年後三週，A股不僅填上了疫情砸出的坑，更走出了牛市的氣勢——創業板迭創新高，熱點板塊精彩紛呈，交易量持續放大。
現如今，無論是機構資金還是零售投資者，大家已經紛紛換上了牛市思維。
不過說起牛市，就不能不提2014-15年那一輪波瀾壯闊的行情。如今的市場，究竟是今非昔比，還是歷史重演？
國泰君安總量團隊近期連續發佈多篇報告，分析了當下市場和2014-15年牛市的同與不同，以及近期基金銷售火爆的背後，市場情緒是否已經過熱等問題。
01 積極變化之一：時隔五年，“監管放鬆+降息”重出江湖
回顧2014-2015年，“監管放鬆+貨幣寬鬆”曾經是刺激市場上漲的核心驅動。
2014年5月，國務院正式發佈新“國九條”，進一步促進資本市場健康發展，強調拓寬企業和居民投融資渠道、優化資源配置、促進經濟轉型升級，標誌著資本市場重要性的提升和監管的放鬆。
由於流動性投放不及預期，貨幣政策在2015年轉為全面、多次降準，政策力度大、節奏急，全面降準幅度達250BP，估算2年間因降準釋放流動性超過3萬億元。
這一流動性經過配資的再次放大，實實在在的傳導到了股票市場上。因此，監管放鬆與貨幣寬鬆的雙重組合從分母端推升了股票市場。
▼ 2015年之後持續收緊的監管在2019-2020年略見鬆動
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
然而監管基調在2015年之後便轉向了收緊，直至2019年2月政府提出12字資本市場發展目標，重振資本市場信心。
不過那時貨幣寬鬆還並未出現，直到2020年，“監管放鬆+貨幣寬鬆”的環境時隔五年才正式重出江湖。
相較前期的基調性政策，當前政策導向更加全面、具體——
貨幣政策方面，合理增加政策性金融機構2020年人民幣貸款規模，且央行強調優惠利率貸款正在快速發放，貸款利率基本在2%-3.15%之間。
財政政策方面，近期財政部提前下達2020年新增地方政府債務限額8480億元，其中一般債務限額5580億元、專項債務限額2900億元。加上此前提前下達的專項債務1萬億元，共提前下達2020年新增地方政府債務限額18480億元。
稅務政策方面，繼續研究出臺有針對性的減稅降費舉措。
金融市場方面，再融資新規超預期落地，證監會強調五方面推進深化改革，允許銀行進一步提高對不良貸款的容忍度。
▼ 政策從點到面鋪開力度超出市場預期
數據來源：新華網、財新網等，國泰君安證券研究
從點到面，政策廣度和力度都在一步步超出市場預期。
儘管短期來看，總量流動性、財政繼續超預期的空間有限，但是例如地產、融資等領域的結構性政策依然在不斷出臺，從而拉動市場風險偏好逐步上升。
02 積極變化之二：當前風險偏好抬升水平較2015年仍有空間
儘管風險偏好已經在上升，不過我們認為程度與2014-2015年相比仍有很大空間。
我們可以做幾個維度的對比：
1、貨幣財政政策方面，2020年寬鬆力度肯定不如2015。
▼ 2020年的寬鬆力度肯定不如2015年
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
2、地產政策方面，2014年6月開始取消限購、下調首付款比例等政策出臺，而2020年還未見到跡象。未來有可能有結構性的政策，但是“房住不炒”仍是大方向。
3、產業政策方面，從2015年的“互聯網+”走向當前“5G、工業互聯網、半導體”等，核心產業支持力度一如既往。
4、監管方面，2014年-2015年的監管政策從“松”到“更松”，而2020年的監管背景是從“緊”到“稍松”，並且還有一定去槓桿預期。
5、從市場情緒上看，目前還未看到相關媒體的情緒渲染。
03 積極變化之三：三大增量資金正緩慢入市
相比2015年，我們還看到三個額外的“資金優勢信號”：
1、持續流入的北上資金——全球風險因素下行”疊加“盈利修復”，北上資金有望持續加碼。
我們認為，外資流入核心與全球風險因素、A股盈利相關，伴隨全球風險因素的下行和市場盈利的修復，外資加碼有望超出預期。
根據我們的研究，外資淨流入的長期趨勢與A股盈利增速高度相關，短期流入的節奏與VIX等代表全球風險指標的因素高度相關。
