作者 / 姚贇
來源 / 盒飯財經（ID：daxiongfan）
2019年風頭無兩的瑞幸咖啡2020年開年即遭遇做空，股價一路深跌。今天晚些，瑞幸咖啡應當會如約向美國證監會（SEC）發佈公告，進行正式的回應。該回應，對做空它的渾水（Muddy Waters Research）來說，重要，但又沒那麼重要。
2019年7月8日，渾水發佈了一份針對安踏的沽空報告，報告中質疑安踏利用大量一級經銷商操縱財務報表。而後，在半個月內，渾水向安踏發起了5次指控，算起來安踏平均每3天就被渾水沽空一次。但從當時的股價來說，並未受到過多的影響，長期來看甚至不降反升。
做空的背後自然是利益，投資學名著《對沖基金風雲錄》中，作者講了一個故事：臭名昭著的銀行搶劫犯威利·薩頓在其傳奇般的職業生涯末期曾經被帶到一位法官面前。威利之前已經因為搶銀行而被判過兩次刑了。端坐在法官席上的法官嚴肅地看著他，然後側身向前，問他：“薩頓先生，請告訴我，你為什麼總是搶銀行？”薩頓回答說：“法官先生，原因很簡單，因為銀行有錢。”
對做空者而言也是如此，它永遠知道去哪裡尋找利益，瑞幸“懷璧有罪”。盒飯財經（ID：daxiongfan）特整理了“大空頭”渾水的折戟簡史，帶大家讀懂這次瑞幸咖啡做魚做空背後。
做空，越來越難了
渾水，成立於2010年，也就是國內互聯網企業首次上市潮期間，在資本市場上以做空中概股聞名。
根據清科研究中心發佈的數據顯示，在清科研究中心關注的海外13個市場和境內3個市場上，2010年共有476家中國企業在境內外資本市場上市。
這些在境外上市的企業成為渾水的獵物。成立短短數年內，已狙擊了東方紙業、綠諾國際、中國高速頻道、多元環球水務、分眾傳媒等多家中概股公司。
根據《中國經濟週刊》整理的數據，截止2019年7月，渾水共狙擊15家企業，結果大致有三。一是摘牌退市，二是股價拉低，三是短暫波動後重回升勢。
數據來源：中國經濟週刊記者據公開信息整理
新東方、好未來、華敏控股、安踏，則屬於第三類。
2012年7月18日，渾水公佈對新東方的做空報告。
報告中指摘，新東方過往的毛利潤率高過同行，有造假嫌疑，新東方經營的學校設施屬於國家資產是否能夠合併資產，新東方2011財年稅收減免不合理。這份報告長達90多頁，詳述了渾水的調查過程，渾水從偽裝成投資者與新東方的工作人員對話希望加盟，到各種財務數據和對比報表，還有新東方CFO在美國的對話細節，甚至有“花邊”和“八卦”新聞。
綜合而言，渾水稱新東方的問題，遠比一個不穩定的VIE結構嚴重。
報告出來當天，新東方股價跌掉35%，成交量再度放大1倍。僅兩個交易日，新東方股價從20.87美元跌至8.82美元，累計跌幅高達57%，股價創下5年新低，市值蒸發近19億美元，比瑞幸咖啡所受的打擊更為沉重。
面對偷襲，新東方創始人俞敏鴻表現的較為沉著，在與媒體的溝通中，俞敏洪對渾水的質疑一一回應，認為，
“渾水公司誇大其辭，把新東方的粉刺誇大成了癌症，新東方不存在嚴重問題”。同時，新東方多位高管，宣佈計劃使用其個人資金在未來3個月內在公開市場購買價值總計5000萬美元ADS，表達了對自家公司的信心。新動力還宣佈公司董事會成立特委會，獨立調查渾水指控事項，特委會由包括李彥宏在內的3位獨立董事組成。在新東方回應渾水質疑之後，7月19日當天，新東方股票大漲17.89%，報收於每股11.20美元。
10月18，經過3個月的調查，最終新東方通過美國證監會的審核，SEC認為新東方的VlE結構及下屬學校收益可以進入合併財務報表。新東方股價開市大漲，表明渾水公司對新東方的做空以失敗告終。
