投资要点
大通胀与大衰退（降息）是黄金上涨的两大驱动因素，演绎了金融变量对黄金价格的影响传导。 随着全球化分工，产业发生转移，新兴经济体进行承接过程中大量进行工业化基础设施建设，对铜等基础金属需求增加，从而推升价格，为美国带来输入性通胀，刺激黄金价格上行。历史上，原油价格对美国通胀亦有较大影响，但随着美国页岩油开采成本下降，美国成为原油出口国后，原油对美国通胀的推动作用有所下降。衰退是影响黄金价格的另一关键因素，着重看级别，衰退级别越大，降息幅度越大，则对黄金的上涨刺激越大。但“金牛市均伴随着美国高通胀或美国经济大衰退（利率显著下降）”仅是表面现象，金融属性对黄金价格驱动有其内在的经济逻辑。
金融属性主导黄金价格变动：无风险美元资产实际收益率为持有黄金的机会成本。黄金作为全球性、抗通胀、不产生孳息的金融资产，其对标的是无风险美元资产，而无风险美元资产实际收益率则为持有黄金的机会成本，因此黄金价格与无风险美元资产实际收益负相关。无风险美元资产实际收益率=无风险美元资产名义收益率-美国通胀率，进而推出黄金价格与无风险美元资产名义收益率负相关，与美国通胀率正相关。
避险属性对黄金价格形成短期脉冲。黄金、美国国债作为世界主要的避险资产，风险事件爆发将刺激对避险资产的需求上升，一是增加黄金购买，例如黄金ETF投资增加；二是增加美国国债购买，从而推动美国国债到期收益率（可视为无风险美元资产名义收益率）下行，根据黄金价格与无风险美元资产名义收益率负相关的传导关系，国美国债到期收益率下行将推动黄金价格上涨。
供需处于平衡状态，商品属性对黄金价格影响较微。2010年至2019年，世界黄金供给略大于需求，供给缺口在-5.4%至9.0%（负数为供给少于需求）之间。黄金供给缺口与金价走势之间的相关性并不强，因此商品属性对黄金价格影响较微。
黄金价格未来走势预判。现美国经济短暂企稳，美联储暂停降息，短期内避险情绪成为影响黄金价格的主要因素；美国通胀有抬升迹象，PPI及CPI同比增速回升，短中期通胀与避险情绪共同驱动黄金价格；中长期看，美国经济增速下行概率较大，降息预期支撑黄金价格上涨。
风险提示。黄金走势决定黄金股趋势，但两者中途走势或有脱节，因此黄金股配置重择时，具体标的应聚焦禀赋关注龙头。
「本报告的风险评级为“中风险”」
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