣傳，重則欺詐營銷。這是具有公信力的公司對同行業其他公司的舉報，那其他行業是不是也一樣呢？

再往前，一篇《疫苗之王》引發了中國疫苗行業的地震，上市公司長春長生24萬多隻狂犬病問題疫苗流入市場，國有企業武漢生物也沒能倖免，其他生物研究所也爆出多批次產品在藥監局沒有通過籤批，一時間人心惶惶，進口疫苗水漲船高，五聯疫苗一度缺貨半年之久。長春長生最終破產收場。

再往前，2011年年初，雙彙集團旗下濟源雙匯食品有限公司被爆使用“瘦肉精”飼養的生豬來進行加工生產，瘦肉精含有一類叫做β-興奮劑（β-agonist）的藥物，這種藥物對人體有極大的損壞。雙彙集團這個中國最大的肉製品廠商，一時陷入“瘦肉精”旋渦，同時，南京雨潤也被爆出使用“瘦肉精”毒豬肉，生豬養殖和肉製品生產這個上下游關係的行業，至此一直被“瘦肉精”圍繞。

再往前，2008年，“三聚氰胺事件”爆發，“三聚氰胺事件”又被稱為“中國奶製品汙染事件”，這一事件相對於之後發生的重大食品藥品安全事件來說，更為複雜和龐大，他直接衝擊了“中國”，被冠以“中國奶製品”的定語修飾。

讓我們先回顧一下“三聚氰胺事件”那場驚心動魄的大面積事故。

2008年5月，浙江泰順市民反映，其在2007年11月，於當地一家大型超市購買的三鹿奶粉，孩子食用後尿液有顆粒（結石）。後來三鹿出面以客戶購買到假貨為由，補償4罐奶粉為代價，要求其刪除該信息；

2008年8月1日下午6時，三鹿發佈最新檢測結果：送檢的16個嬰幼兒奶粉樣品，15個樣品中檢出了三聚氰胺的成份；

2008年8月2日，三鹿分別將有關情況報告給了其註冊所在地石家莊市政府和新華區政府，並開始召回市面上在進行銷售的相關奶粉；

2008年8月4日至9日，三鹿對送達的原料乳200份樣品進行了檢測，確認“人為向原料乳中摻入三聚氰胺是引入到嬰幼兒奶粉中的最主要途徑”。

2008年9月8日甘肅岷縣14名嬰兒同時患有腎結石病症；

2008年9月11日甘肅全省共發現59例腎結石患兒，部分患兒已發展為腎功能不全，同時已死亡1人，這些嬰兒均食用了三鹿18元左右價位的奶粉。

2008年9月13日，中國國務院啟動國家安全事故I級響應機制（“I級”為最高級：指特別重大食品安全事故）處置三鹿奶粉汙染事件。

截至2008年9月21日，因使用嬰幼兒奶粉而接受門診治療諮詢且已康復的嬰幼兒累計39,965人，正在住院的有12,892人，此前已治癒出院1,579人，死亡4人，另截至到9月25日，香港有5人、澳門有1人確診患病；

隨後，質檢總局對全國嬰幼兒奶粉三聚氰胺含量進行檢查，結果顯示，有22家嬰幼兒奶粉生產企業的69批次產品檢出了含量不同的三聚氰胺，除了河北三鹿外，還包括：廣東雅士利、內蒙古伊利、蒙牛集團、青島聖元、上海熊貓、山西古城、光明乳業、寶雞惠民、多加多乳業、湖南南山等22個廠家69批次產品中檢出三聚氰胺，被要求立即下架；

2009年1月22日，河北省石家莊市中級人民法院一審宣判，三鹿前董事長田文華被判處無期徒刑，三鹿集團高層管理人員王玉良、杭志奇、吳聚生則分別被判有期徒刑15年、8年及5年。三鹿集團作為單位被告，犯了生產、銷售偽劣產品罪，被判處罰款人民幣4937餘萬元；

