本报记者 孙吉正 北京报道
大热的中概股，从来不会缺少做空机构的格外“关注”。日前，著名的做空机构浑水在其推特上发布了针对瑞幸咖啡（LK.US）的做空报告。受此份做空报告的影响，1月31日当天，瑞幸咖啡一度跌超26%，收盘时跌幅10.74%。
2月3日晚间，瑞幸咖啡做出了回应，认为该份报告对公司模式存在根本性误解。在发布报告的同时，浑水称这份做空报告并非是浑水自己发布的，而是来自于匿名信源。但浑水在收到匿名举报后，认为这份报告是可信的。浑水在推文中添加了该报告的附件原文。截至2月4日，瑞幸咖啡的股价大涨，涨幅高达15.6%。
和君集团合伙人、连锁经营专家文志宏认为，瑞幸咖啡的商业逻辑是完全成立的，且并不是没有成功的前例，目前来看，浑水对瑞幸咖啡的单店销售量存在质疑，却缺乏核心的数据支撑，相比之下，投资者则似乎更愿意相信瑞幸咖啡的资本故事。
当公众对浑水的匿名信源产生质疑之时，另一家做空机构香橼在推特上表示也收到了这份做空报告，香橼称尊重浑水，但认为该份报告“并不准确”。因为香橼通过商业数据、应用下载以及访谈竞争对手等方式确认了瑞幸咖啡在中国业务爆发，认为并无不妥。
“耗时一万小时的调查”
瑞幸咖啡的爆发无疑是资本运作下的集大成之作。在2019年第三季度，瑞幸咖啡无论是在资本市场还是一级市场都迎来前所未有的增长。2019年11月中旬开始，瑞幸咖啡股价大涨，在不到2个月的时间内，股价上涨超过了一倍，而刺激二级市场的主要指标是瑞幸咖啡宣布在第三季度单店实现正向盈利。
对于单店利润率，瑞幸咖啡在财报中给出的计算方式为产品净收益减去各类生产和经营成本再除以产品净收益，其计算方法类似于个体户的单个门店收益计算方式。值得注意的是，其中不包含高额的市场营销费用以及总部的管理开支等。根据此前瑞幸咖啡的财报显示，自2018年以来瑞幸咖啡的市场营销费用占总支持的比例超过了六成。
“单店利润率在财务上没有实际概念。突出单店实现盈利，主要还是在于创造让投资者对自己有好感的指标。”香颂资本执行董事沈萌告诉《中国经营报》记者，但瑞幸咖啡告诉投资者们单店实现了盈利，只要总部的成本得到控制，在规模不断扩展的情况下，说明整个公司实现净利润已经指日可望。“瑞幸咖啡主要还是先通过有利指标向外界传达出一种乐观的预期。”
但浑水的报告中，直指瑞幸咖啡自2019年第三季度以来存在造假行为。做空报告认为，瑞幸咖啡夸大了门店商品的销售数量，将第三季度和第四季度，每店每日的商品销量至少夸大了69%和88%。报告中强调，瑞幸咖啡的订单量、销量、价格方面存在造假行为，而这意味着报告的核心论点是瑞幸咖啡的单店利润存在造假行为。根据瑞幸咖啡公布的数据，16元的单杯价格和单店日平均448杯的销量可以使得单店利润率接近30%。但如果按照报告所指出的数据模型来看，单店的经营将亏损达28%。
按照报告中的逻辑，瑞幸咖啡的门店处于亏损状态，但为了在财务上制造出盈利的假象，因而夸大市场营销的费用以遮掩。在2019年第三季度，瑞星咖啡计划在分众传媒（主营电梯、室外电子屏幕等广告业务）的投放为3.8亿元。根据报告中第三方的统计数据显示，在2019年5月之前，瑞幸咖啡一直是分众传媒最大的客户。但从6月起，根据瑞星咖啡在分众传媒的投放迅速缩减，已不在前十客户的位置中，实际支出仅为0.46亿元。
做空报告认为，正是在广告投放中虚报的3.3亿元，弥补了单店亏损所造成的整体亏损，造成了单店盈利的假象。
