格力電器10月28日晚公告珠海明駿投資合夥企業最終成為格力電器15%股權受讓方。本文指出，這一控股權受讓大劇使我們從中預期到包括格力電器在內的原有國有控股上市公司治理結構的變化趨勢，第一，對國有上市公司董事會制度建設從之前國有控股股東的“大包大攬”到分散股權構架下各方力量的協商和制衡。第二，國有控股集團公司歷史使命的終結和新使命的角色衝突。
作者 | 鄭志剛（中國人民大學金融學教授）
4月8日，格力電器發佈公告稱，公司控股股東格力集團將協議轉讓其持有的格力電器總股本15%的股票。隨著格力電器10月28日晚公告珠海明駿投資合夥企業最終成為格力電器15%股權受讓方，一段時期以來引人矚目的格力電器控股權受讓大劇徐徐落下帷幕。
我們注意到，對於高瓴資本入主格力電器，各路媒體存在很多不同的解讀。一些媒體從開始便把這次格力集團控股權的受讓與國企混改聯繫在一起。在一些媒體的報道中，甚至出現了“格力電器的此次混改也標誌著我國國企混改步入3.0階段”的說法。按照這些媒體的描述，始於2013年的國企混合所有制改革，已經經歷了混改僅在央企子公司層面操作，國有獨資企業引入非公、民企、外資，但國資佔比仍在50%以上，仍保有絕對控股地位的“1.0階段”和混改對象提升到上市公司層面，國有股權降到50%以下，國有股東董事會席位也降至半數之下，但仍然是第一大股東和實際控制人“2.0階段”。而此次在國有大股東格力集團所持18.22%的股權轉讓15%後，格力電器的大股東和實際控制人發生改變被認為是“國企混改
3.0階段到來”。事實上，與那些正在通過引入民資背景的戰投進行混改的子公司或集團公司層面的國企相比，於1996年在深交所上市成為公眾公司的格力電器已經更加徹底全面地完成了以“不同所有制混合”為特徵的所謂“混改”；另外，國資背景的控股集團公司通過在二級市場減持部分或全部受讓控股的上市公司股份，格力集團同樣不是第一家，也不是最後一家。例如，作為南玻A的國有控股股東的北方工業在對南玻A大幅減持，直至全身而退。中國資本市場近三十年的發展既見證了很多上市公司控股權由民資轉為國資（所謂的“國進民退”），也目睹了很多上市公司控股權從國資轉為民資（所謂的“國退民進”）（參見鄭志剛，“如何看待新一輪國企併購浪潮？”，FT中文網，2018年9月25日）。
與一些國有企業希望通過整體上市實現所有制的混合完成混改不同，我們看到，作為公眾公司的格力電器已經建立相對規範的公司治理結構，股東大會和董事會在《公司法》和《公司章程》框架下規範運作。因此，我們並不能把這次格力電器作為上市公司十分正常的股權結構調整和控制權變更簡單與國企目前積極推進的混合所有制改革聯繫在一起 （參見鄭志剛，“格力集團減持格力電器股份究竟意味著什麼？”，FT中文網，2019年4月12日）。
但這次格力電器控股權受讓無疑還是會對格力電器的公司治理產生積極的影響，可以使我們從中預期到包括格力電器在內的原有國有控股上市公司治理結構的變化趨勢。概括而言，隨著控股權的受讓完成，包括格力電器在內的原有國有控股上市相關公司治理結構將發生以下兩個方面的變化。
第一，對國有上市公司董事會制度建設從之前國有控股股東的“大包大攬”到分散股權構架下各方力量的協商和制衡。
控股股東的國有性質使原來作為國有控股上市公司格力電器的關鍵崗位（董事長、CEO和黨委書記）需要由控股集團公司或/上一級組織部門來提名（任命），儘管從2006年起，控股股東格力集團不斷降低對格力電器的持股比例，從最初的50.28%絕對控股降至此次控股權受讓前的18.22%。我們知道，在通常分散股權結構中，類似於格力集團所持的18%的股份在格力電器的董事會組織中並不會發揮特別的作用。但由於控股股東國有性質的政治加持，只有18%股份的格力集團在格力電器的董事會組織中卻發揮舉足輕重的作用，甚至可以“大包大攬”。而這一“傳統”事實上是在格力集團持股50%以上絕對控股時形成的，路徑依賴和歷史慣性延續至今，但格力集團所持的股份通過股權分置改革後歷次減持已從最初的50.28%絕對控股降至此次控股權受讓前的18.22%。
