本文摘自2020年02月06日Wind3c 路演內容“疫情是否會影響半導體行業的投資機會？”
主講人介紹：
梁杏（國泰半導體50ETF聯接基金的基金經理）
陳杭（方正研究所科技&計算機首席分析師）
1. 疫情對股市的影響
梁杏：
疫情對股市整體和半導體行業的短期影響較大，對其他行業的影響在春節前就已經開始顯現，但是半導體行業因為比較強勢，所以甚至春節前我們國泰半導體50(SH512760) 還創出了上市以來翻倍的記錄，規模也突破了70億元，最高日成交額突破20億元。
半導體行業的調整是春節後到來的，在春節後第一天半導體50ETF直接跌停。我們判斷疫情對股市行情的影響，是分成了短期和長期的框架。
短期的判斷裡，我們主要關注三個方面。
一是疫情發展情況。疫情對目前實體經濟影響比較大，由於不能開工而導致收入減少。所以疫情的發展會對未來的經濟，以及股市行情會有一個比較大的影響。
目前來看，雖然現在確診的病例數量還在不斷增加，但是如果去對數據進行拆分，會看到全國非湖北的新增確診病例的數據相對樂觀一些。原因是湖北確診病例佔比較高，但醫療能力有限，造成了醫療資源的擠兌。但是非湖北地區的新增確診病例的增速是在下降的，這是我們看到的比較欣慰的數據。這也是我認為在2月3日的恐慌集中釋放了之後，股市出現大幅反彈的原因。但2月10號開始各個省市逐漸恢復上班，意味著大量的人員又開始流動起來，因此疫情會不會反覆，股市會不會跟著波動，需要看疫情的發展情況，這是第一個決定短期趨勢的非常重要的因素。
二是政策層面的支持。 2月3日開市之前的週末，央行公佈了1.2萬億的公開市場操作。這個公開市場操作不同之處在於，一是總量很高，創下了單日投放新高的紀錄；二是公開市場操作的利率下行了十個BP。過去央行在價格方面的操作比較謹慎，這一次利率下降的幅度比較大。
我們認為後續國家層面還是會看疫情對經濟的影響，來決定推出一些新的政策，可能會包括對受影響比較大的一些特定行業進行定向的減稅，比如旅遊、傳媒、餐飲等依賴於人流量的一些行業。此外，貨幣政策可能進一步加碼，比如下調LPR利率水平、降準甚至降息。我們認為後續的這種對沖政策的力度會比較大。
三是資金方面。2月3日全市場三千多個股票跌停，成交額也只有五千億元左右，但是陸港通的北上資金淨流入將近兩百億元，所以說明外部資金並不悲觀，後續幾天也保持了淨流入。這說明外資對我們的疫情防控能力是有信心的，其次還非常看好中國股市的長期發展。所以從資金面上來看，我認為也不是特別悲觀。
長期來看，我們從邏輯和配置角度，會建議大家關注國家的產業政策。 我們之前一直在推薦半導體行業，也是跟著國家的政策支持方向。從去年發放5G商用牌照開始，5G的通信網絡建設已經正式打響了發令槍。跟5G通訊網絡有關聯的行業，主要是半導體、通信和計算機，這三個行業就構成了5G通信網絡建設的上中下游。
2 . 疫情對半導體行業的影響
陳杭：
半導體行業此前上漲的邏輯主要在於三個週期。
一是半導體大宗商品的價格的週期。整個半導體大宗商品價格在經歷2018年和2019年上半年的下跌後，開始逐步築底，在2020年一月份LCD、DRAM、NAND等半導體產品的價格開始抬頭往上。下跌18個月後再漲18個月，這是對過去三四十年來整個半導體行業價格週期的一個比較簡單的描述。所以說半導體大宗商品價格週期要往上開始回升了，對於國內的上市公司，也是上行週期。
二是去年中美科技相互割裂，導致國產替代週期。國內每年有三五千億元的泛半導體採購額，其中國內完全製造的比例不到10%，這個缺口是巨大的。在加強國內的進口替代的過程中，每一個細分領域都會受益，成長出跟美國歐洲一樣的世界巨頭，但這些企業在目前還很小。這個週期是非常明顯且不可逆的，時間可能有三到五年，甚至七年。我們看到從去年三季度開始，只要是跟國產替代相關的公司，它們的業績都出現突然之間的上行，這就是轉單所帶來的。