2010年9月，多地政府下達最後通牒：若在2010年9月30日前上繳2008年的問題奶粉，對責任方不進行處罰；

2011年，中央電視臺《每週質量報告》調查發現，仍有7成中國民眾不敢買國產奶；

2014年，72歲高齡的田文華改判有期徒刑18年。

至此，整個三聚氰胺所引發的奶製品安全事故，劃上最終的句號。但是其影響深遠程度，遠遠超過了時間上的傷疤。

伊利、蒙牛、雅士利、光明、聖元、熊貓、南山等大小品牌悉數入坑，飛鶴和君樂寶沒有被抽檢出三聚氰胺的成分，實屬不易。大難不死，必有後福。

02 飛鶴起飛

成立於1962年的飛鶴，是國內最早的奶粉企業之一，其註冊地是中國丹頂鶴的故鄉——黑龍江齊齊哈爾市，取名“飛鶴”也有著美好的寓意，飛鶴註冊地位於齊齊哈爾市創建於1947年的趙光農場，其第一條生產線建成時間是1984年，設計產能為70噸/年，這個產能在當時，算是第一梯隊了。趙光農場是開發北大荒的標誌性農墾基地，是全國第一個國營機械化農場，是北大荒農墾事業的排頭兵，其旁邊，就是建設農場及幸福林場。這裡是北緯47度金質農場，全球優質奶粉基地，幾乎都位於這一緯度上。

同年，飛鶴向國家商標局正式申請註冊“飛鶴”商標，開始品牌化運營。

1997年，黑龍江省飛鶴乳業集團有限公司掛牌成立，黑龍江省飛鶴乳業集團有限公司對外投資了兩家公司，分別是黑龍江省三好乳業有限公司及黑龍江省克東縣銀鶴食品有限公司，現這兩家公司均已註銷。次年，飛鶴乳業集團啟動國有企業改制，由現任飛鶴董事長的冷友斌聯合其他工友，以及黑龍江龍墾局共同出資成立黑龍江飛鶴乳業有限公司，飛鶴進入國民共營時期。

在那段企業改制的混亂時期，多少國資企業背上賤賣國有資產的帽子，多少從國資手中接過企業的企業家，背上侵吞國有資產的罵名，在時代發展的大潮中，國企改制的過程中，盈利模式、就業人數和轉型方向始終是最大的問題所在。

2001年，國企改制進入深水區。

冷友斌聯合其他工友共同出資284萬元，購買國有股份，變為民營的黑龍江省飛鶴乳業有限公司，收購了黑龍江省克東縣銀鶴食品有限公司，並保住了超過17年的“飛鶴”商標。飛鶴迎來了關鍵時刻，揹負1400萬外債的新飛鶴，在齊齊哈爾的克東縣正式投產並運營，為了解決資金問題，飛鶴開始謀劃境外上市。

飛鶴將上市地點選擇在了美國，納斯達克。

為順利獲得美股上市的資格，飛鶴選擇了加盟美國乳業有限公司（以下簡稱ADY），成為ADY在中國大陸的第一家獨資企業，時間是2002年3月，也就是說，飛鶴雖然選擇加盟ADY，但是其獨資的企業特性，限制了ADY對飛鶴的限制，而飛鶴藉助ADY在美國市場的影響力以及資質，迅速獲得了美國市場及相關監管部門的認可。

至此，飛鶴境外上市的條件，看起來似乎已經成熟。

除了更快的獲得美股上市資格外，飛鶴加盟ADY，還為其帶來了寶貴的國際化運營經驗以及研發經驗，ADY為飛鶴提供了國際標準的基礎設施，先進的乳品產線及加工工藝，嚴格的質量監控體系以及多年從事乳品營養研究的專家們的技術指導，為飛鶴乳業研製開發乳製品提供了巨大的支持。