因此儘管短期來看，由於海外市場的波動，北上資金可能受到影響，但長期看將伴隨A股盈利增速的回暖而繼續流入。
▼北上資金流入趨勢與盈利增速相關
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
▼ 北上資金流入節奏與風險因素相關
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
2、銀行理財收益率走低，帶來社會財富再分配。
“無風險利率下行預期”疊加“市場的學習效應”，社會財富的股市配置需求有望超出預期，而降準降息將是催化無風險利率下行的關鍵因素。
從銀行理財收益率角度看，目前類似2014-2015年環境，銀行理財收益率有下行基礎。不過不同的是，當前銀行理財收益率已經觸及歷史低位，下行空間相對有限。
這一輪的銀行理財收益率下行是從2018年開始的，伴隨剛兌打破而產生。如果比較股市和銀行理財的收益性價比來看，當前處於歷史高位，在風險偏好的作用下有望帶動社會財富的再分配。
3、公募新成立/申贖已超過2014年，居民的配置力量不容忽視。
春節後，科技類公募基金火爆發行，建信、招商、永贏3只科技基金吸引250億元資金認購，申萬半導體指數2020年以來上漲近60%，表現遠超費城半導體指數，兩市融資餘額超過2018年初高點。
▼ 新成立基金（偏股）重返15年3月水平
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
▼ 兩融交易熱度將超過19年3月
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
不過我們從場內資金、場外資金、產業資本3個視角進行分析後認為，當下的市場情緒還沒有過熱。
場內資金維度來看，當前換手率明顯低於2015年和2019年峰值，新股上市後30日表現處於近5年較低水平。
場外資金維度來看，2020年1月A股及信用賬戶開戶數分別處於歷史中樞附近和較低水平，新基金髮行節奏遠低於2018年的高峰。
產業資本維度來看，大宗交易折價率偏高，重要股東減持力度較大，反映了場外資金對估值的擔憂。
而從大類資產角度看，我國居民資金向權益市場轉移的潛力還十分巨大。
房地產佔我國城鎮居民資產比重約71%，而股票與基金佔居民總資產約3%。我國房地產總值約450萬億元，若10%的房地產資金流入股市，則相當於A股流通市值的約九成。
最後，從資產回報率角度看，居民入市意願有望明顯提升。
2010年以來，Wind全A指數年化收益率約5.3%，回報與一線城市房價相當。但房價波動更小，房地產投資也更容易較低成本加槓桿，對居民吸引力較大。
不過隨著政策多次強調房住不炒，未來房價快速上升預期將減弱。近期A股市場的賺錢效應吸引投資者認購基金熱情，蹺蹺板效應下，居民資產配置向權益資產傾斜的意願有望提升。
▼股票與基金僅佔城鎮居民資產約3%&近10年一線城市房價回報率與A股相當且波動更小
數據來源：Wind、國泰君安證券研究
04 積極變化之四：與上一輪牛市不同的是當前科技還有盈利支撐
當前公募基金在持倉佔比前6大行業合計持倉佔其A股配置的60%，集中的持倉體現了市場對不同行業預期的顯著分化——
▼ 公募基金在持倉最大6個行業佔比達歷史頂峰
數據來源：Wind、國泰君安證券研究
但從結構上看，本輪科技股行情是有盈利支撐的。
如果說2014-2015年科技板塊盈利增速是“外延併購帶來的泡沫”，那麼2020年之後，科技板塊盈利增速將會重歸“內生性增長”。
對比EPS增速來看，2014-2015年科技板塊歸母淨利潤增速分別上升56%、26%，但是每股盈利增速僅-2%和0%，反映出增發稀釋了所有的利潤增長，因此本質上是外延併購的虛擬繁榮。
2020年，我們預計科技板塊歸母淨利潤增速將上升至24%，EPS增速將達到17%左右，真正從分子端支撐此輪科技行情。
▼ 迴歸EPS增速看2020年科技將進入“內生性高速增長期”
數據來源：wind，國泰君安證券研究
注：科技板塊=計算機+電子+通信。盈利預測採取2019年12月國君年度策略報告《棋至中盤》中數據。
綜合而言，科技是合力最大的方向。