而高瓴資本入主格力電器將意味著上述路徑依賴和歷史慣性將被打破。未來格力電器董事會組織將在各主要股東的協商中解決。畢竟躍居格力電器第一大股東的珠海明駿目前僅持有格力電器15%的股份，與持有格力電器股份比例為8.91%由格力電器主要經銷商作為股東的河北京海擔保投資有限公司相差不多。而董明珠個人也持股0.74%。
另外，同樣值得觀察的是，在受讓15%的股份後持有格力電器3.22%股份的格力集團在未來格力電器的董事會組織和運行中將扮演怎樣的角色。這同樣是正在推進的國企混改能否真正實現從“管企業”到“管資本”這一根本轉變的試金石。相比於通過引入民資背景戰投完成混改的其他國企，格力集團完成國企混改從“管企業”到“管資本”的轉變的制度轉換成本無疑是最低的。理論上，從國資背景的控股股東轉變為參股股東的格力集團將以股東的身份在《公司法》和《公司章程》的框架下參與股東大會、董事會組織和運行，維護自己作為股東的權益。在上述意義上，我們看到，一些媒體把此次格力集團受讓控股權理解為是實現從“管企業”到“管資本”的轉變，進而與國企混改聯繫在一起，也並非不無合理性。
第二，國有控股集團公司歷史使命的終結和新使命的角色衝突。在國資管理體系形成過程中，為了避免作為監管者的國資委直接作為出資人，持股上市公司，從2003年開始，我國陸續形成了作為國資委持股平臺的各種類型的產業集團。格力集團之於格力電器，聯通集團之於中國聯通是地方和中央國有上市公司控制的典型模式。珠海國資委通過全資控股的格力集團間接控股A股上市公司格力電器，使格力電器成為地方“國有控股上市公司”；而國務院國資委通過全資控股的聯通集團間接控股A股上市公司，使中國聯通成為中央“國有控股上市公司”。
而持股僅18.22%格力集團之所以在格力電器的董事會組織中可以大包大攬，其 “政治合理性”來自於代行國資委出資人的角色。在高瓴資本入主格力電器後，股權結構的變化意味著格力電器原有的“政治合理性”將被弱化。因而，格力此次控股權受讓標誌著原來產業集團（控股集團公司）代行國資委出資人的職能開始向資本投資和營運公司的投資職能轉化。因而我們有理由猜測，在未來的中國資本市場，圍繞原來國有控股的上市公司將活躍著以下幾種類型的國有資本投資和營運公司。其一是國資委為了推動混改新成立的各類的國有資本投資和營運公司；其二是由原來產業集團在控股權受讓完成後，類似於格力集團轉變為新的國有資本投資營運公司。
需要提醒讀者注意的是，其一，在功能上新轉為準國有資本投資營運公司的產業集團往往控股或參股其他經營實體，因此，並非單純的資本投資和運營平臺；其二，儘管最終歸屬於國資委（央企的歸屬結構更加複雜一些），但從產業集團被動蛻化為“資本投資營運公司”和單純作為投資和資本營運平臺的“資本投資營運公司”存在著現實利益的不完全一致，如何協調這兩種不同來源和構成的“資本投資運營公司”將是國資真正未來實現從管企業到管資本轉化和切實推進國企混改的關鍵環節所在。
如果我們非要從已經完成混改的格力電器正常的控股權受讓中讀出一些對國企混改的啟發，這也許是其可能為正在積極推進的國企混改帶來的一些間接的思考方向和現實啟發。
來源 FT中文網
監製 朱霜霜
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