2003年5月，飛鶴乳業在美國納斯達克成功上市，成為中國乳品行業第一家在美國上市企業；2005年4月，飛鶴乳業成功轉板到紐交所中小板，2009年9月，又由紐交所中小板轉至紐交所主板市場交易，直到2013年完成私有化並退市。

2004年，飛鶴將營銷總部，遷到北京，此舉被視為是飛鶴轉變銷售思維的重要步驟，意味著飛鶴決心從偏居一隅的地方性奶企，擴張到全國市場。

03 美股上市

上市後的飛鶴，在資本的加持下，迎來了強勁的發展勢頭。

2005年5月，對NUTRICIA（紐迪希亞）在華有形資產的收購，被視為是飛鶴開啟國際化的重要步驟之一，通過這宗收購案，飛鶴獲得了NUTRICIA在華的所有工廠、基地以及全套的進口設備，工廠意味著飛鶴的產能在一定程度上得到了保證，基地的存在未飛鶴的奶源提供了更多的選擇，而進口設備則在一定程度上促進了飛鶴生產工藝的進步。NUTRICIA在華工廠的先進管理理念，和傳統乳業的管理，是完全不同的，其不同之處在於管理的模式和流程上，這些不同，極大的刺激飛鶴要進行改革，其改革的第一步，就是自建牧場。

在齊齊哈爾政府的指導下，飛鶴牧場正式成立，這一歐美標準的示範性牧場，容量為2萬頭奶牛。得益於ADY及對NUTRICIA的收購，飛鶴除了自建牧場，在奶源上做到自控以外，飛鶴持續在供應鏈的上下游環節下功夫，2007年，三聚氰胺事件爆發前夕，飛鶴開行業先河，將草料、飼料及精料的種植、配比、加工納入到整個上下游產業鏈中進行管控——而當時，全國幾乎所有的奶製品企業，都實行的是奶牛由奶農進行飼養，奶製品企業進行收購的方式來管理奶源——這就是三鹿得出“人為向原料乳中摻入三聚氰胺是引入到嬰幼兒奶粉中的最主要途徑”的結論核心原因所在。

2008年，三聚氰胺事件爆發，中國乳製品進入到了黑暗的十年低谷。

國產奶粉遭受到空前危機，外資奶粉成為“安全”的代名詞。公開數據顯示，2008 年以前國產奶粉佔據國內市場65%的市場份額，外資奶粉只有35%，而到了2015年，外資奶粉的市場份額佔比達到69%，國產奶粉只剩下31%。同時，外資還在不斷加大投入，佔領市場，國產奶粉似乎已無路可退。

事故發生後，在冷友斌的堅持下，飛鶴持續在全產業鏈、全流程管控上下功夫。流程上通過對飼養、生產、加工、運輸、倉儲及銷售等產業鏈環節進行數據化處理，並建立起 “一物一碼”的產品溯源追蹤體系，實現了可記錄、可追溯、可管控、可召回、可查詢、可追責的六大能力以及從全產業鏈、全方位、全流程的可控管理

——這套體系，一走就是十年。

2008年10月後，飛鶴的銷量，暴增了600%，這是奶製品行業不可觸及的增速，之後逐漸走弱，外資奶粉品牌逐步上揚。

2010年，三聚氰胺事件兩年後，為打開新的增長空間和市場，飛鶴髮布全新品牌的高端嬰幼兒配方奶粉——星飛帆，“一貫好奶粉”、“五十年安全無事故”的廣告詞，連同不錯的產品品質，為飛鶴進入高端市場打下了堅實的基礎。佈局高端、超高端嬰幼兒奶粉，助力飛鶴業績起飛。