2018年6月，渾水創始人卡森.布洛克發佈做空報告，再次做空新東方同行，在線教育企業好未來。好未來（NYSE：TAL）股價大跌逾9.95%，報41.11美元，而好未來股價之前12個月中累計上漲了90%以上。
面對渾水的指控，好未來立刻回應，稱“此機構提出的指控包含大量錯誤、未經證實的猜測以及對事件的惡意解讀。好未來公司董事會（包括審計委員會）已獲知報告內容，並將對報告內容進行審查。”當前市場多數聲音認為渾水的指控並無確鑿證據。
安踏經歷的是一場拉鋸戰——5次沽空。
2019年7月8日，渾水在官網發佈沽空報告，質疑安踏利用大量一級經銷商操縱財務報表。“我們有證據證明安踏秘密操縱27名分銷商，當中至少25名為一線分銷商，其數量佔到安踏總銷售額的70%上下。”渾水錶示，安踏聲稱其一級分銷商是獨立的第三方是個謊言，安踏利用許多秘密控制的一級分銷商，欺騙性地提高了利潤率。
該報告發出後，安踏股價一度跌超8%，隨即午後停盤。
來來回回的拉鋸戰下，股價反而不跌反漲。
紡織服裝品牌管理專家、上海良棲品牌管理有限公司總經理程偉雄表示，頻繁被沽空，股市對此也疲倦了，投資者也見怪不怪。而投資者作為利益共同體，誰也不希望安踏被沽空後有利益損失。
2017年，渾水創始人Carson Block在接受美國媒體採訪時吐槽說，做空被高估的港股越來越難了，主要是因為充斥著市場操縱。
同年，渾水宣佈做空敏華控股，稱公司財務造假，隱瞞鉅額債務，逃避稅款。這導致敏華控股當日大跌15.4%，午後宣佈緊急停牌。然而，在敏華控股隨後否認渾水的相關指控之後，該股累計已反彈11%。
做空，越來越難了。
渾水向左、香櫞向右
被做空經歷短暫的股價波動後卻能逆勢而上，也不是什麼奇蹟。
方法大致為：第一，被做空者應對時回答的信息真實，及時公佈提供有力的證據，讓指控不攻自破。第二，爭取權威機構的正面評價。三是，增持公司股票。
1月31日，渾水在Twitter上發佈了一份長達89頁的瑞幸咖啡（Nasdaq：LK）研究報告，稱其“在2019年第三季度和2019年第四季度，每店每日商品數量分別誇大了至少69%和88%，有11260小時的門店流量視頻支持”。
受利空消息影響，瑞幸2月1日盤前下跌10.74%至32.49美元/股。
但對比以往的做空之戰，卻感覺瑞幸的股價算得上堅挺。2011年6月，加拿大上市的嘉漢林業（TRE.TO）在渾水報告發布當天股價狂瀉64%。2017年3月，輝山乳業（6863.HK）一天暴跌89%。而綠諾國際（RINO.OO）在渾水報告發布之後僅23天，被納斯達克摘牌。
瑞幸的底氣在於。
其一，投資人、權威機構利多。
2月1日，另一家知名做空機構香櫞(Citron)通過社交媒體聲稱，收到同樣一份匿名報告，但認為“該報告並不準確”，瑞幸咖啡在中國“生意火熱”。香櫞還補充稱，通過App下載、其他數據以及“和競爭對手的交談”可以確認財務狀況，“尊重渾水，但這個匿名報告不準確。”
（香櫞稱此份做空報告不準確，期待瑞幸管理層的回應）
其二，匿名的報告。
渾水看空、香櫞看多，這樣的分歧，更讓人猶豫和好奇。
歸根結底，還是這份看起來匿名的報告，十分可疑。按照之前渾水做空的“標準流程”，出具的報告均為以自身名義發佈的，匿名發佈屬難得一見。選擇匿名的情形，大致有兩種，一是真的收到的匿名報告，二是對該報告信心不大，害怕承擔責任。