三是5G通信網絡建設週期。2019年5G通信網絡開始建設，到2020年開始5G手機逐步商用。5G作為整個科技的基礎設施，會催生出一大批新的創新應用，那麼這一批應用和創新會帶動一大批終端和內容端的產品爆發。2014、2015年是4G的網絡建設，2016年就開始拉動以短視頻、網紅、直播為首的一類創新，而5G也一樣，有很多創新正在孕育之中，需求端才剛開始發展。
逐個分析疫情對三個週期的影響
半導體大宗商品價格方面的，供給側短期受影響不大，需求端受益。存儲行業裡很多公司在武漢，市場之前是有擔憂的，但是相關公司也發了非常詳細的回應，目前它們的生產經營情況非常正常，並且採用了一系列工業級的科學防控和保障措施。目前廠區工廠的運營非常有序，而且駐守在廠區的和周邊的員工也沒有感染。
存儲廠的防護級別是所有工業裡最高的，實質上遠超醫用級別，也基本上是所有工業裡面最衛生的。此外，存儲廠可以說是所有的工業裡面，資本投資最高的，導致工廠裡設備偏多，人員比較少，春節期間原有產能沒有關停。所以，存儲的現有產能不存在問題。對於面板行業，相關公司都陸續發了公告，目前它們的產能在武漢是非常正常的，經營沒有受到影響。
它們行業跟半導體非常類似，都是需要潔淨式的生產。所以基本上也是沒有出現問題。非武漢地區的半導體工業，它們的廠區的運營也是非常健康和正常的，員工也是零感染。
所以說我們從供給側來看的話，各個半導體巨頭的生產基本上是比較正常的。實際上對於面板和半導體來說，供給在短期的收縮，反倒對價格有利。即使後面出貨受到疫情的影響，實際上對它們終端的售價是利多。所以無論怎麼看，對於存儲和麵板，我們可以看到大宗半導體行業，短期受到的影響不大。需求方面存在一個利空和一個利多因素。利空的因素是來自於線下經濟，我們看到門店實際上是短期關停。但是整個全社會正在進行一波經濟的線上化轉移，所以最近雲計算相關的公司也是非常的強勁。對於半導體行業而言，實際上影響是巨大的。因為需求側本來B端的雲化速度是比較慢的。B端不比C端，C端是一個網絡效應，會有網絡化傳播，所有人們可以同時全盤用微信，但是雲化或者信息化會慢一點，沒有強烈的外力去推動的話，很難達成。
但現在所有人開始把習慣改變，開始在線上完成他們所要做的各種各樣的事情，比如說在線的協同辦公、視頻會議、區域衛生信息化、遠程醫療、金融科技以及網絡安全等，都是非常關鍵的。這一塊向線上轉移的新增需求，最終的落腳點就來到了為這些雲計算提供底層支撐的數據中心，而數據中心的底層就是服務器，服務器就是一大堆芯片，一大堆半導體的集合 。所以說最終線上化將整個經濟向上切換的過程中，就會導致對於雲計算的底層的計算資源的需求開始增加。
從中長期來說，實際上是對整個半導體行業的需求端會造成比較顯著的拉動。再看C端的需求，因為大家都不能出去，導致看手機、看電視、看電腦的時間會更長。這會導致大家買更好更大的電視機等，電視機的面板就是半導體顯示，其背後有一大堆芯片去支撐它的硬件。所以我們可以看到最近的數據，個人計算產品的需求是有一個抬頭的。
手機是必選消費品，短期可能因為不能出去買手機而延遲，但是隻要疫情一結束，手機的需求還會起來。而手機的本質也是一大堆芯片的集合，這方面也不會對半導體的需求造成風險。大家看電視看手機的時間變長導致流量變多的話，支持這些流量的交換機服務器也需要變多，同樣又導致剛剛所說的除了B端的話，C端的服務器的增加還是會繼續拉動半導體需求的增長，特別是內存、CPU、封測相關。
還有在C端娛樂端，因為大家的閒暇時間變多，在家的時間變多，我們看到遊戲主機本來就是一臺超強的服務器。還有無人化，特別是以無人車、無人飛機、無人送餐為首的新創新，也會對半導體的需求量有非常大的拉動。所以說無論是在B端還是C端，無論是企業的數字化轉型，還是個人的數字化轉型，它們的結果都是會加大對終端的需求。
國產替代的主線邏輯沒有發生任何的變化。我們可以看到無論服務器還是手機裡面90%以上的芯片基本上都是歐美日韓的技術。比如手機裡面的屏幕，三星有80%的市佔率；OLED方面，製造OLED的設備都是被美國日本韓國所壟斷；還有手機的CPU，臺積電的設備也是來自歐美日韓。所以說國產替代的空間還是很大的。