圖片來源 飛鶴招股說明書

招股說明書顯示，在高端、超高端市場，飛鶴在國內外嬰幼兒配方奶粉集團中排名第一，市場份額為24.7%。星飛帆是飛鶴的銷量支柱，貢獻最大。

星飛帆2016、2017年銷售額分別為7.1億元、24.5億元， 2018年飛鶴總銷量突破百億大關時，星飛帆銷量更達到驚人的51.1億元，佔比從2016年的19.1%上升至2017年41.7%、2018年的49.2%，複合年增長率為168.0%，2019年第一季度的佔比達到65.8%，並且還將繼續提升。

超高端的品牌意味著超高的毛利率，而超高的毛利率，意味著超高的行業利潤，這個利潤率，對比外資品牌也不會低。

招股書資料顯示星飛帆品牌奶粉在2018年和2019年第一季度的毛利率分別為79.3%和71.0%;而臻稚有機2018年和2019年第一季度的毛利率分別為64.4%和65.9%。

目前星飛帆和臻稚有機1-3週歲的奶粉建議零售價分別為每千克440元和511.4元，按照這個毛利水平，其成本不足三分之一。

圖片來源 飛鶴招股說明書

高端奶粉是臻愛倍護、臻愛飛帆和精粹益加1-3週歲的奶粉，建議零售價分別為每千克331.1元、372.5元和372.5元；普通品牌奶粉星階優護、飛帆和貝迪奇，1-3週歲的奶粉建議零售價分別為每千克308.9元、220元和372.5元。

飛鶴各高端產品的售價示意圖

高端和普通系列的奶粉雖然沒有超高端系列那麼高的毛利率，但依然超過50%，以2019年第一季度的數據為例，高端和普通系列毛利率分別為65.4%和58.9%。

圖片來源 飛鶴招股說明書

據尼爾森研究報告顯示，我國國產奶粉所佔的市場份額從2017年的40.7%增至2018年的43.7%，銷售額增速更是從2017年的14.5%增至2018年的21.1%。據弗若斯特沙利文報告，按2018年零售價值計算，國內及國際品牌中，飛鶴以7.3%的市場份額排名第一名，且在國內嬰幼兒奶粉配方奶粉集團中，以15.6%市場份額穩坐第一的位置。

2013年，飛鶴完成私有化，交易價值約1.47億美元。按照飛鶴官方的說法，飛鶴從紐交所退市的原因主要有幾個方面，包括管理層認為公司價值在紐交所並未獲妥善反映、維持上市的成本較高、私有化可使股東變現其投資等。而自從紐交所退市後，飛鶴一直都在謀求重新上市融資。

招股說明書顯示，本次在香港上市是因為公司希望通過以香港為基地進一步擴充其海外業務，以促進業績增長並尋找更好的投資機會，同時在香港上市有助於公司招募到國際專業人員，以及更有效進入資本市場獲得融資。

顯然，飛鶴私有化後，其在其運營管理及營銷上作出諸多調整，包括擴大自建牧場、增加先進生產線、下重金研發新配方以及在國外做投資等，以此來實現轉型升級。另一方面，飛鶴通過資本運作，成立、收購了多家新公司，出售多項資產，以此達到飛鶴所表示“擴充及注重生產及銷售嬰幼兒配方奶粉產品”及“精簡集團架構”的目的。

04 退市之後

完成私有化退市的飛鶴，持續在飼料、農場和配方研發上下功夫，美股融資能力差，融資成本高的硬傷，迫使飛鶴在流動資金的壓力下，越發追求毛利和可控，經過飛鶴持續的努力，已經建成或在建國內國際自有牧場7個，現代化工廠及合作研究中心10餘個。

隨著星飛帆等高端產品系列的上市，飛鶴在2013-2016年的銷售長紅。退市三年後，飛鶴做到了全國第一。2014至2016年，飛鶴營收分別為35.83億元、36.15億元和37.24億元，年複合增長率為1.95%。