在浑水的推特还表明，该支撑报告论点的是报告作者动员了92名全职和1418名兼职人员进行现场监控，记录了瑞幸咖啡981家门店的日客流量，覆盖了620家门店100%的营业时间。与此同时，作者还收集了来自45个城市2213家门店10119名顾客的25834张收据。
按照报告中的时间推测，该报告作者从瑞幸咖啡成立之初就开始搜集物证，且投入到了大量的人力和物力成本。在其公布的瑞幸咖啡的门店工作群聊天记录以及订单号显示，瑞幸咖啡的部分门店确存在跳号的问题。报告认为，瑞幸咖啡正是通过这些技术手段从订单量、销量、价格三个方面全面造假。
对于该份做空报告的作者，浑水方面没有任何透露。但梳理浑水多年来的做空报告不难发现，无论是最初东方纸业到最近的安踏，浑水的做空逻辑是建立在大量的视频、照片、内部人员对话的基础上，以求形成完整的证据链。而此份报告与浑水此前的手法相似。对于浑水强调“匿名”的做法，有观点认为浑水自知报告存在漏洞以及承担很大的法律风险，因而以匿名表示出自第三方之手。
恰恰此时，另一做空机构香橼却声称也收到了该份报告。但曾因恶意做空而被禁入港股的香橼却罕见的支持瑞幸的商业逻辑并表示出了对该份报告的质疑。“香橼通过商业数据、应用下载以及访谈竞争对手等方式确认了瑞幸咖啡在中国业务爆发。”因而认为该份匿名报告并不准确。
“如果该份报告确如浑水所言，不是出自自己之手而是另有他人，那么耗费如此大的人力以及能获取如此详细资料的匿名者，很有可能源自国内。”沈萌说。
瑞幸的淡然？
面对浑水咄咄逼人的报告，瑞幸则显得相对淡然，而二级市场也对报告的真实性产生了质疑。自2020年2月3日瑞幸咖啡发布澄清公告后，瑞幸咖啡的股价一路高涨，截至发稿前盘中大涨达15.6%。
对于二级市场的信心，从事精品咖啡店行业的魏云峰告诉记者，浑水报告并不具备高杀伤性的核心在于，报告中没有拿到供应商的数据与牛奶、糖浆、咖啡豆乃至坚果零食的交易数据，这才是对瑞幸咖啡单店数据最为准确的核算方式，单靠外部数据合计是与实际发生量存在一定误差的。
但在魏云峰看来，所有店面的日均销售量均超过400杯确实会让人有所疑问。“瑞幸咖啡应该公布所有门店销售的中位数，相对来说更为直观。”
值得注意的是，浑水此次并未对瑞幸咖啡的股价做出自己的估算。沈萌告诉记者，这篇报告绝对不是在最近才形成的，只是浑水认为瑞幸的股价一路上涨，股价已经超过了价值所在，因而趁机发难，以获取利益。
对于浑水长篇的报告，瑞幸的澄清公告中认为，报告的论证方式存在缺陷，报告中包含的所谓证据无确凿事实依据，且报告中的指控均基于毫无根据的推测和对事件的恶意解释。同时，瑞幸强调了自身的商业逻辑：“凭借我们颠覆性的新零售模式、多元化的产品组合和强大的财务状况，瑞幸咖啡将继续拓展夯实业务，为客户提供卓越的价值主张，并长期为股东提供可持续的价值。”
对于浑水多项的财务数据造假的指责，瑞幸是以全盘否定的态度盖过，并未对报告中任何数据做出详细的解释和反驳。
文志宏认为，瑞幸的商业逻辑是完全成立的，且由于其整个线下店面的灵活性和大数据支撑和运用，相较于星巴克等是存在一定技术优势的。“瑞幸的商业逻辑并不是独树一帜，是典型的互联网企业的发展思路，例如京东、亚马逊等都是成功的案例，以高投放打造品牌认知度，在确定品牌优势后，逐步减少各类优惠和投放，以品牌溢价获取利润。” 文志宏说，但最终瑞幸的发展前景能走到哪里，还是在于高层的意愿，瑞幸向上可以发展相关产业的布局，成为集咖啡、奶茶、零食等产业的终端品牌，也可以就在咖啡领域深耕。
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