在美股映射+科技增長紅利背景下，當前的科技股不僅僅是分母端有催化，還有分子端支撐。風險偏好抬升、增量資金入場疊加科技板塊的盈利修復，我們看好電子、通信、計算機、軍工、傳媒方向的投資機會。
建議配置高景氣的科技行業，及低估值的超跌傳統行業優質標的。
# 高景氣維度，市場風險偏好較高的背景下，選擇有潛力保持較高市場關注度的主題板塊。
(1)新能源汽車
如果補貼不退坡，預計2020年新能源汽車銷量在160萬輛左右；按照規劃2025年新能源汽車銷量達到500萬輛，2030年達到1500萬輛，行業長期將保持向上。
本週媒體報道特斯拉可能採用磷酸鐵鋰電池生產新車，磷酸鐵鋰技術路線進步較快，比亞迪和寧德時代分別推出了刀片電池和CTP技術，顯著提升磷酸鐵鋰電池能量密度，相關產業鏈將受益。
新能源汽車板塊後續還有較多刺激因素，主要有2020年的補貼政策可能好於預期、特斯拉Model Y、大眾ID3等車型上市，特斯拉將可能在4月份的電池日詳細介紹與寧德時代的合作等。
(2)遊戲
監管政策適度放鬆，政策支持行業發展，5G時代基礎設施進步提升行業需求。
2018年對於中國遊戲行業是特殊而又關鍵的一年，由於遊戲版號政策的調整，遊戲廠商在手項目短期內難以走向市場。大批量小廠現金流受到重大考驗，資金短缺導致其新產品的投入難以保證。
2019年版號恢復發放之後，大廠所儲備的優質產品更有望在未來3年內迎來更高的需求增長，享受供需兩旺的紅利。
(3)信息安全
受益於“等保2.0”政策及政務需求2020年釋放加快，信息安全走向高景氣。據國泰君安計算機團隊測算，2018年中國信息安全市場空間約為500億元（賽迪顧問數據），“等保2.0”將帶來新增市場空間271億，這對應的增量約為54%。
競爭格局上看，由於等保2.0的定級、備案、安全建設和整改、測評、檢查全過程相對更加專業，對於政府部門或企業IT人員而言，自行處理存在難度，為了降低風險，往往會選擇產品線比較全、技術實力強的頭部公司。因此，我們認為信息安全賽道不僅僅是市場空間在2020年的擴大，更是龍頭加速強者恆強的過程。
# 低估值維度，建議關注龍頭公司優勢顯著，估值處於較低位置且超跌嚴重，後續基本面回升彈性較大的板塊，如中游週期（水泥、工程機械）、航空、酒店。
(1)中游週期（水泥、工程機械）
從絕對收益的角度來說，高ROE、低PE、市場格局良好的中游週期行業具備較強的投資吸引力。
2月10日開始各地方政府全面推動企業復工，同時逆週期政策維持較強力度，年初以來財政部提前下達1.85萬億元專項債，大部分投向基建。
中游週期相關水泥、工程機械等細分行業有望收益。短期看不可庫存的屬性使需求恢復時水泥彈性較大，中長期看礦山治理使水泥面臨進一步供給收縮。
此外，三大工程機械龍頭已經有序復工，作為投資品，隨著開工恢復，工程機械需求只會遲到，不會缺席。
(2)航空
我國三大航空公司南方航空、中國國航、東方航空2018年營收均超過1000億元，領先於國內競爭對手。受到2019年波音客機事故影響，航空行業供給受限，2020年機隊規模將維持低速增長。
2018年以來，在油價上升、人民幣匯率波動、貿易摩擦、航空事故、疫情等衝擊下，航空板塊PB接近1倍，處於近幾年估值底部區域。春運前13日航空客運量同比增長8.6%，行業需求較好。若暑假不會明顯縮短，則暑運期行業基本面有望超預期。
(3)酒店
我國每千人擁有酒店客房較美國、加拿大、中國香港等經濟發達地區差距較大，我國酒店行業發展空間巨大。近年來酒店龍頭公司積極佈局中端酒店，有望受益於消費升級。
從行業格局看，我國三大酒店集團錦江股份、華住酒店、首旅酒店在酒店數和房間數上，明顯領先於其他競爭對手，行業龍頭地位穩固。
2019年末酒店行業景氣度已經處於底部區域，且2020年以來受到疫情衝擊嚴重。酒店需求中60%-70%為商旅，疫情得到控制後，在我國經濟復甦趨勢下，商旅需求將拉動酒店行業景氣度明顯回升。
目前酒店行業龍頭的估值處於歷史底部，龍頭公司從總市值看，安全邊際很高。
文章來源：國泰君安證券研究（ID:gtjaresearch）
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