飛鶴奶粉產品系列銷售佔比

2014年6月6日，國務院辦公廳發佈工業和信息化部、發展改革委、財政部、食品藥品監管總局共同出臺的《推動嬰幼兒配方乳粉行業企業兼併重組工作方案》，《方案》明確顯示“到2015年底，爭取形成10家左右年銷售收入超過20億元的大型嬰幼兒配方乳粉企業集團，前10家國產品牌企業的行業集中度達到65%；到2018年底，爭取形成3—5家年銷售收入超過50億元的大型嬰幼兒配方乳粉企業集團，前10家國產品牌企業的行業集中度超過80%。”

從工信部披露的乳業產能數據來看，排名前十的中國嬰幼兒配方奶粉生產企業分別為伊利、完達山、飛鶴、明一、雅士利、聖元、銀橋、龍丹、晨冠、蒙牛等。而從銷售收入看，貝因美、伊利、雅士利則位列國產奶粉行業前三名。

受行業政策引導，國內奶粉行業迎來了大洗牌。

2014年1月14日，飛鶴乳業對吉林艾倍特乳業達成協議，進行全面收購，收購金額未披露。收購完成後，吉林艾倍特乳業更名為飛鶴(鎮賚)乳品有限公司，其原生態牧場所處的世界三大黑土帶之一鬆遼流域黑土地，承接了飛鶴全產業鏈模式中飼料的種植加工。

2014年2月19日，飛鶴乳業迎來史上最大一筆資本運作。投資3億元人民幣，入股關山乳業，以藉助關山乳業在羊奶粉市場的渠道和產品，伺機進入羊奶粉行業，擴充產品覆蓋和品類完善。關山乳業羊奶粉市場份額超過陝西全省羊奶粉總量的1/3，穩居全國第一。

這宗國內首起羊乳產業的大額併購，無疑既貼合國家推動乳粉企業兼併重組的政策導向，又能切實釋放羊乳產業發展紅利；對關山乳業而言，可以藉助‘外力’突破，鞏固國內羊奶第一品牌。對於當時的飛鶴而言，是同步發展羊奶與牛奶，佔據市場增量的重要手段。

可惜事與願違，2015年6月23日，國家食藥監局對外通報了2015年第二階段配方乳粉專項監督抽檢名單，羊奶粉的質量問題成了此次抽檢的重災區，共有3家企業的7批次羊奶粉不合格，其中飛鶴旗下陝西飛鶴關山乳業有限責任公司、西安飛鶴關山乳業有限公司共有6批次產品不合格，其中3個批次羊奶粉硝酸鹽超標，另外3個批次則是硒含量不符合國家標準。

隨後，飛鶴乳業發佈公告稱，作為陝西飛鶴關山乳業有限責任公司的投資控股股東，對此次事件附有監管責任。飛鶴立即暫停相關工廠的生產並展開調查，對關山乳業生產副總、閻良及隴縣兩工廠廠長、涉事車間主任、車間操作員和質檢人員，進行停職並接受調查。向關山乳業派駐整改工作組，對關山乳業生產管理各環節進行逐一排查及全面整改。並對所有關山乳業產品啟動自願產品召回程序，銷燬相關產品，並按政府命令，上交銷售該等涉事產品所賺取的全部利潤，並接受行政處罰，這一事件造成了1.553億元的損失。

2015年1月，飛鶴向母愛時光（黑龍江）收購無形資產（包括品牌標識及經銷渠道）及商譽。關山乳業事件發生後，關山乳業曾使用母愛時光（齊齊哈爾）的銷售渠道以期提升其業務，飛鶴出售關山乳業後，母愛時光（齊齊哈爾）錄得商譽減值2200萬元，無形資產攤銷1390萬元。

2015年12月8日，飛鶴(鎮賚)收到吉林監管局要求暫停生產和銷售，整改調查中發現的不合規事項。包括產品標籤錯誤、未標明正確到期日、以及未獲得相關氮氣生產批准的情況下擅自添加自制氮氣作為食品添加劑等事項。