如果半導體大宗商品價格主升浪在兩三年之後見頂的話，實際上也沒有關係，因為國內的小環境會遠遠好於國際大環境。國際大環境是受全球的價格週期影響，但國內因為起步比較晚，佔比比較小，而且是屬於逆週期的過程之中，所以它後面大概率產生一個結果，就是全球是寒冬，國內還是暖陽。
5G需求層變化，正在演繹之中，這一部分也沒有變。所以說總結起來，按照產業邏輯，肺炎疫情在我們市場預期可控的情況下，特別是對科技來說是非常好的機會。
3 .半導體行業投資機會
梁杏：
1）半導體行業在5G通信網絡建設週期有持續的需求支撐。5G通信網絡的建設是一個長期的國家支持的大方向，關聯的行業包括半導體、通信和計算機。5G通信網絡的建設對應的是通信行業本身，但是通信行業的發展首先會拉動上游半導體行業的發展。
而等到5G通信網絡建設完成之後，雲計算、雲數據存儲、雲遊戲、智能駕駛、人工智能、AR、VR等後端應用都會需要5G通信網絡的支持，而這些應用也需要使用半導體芯片。
此外，5G手機的上線也需要半導體芯片。所以半導體行業的需求是來自於通信行業以及計算機行業的支撐，貫穿整個5G通信網絡建設週期。
2）半導體行業2020年投資確定性比較高。到2019年上半年，全國4G通訊網絡基站大概是四百多萬個，而5G的基站才有不到二十萬個，因此目前5G通信網絡的建設仍處於初期階段。我們認為5G通信網絡建設產業鏈半導體、通信、計算機行業中，上游半導體行業會最先受益。
隨著產業建設的深入，我們認為未來一兩年之內半導體行業依然非常受益，因為它是整個產業鏈裡最上游的行業，需求非常紮實，這也是我們一直在推薦半導體50ETF的一個邏輯。我們認為2020年，半導體行業具有比較高的投資確定性。
3）手機巨頭培養供應鏈上游公司，利好半導體行業收入。目前5G手機的芯片需求量非常巨大，蘋果和華為兩家巨頭現在都已經開始爭奪半導體公司，來培養自己的供應鏈了。半導體行業在中國還處在起步階段，行業規模非常小。這些巨頭開始培養和爭奪，會改善半導體公司的收入和競爭格局。
4）半導體行業目前估值較高，但會通過業績增長來化解。目前半導體行業確實估值比較高，但是我認為它的估值在目前階段還是合理的。其實最大的一個原因就是半導體行業有業績的上漲，能夠消化估值。去年中華半導體指數到九月底的時候，漲幅大概是70%到80%，指數的PE-TTM估值大概是80多倍。後來到了10月、11月份的時候，指數的漲幅變成了80%到90%，估值是90倍多一點。再到去年年底，指數2019年全年漲幅是104%，但估值卻沒怎麼提升，這是因為行業的業績已經開始增長。
去年年底還能看到一些新聞報道，比如半導體行業的封裝測試企業訂單全滿，產能全滿，供不應求。其實不光是封測企業，還有其他的一些企業，訂單產能也是全滿，因此我們認為半導體行業會通過業績的增長化解估值提高的壓力。
對於半導體行業的估值中樞，我認為作為一個高速成長的行業，它的PE-TTM估值在70倍到90倍之間波動都是很正常的，再往上到120倍、130倍也是有可能的。超過這個範圍，半導體行業可能還會再往上漲，但是風險就會偏高。
5）半導體行業外資、內資持續淨流入。2019年11月26日，MSCI的A股擴容第三步與以往的每次都不一樣，這次納入了中盤股，比例從0%提到20%。根據我們的測算，MSCI的中盤股的行業佔比裡，第一名是醫藥佔比14%，第二名和第三名分別是電子和計算機，佔比都是9%。電子行業就是半導體的上一級行業，是非常受外資歡迎的一個行業。如果我們統計今年以來外資流入的行業分佈，電子行業也是比較靠前的，這是外資的情況。
內資方面，一月份很多科技類的指數基金和主動基金都在募集，其中有很多按比例配售的，說明市場對科技類的產品的需求非常旺盛。募集的資金也有幾百億，建倉期基本上都集中在春節前。所以在最近一段時間資金確實比較強勢，都在買科技類的股票。而科技類裡，電子行業的表現非常突出，所以也有不少資金，是往電子行業上配置的。因此，半導體行業的資金面支持是比較充分的。
寫在最後：
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