其三，渾水機構做空權威減弱。經歷一場場或折戟或未佔到便宜的，投資人、股民對渾水做空的權威不如從前。
通過做空，即使被做空公司能承受住暴擊，渾水也能從對沖基金那裡分得鉅額的回報。而在做空報告中，渾水通常會在免責聲明中把自己置於安全的位置。根據美國的法律，金融機構和研究公司發佈研究報告，即使有錯誤或者因此獲利，也能輕易規避懲罰。
其實，不用將做空視為洪水猛獸，做空機制對完善的資本市場而言，與做多機制一樣重要。如俞敏洪所說：“中國其實應該有渾水這樣的公司，他們就像蒼蠅一樣，會找到臭了的雞蛋，這樣很多在A股上市的公司就不會亂來了。當然我本人不喜歡這樣的公司為了自身利益有的時候會扭曲事實。”
這次瑞幸遭遇做空，與當年新東方、好未來頗為相近。自2019年5月上市以來，因其“看不懂的模式”，快速增長的門店、高額的補貼等多方面問題，它一直受到很多質疑，也曾多次與做空者交手。
自2019年11月以來，瑞幸咖啡股價出現了一波強勁上漲，從階段低點18.3美元最高漲至51.38美元，翻了近3倍。在1月9日，一度大漲12.44%，市值成功突破700億。
“你儘管做空”
殺人誅心，做空的目的不是定罪，而是引導信任的崩塌以此獲利。
2016年12月16日和19日，渾水接連發布了兩份做空輝山乳業（6863.HK）的報告。2017年3月24日，輝山乳業股價突然暴跌接近90%，創下香港主板記錄。2019年12月18日，港交所宣佈，取消輝山乳業上市地位。
參照輝山乳業事件的劇情，這份89頁、2.5萬張小票構成的匿名報告，極有可能只是一個引子——放餌質疑等回應、追咬回應破人設、乘勝追擊放大招。被做空後，債權人、股民大量拋售輝山乳業股票，導致輝山乳業股價暴跌。事情發展到這裡，接下來的劇情應當是輝山股價暴跌，渾水打假成功，賺得盆滿缽滿，然後消散轉身去尋找下一個獵物。
但渾水卻表示，輝山乳業這一單，沒賺到什麼錢。
輝山乳業股價暴跌後，為什麼渾水沒有賺到什麼錢？理由很簡單，不是股民力挺到底，沒有拋售，而是楊凱的增持。
秉持“你們賣多少，老子買多少”的行動理念，“前遼寧省首富”、輝山集團董事長楊凱當時花了1.26億港元增持自家股票，硬是維持股價不跌反漲，使得渾水做空失敗。
維持股價的暫時穩定，讓渾水沒佔什麼便宜，對輝山乳業來說，卻也不是勝利。
2017年3月17日，輝山乳業公告通過融資租賃融資2.5億元，這在事後被投資人解讀為公司流動性出現問題，已經無法從傳統渠道獲得融資。7天后的3月24日，從上午11：30分開始到11：54分，輝山乳業股票股價從2.59港元下跌到0.28港元，跌幅89%，市值從349億元港幣下跌到38億元港幣，14分鐘內蒸發了311億元市值。
回過頭去看，渾水的這次做空，對輝山乳業來說是偶然，也是必然。
一份時間為2017年8月的輝山重組資料顯示，僅金融類債權就高達380億元，償債難度十分巨大。此後2年間，輝山開始進入漫長的重組階段。暴跌的導火索是因公司遭中行審計發現，賬上30億資金被轉出投資瀋陽房產，無法收回。
不必過度神化一家商業機構，更沒必要站在對立面。
同一家機構、同一種手法的做空，迎來了不同結局：新東方、安踏、好未來等企業，讓渾水沒撈到什麼好處，甚至反超從前；輝山乳業靠一己之力穩住了一時的股價，卻也沒有阻止退市的結局；當然，還有不少，被做空後便再也沒有起來的企業。
期待瑞幸後續真實情況披露，打鐵還得自身硬，讓子彈再飛一會。
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