2016年4月，飛鶴(鎮賚)收到行政處罰通知，共計70萬元的罰款。

2016年12月，飛鶴以8400萬元出售關山乳業。對於關山乳業的投資及出售，使得飛鶴損失約6400萬元。

至此，飛鶴在退市後的資本運作，因為兩起嚴重的事故折戟。飛鶴將關山和艾倍特剝離，兩個併購品牌的失敗，與飛鶴再無瓜葛。

為進入羊奶粉行業，飛鶴選擇與牛奶粉類似的自建牧場及加工廠來破局。

2016年10月，飛鶴與與加拿大乳製品委員會簽訂戰略合作協議，並於當地時間12月1日在加拿大簽約，飛鶴擬投資2.25億加元（合人民幣約11.43億元）在金斯頓（Kingston）興建一個奶粉生產工廠，於二零一七年第四季度開始建設該設施，並預期於二零二零年上半年完成建設，設計年產能均為20000 噸。

2017年5月，飛鶴投資4億元，在黑龍江泰來建立羊奶牧場及加工廠，計劃2019年（即今年）竣工，預期將擁有20,000噸的設計年產能。

飛鶴在收到停頓整改通知後，再次決定在吉林鎮賚建立牧場及加工廠，預計投資4億元，目前，吉林廠房仍在施工。於二零二零年上半年竣工後，吉林廠房的設計年產能預期將達到20,000噸。

2017年5月17日，飛鶴首次向港股遞交上市申請書，再次進入資本市場，謀求在港股募資上市。相對於美股融資成本高，A股的上市門檻高，港股成為了飛鶴重新上市的首選目的地。

飛鶴首次港股之旅，因收購來自美國NBTY集團旗下Vitamin World知名保健品品牌而暫時擱淺，這一品牌曾在全球擁有560家連鎖店，並在線銷售運動保健品、植物營養素、護膚美膚品等多品牌多品類產品。但是，Vitamin World在當年9月份，已經在當地法院申請破產。

截止到飛鶴對Vitamin World進行收購時，飛鶴表示會繼續運營Vitamin World其中的156家店面，並根據當地法院出具的破產文件，提前注資500萬美元，以用來償還公司債務，公開數據顯示，飛鶴對Vitamin World的收購，總計耗資2800萬美元。

首先是通過收購Vitamin World進入到保健品行業，在奶粉行業利潤率逐步下降，競爭逐步激烈的情況下，開展多元化經營且不脫離主業，通過收購進入新行業是一個不錯的選擇；

其次，通過對Vitamin World的收購，獲得了客觀的可經營門店，加上Vitamin World本身的商譽不錯，作為飛鶴國際化的跳板，是有一定幫助的；

第三，在遞交招股說明書之後進行大手筆收購，即便是暫緩上市，也可以為未來再次上市進行鋪墊；

最後，也是最重要的一點，在國內幾次併購失敗後，飛鶴將目光轉移到國外，通過收購以獲得國際化運營的經驗。

05 港股時刻

7月3日，飛鶴再次向港股遞交招股說明書，這次的說明書，很是漂亮。但是，說明書也透露了飛鶴面臨的問題。

首先，奶粉行業的通病重營銷，輕研發在飛鶴身上表現的淋漓盡致。

招股說明書顯示，截止2017年、2018年和2019年Q1，飛鶴乳業的研發成本分別為0.15億元、1.09億元和0.3億元。以最新的營業收入計算，2018年和2019年Q1的研發投入佔經營收入比例分別為1.05%和1.09%。而同時期的營銷費用則為2017年、2018年和2019年前3個月的銷售及經銷開支分別達到21.39億元、36.61億元和6.65億元，所佔的營收比例分別為36.33%、35.23%和24.13%。

