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今天帶給大家的是一家銀行企業——浙江銀行
浙商銀行（601916.SH）和上一期的寧波銀行一樣，是一家立足浙江省，深耕長三角的的銀行。
最近幾年股份制銀行中招商銀行、平安銀行等零售銀行大出風頭，其他股份制銀行存在感不強。
浙商銀行最近受到市場的關注主要是因為公司在A股上市首日就跌破發了發行開盤價與發行價；比之前引起熱議的渝農商行破發更快。
圖1：浙商銀行股價K線圖
渝農商行破發最重要的原因是A股發行溢價過高，其A股發行價相對H股溢價率高達94%。雖然A+H銀行股中，A股相對港股溢價是非常正常的事情，但一般銀行股的溢價率僅20%左右，渝農商行如此之高的溢價率顯然極不合理。
A股股民自然也不會買賬，上市第2天便跌破了上市首日的開盤價，10天就跌破了發行價。
有投資者將浙商銀行與渝農商行進行對比，但其實這兩家公司是很不一樣的。浙商銀行是全國十二家股份制銀行之一；
從經營資質、資產質量、業績增速、市場預期等諸多方面來看，渝農商行都遠不及浙商銀行。發行價格上看，浙商銀行本次公開發行時溢價率24%，市盈率9.39倍，市淨率僅1倍。
那麼溢價20%，發行價格等於每股淨資產的浙商銀行市值到底低估還是高估呢？
我們就從溢價協同的角度探討這家股份制銀行的價值與市值，希望通過本期的量檢，大家能夠對浙商銀行破發的前因後果有客觀的認識。
公司價值增長穩定
浙商銀行於2004年由原浙江商業銀行重組設立，公司先後歷經多次增資擴股，並於2016年3月30日首次公開發行 H 股並上市等。
從成立到現在，公司資產規模穩步增長，盈利水平持續提升，資產質量保持優良。截至 2019 年 6 月 30 日公司資產總額1.7萬億元，淨資產1090.87億元，2019年上半年實現淨利潤 76.24 億元。
若以ROE為考察指標，浙商銀行的表現幾乎與我國上市銀行的平均水平持平，基本上可以推斷這是一家各方面都能達到及格線的銀行。
圖2：浙商銀行近年來ROE
零售業務成為短板
從業務構成上看，批發金融與資金業務仍然是絕對大頭，兩者合計佔到了浙商銀行營業收入的80.5%。助力招商銀行、平安銀行實現轉型，並帶來市場高估值的零售銀行業務在浙商銀行的營收構成中只佔到了16.88%。
在此前的分析中已經講過，零售客戶與批發客戶最大的不同在於兩者對利率的敏感程度不同，零售客戶更容易利率較低的銀行賬戶，這一點在活期賬戶上表現得最為明顯。
因此零售客戶多的銀行資金成本低，付息負債成本率也比較低；反之，公司客戶越多，負債成本率越高。
圖3：浙商銀行2019年上半年營收構成
從浙商銀行招股說明書披露的2019年1-6月付息負債成本率可以看出，其負債成本並無優勢；長期以來高於行業平均，這也印證了其零售銀行業務發展不足的情況。
不過公司的生息資產收益率較高， 2018 年及 2019 年 1-6 月，本行生息資產平均收益率均高於各類 A 股已上市銀行平均值。
圖4:浙商銀行近年來資產收益率與負債成本率
業務聚焦長三角
作為一家總部在浙江的股份制銀行，浙商銀行主要在浙江省以及長三角其他地區開展經營，主要網點集中在上海、浙江省及江蘇省內城市。
2019年 1-6 月，公司利息淨收入的55.73%和利潤總額的 66.51%來自長三角地區，並且公司的大部分分支機構分佈在長三角地區。
圖5：浙商銀行各地區收入分佈
淨利差＆淨息差
圖6：浙商銀行近年淨利差＆淨息差
浙商銀行近年來的淨利差與淨息差變動與銀行業的變動方向是一致的，即2014年至2017年，淨利差和淨息差持續下降，其中2017年最低，到了2019年，又有所回升；
這背後最主要的影響包括：
（1）受到利率市場化改革影響，存款利率浮動區間擴大，銀行同業競爭加劇。
（2）2014 年以來，央行多次下調人民幣存貸款基準利率，銀行業整體息差縮窄。
（3）2017 年，市場資金比較緊張，資金價格高企，對公司的平均付息率有一定影響.
2018 年開始，公司的淨利差和淨息差有所回升。
事實上公司當年的負債成本並無下降，反而大幅上升了23個基點。為了應對壓力，公司拓展了高風險、高收益的業務，在風險可控前提下，提高了資產端收益率。
2019年中，浙商銀行的付息負債平均成本率較上年下降 0.15 個百分點，這也帶來了淨利差的回升。其背後的主要原因是負債結構有所改善，存款規模增長較快。
資產質量
資產質量方面，由於2017年-2018年大多數銀行的負債成本都有所上升，迫於盈利壓力，大部分股份制銀行都選擇了多做風險較大、收益較高的的業務，因此行業的貸款不良率也有所上升。
圖7：2019年上半年上市股份銀行不良貸款率
2019年上半年，浙商銀行的不良率為1.37%在所有股份制銀行中處在第二低水平，僅次於行業龍頭招商銀行。
浙商銀行的風控還是比較優秀的，在優化資產收益率的同時，並沒有帶來大量的不良貸款，這無疑是銀行業中比較重要的競爭力。
撥備覆蓋率來看，2019年上半年撥備覆蓋率239.98%，相比2018年末降低了20.45個百分點，為了今年A股上市時業績靚眼，公司釋放了相當多的撥備。不過雖然如此，浙商銀行的不良撥備率仍然在A股的全國股份制銀行中排名第二，僅次於招商銀行。
圖7：2019年上半年上市股份銀行撥備覆蓋率
從不良率與撥備覆蓋率反映的情況來看，浙商銀行的資產質量雖然不及第一梯隊的寧波銀行與招商銀行，但也稱得上優秀了。
總結
浙商銀行的劣勢非常明顯，那就是非常依賴批發銀行業務，零售銀行業務發展滯後，其後果就是公司的負債成本較高，壓縮了利潤空間。
但公司也有明顯的優勢，那就是風控水平較高；公司合理的利用了這項優勢，選擇收益高的資產，並通過風控規避了不必要的損失。體現到財務數據上，就表現為高負債成本率，高資產收益率，高淨利差與淨息差。
浙商銀行上市時間略有尷尬，前有渝農商行破發，後有郵儲銀行攜280億募資，市場對銀行股的預期不佳。截至12月4日，公司市值974億元，市淨率0.89倍，較發行時的1倍市淨率已經跌去10%左右。公司TTM市盈率7.57，在股份制銀行中排名第三，低於招商銀行與平安銀行。考慮到公司優秀的資產質量，認為浙商銀行有上行空間。
雖然浙商銀行短期破發，但長期來看，公司市值還有上行空間，運用合理的市值管理方法對市值進行管理有利於全體股東的利益。隨著A股市場趨於理性，新股破發在以後也許會成為常事，IPO公司也應積極應對，市值管理方法將會起到重要作用，如郵儲銀行本次IPO就引入了綠鞋機制，能穩定市值，保護投資者利益。建議新上市公司進行綜合性、常態化的市值管理，為公司與股東利益保駕護航。
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