其中，廣告和宣傳費用是銷售和營銷費用中最大的開支。2017年、2018年和2019年前3個月分別達到了12.41億元、17.75億元和3.39億元。贊助《贏在中國》，冠名《快樂大本營》，邀請章子怡作為品牌代言人，都是大手筆的開支成本。此外，2018年，飛鶴共舉辦30萬次面對面研討會，其中包括5500次《媽媽的愛》研討會，此類辦會成本，遠遠超過研發投入。

飛鶴代言人：章子怡

意味著即使飛鶴自建牧場，儘可能的做到全產業鏈控制及覆蓋，自建加工廠等等舉措，依舊可能會出現質量問題。

第三，2018年1月1日，《嬰幼兒配方乳粉產品配方註冊管理辦法》全面實行。

《辦法》指出，2018年起，未取得註冊的嬰幼兒配方乳粉產品將不得在境內銷售，每個企業原則上不得超過3個配方系列、9種產品配方。

這一《辦法》被稱為“史上最嚴奶粉新政”，通過公開數據查詢，飛鶴通過子公司飛鶴（龍江）乳品有限公司、飛鶴（甘南）乳品有限公司、黑龍江飛鶴乳業有限公司以及飛鶴（鎮賚）乳品有限公司共計獲得36個配方數的奶粉名單。包括臻愛飛帆系列、星飛帆系列、星階優護系列、臻愛倍護系列以及非凡系列等飛鶴主要的市場熱銷品類。

圖片來源 網絡

在實行配方制下，飛鶴如何開發新的配方奶粉，如何進行差異化配方競爭，這些都是上市後亟待解決的問題。

第四，財政補貼的雙刃劍。

2014年-2016年，飛鶴乳業分別獲得政府補貼1.49億元、1.82億元、2.81億元，淨利潤佔比分別為29.9%、47.7%、69.1%，逐年遞增，2016年近七成的淨利潤都來自政府補貼，這無疑對飛鶴的實際盈利能力是巨大的考驗，如果財政補貼中斷，飛鶴以什麼來支撐起盈利？

第五，飛鶴的股權結構，可能會成為制約公司後期發展的重要因素。

招股說明書顯示，飛鶴前四大股東均為實際控制人冷友斌的關聯公司或者信託基金以及冷友斌本人。公開信息顯示，目前飛鶴的控股股東為冷友斌、Harneys Trustees 、LYBInternational及GarlandGlory，其持股比例達到51.73%， 其中Harneys Trustees為冷氏家族信託之受託人，持有LYB International全部已發行股本，而LYB International持有Garland Glory全部已發行股本。

也就是說，GarlandGlory是LYBInternational的全資子公司，LYBInternational又由HarneysTrustees全資擁有，飛鶴乳業掌門人冷友斌是其財產託管人及唯一全權對象。

在飛鶴退市的6年中，飛鶴通過併購等稀釋了一部分冷友斌持有的股份，同時，在這幾年的發展中，也吸引了原雅士利大中華區總裁的蔡方良、和原雀巢大中華區總裁的張國華。

飛鶴要改變現有的股權結構，通過上市引入新的股東是其中的一個選項。另外一個選擇就是對引入人才進行股權激勵，這不失為留住人才，可持續發展的重要步驟。

最後，高端奶粉市場一直是各大奶企覬覦的市場。

飛鶴現階段的收入，倚重高端市場的情況似乎短時間內無法改變，那麼，在完全競爭的格局下，如何防止新進入者、同類型替代品以及趨於飽和的市場競爭，造成銷售放緩甚至下滑？在“符合中國寶寶體質”之外，構建壁壘和護城河，是擺在飛鶴面前的核心課題。

受董明珠看好、劉永好入局的飛鶴奶粉，第3次上市之旅，破發了。

無論如何，祝福飛鶴，這一在乳殤十年中挺過來的國產品牌。

1、《飛鶴招股說明書》，2019年7月3日版

2、《飛鶴：崛起的十年》

閱讀更多 尋瑕記 的文章

關鍵字: 伊利集團 港股 遞交