01.20 否极泰2019年年报——银行业估值修复的确定性已超过百分之百

假设未来几年中国银行业的主营收入不增加，中国银行业可以容忍每年计提1.2/0.57=2.1万亿减值损失的能力（20家最大上市银行市场份额占到中国总贷款规模的57%），在每年计提2.1万亿减值损失的前提下，中国银行业的净利润不减少。事实上，中国金融监管部门已经明确讲，中国社会每年的信贷投放量略微要高于GDP增速。而且中国改革开放40年来，每年的信贷投放量从来没有低于GDP增速，所以基于政策的明确表态，基于历史我们可以得出一个结论，可预期的未来中国银行业的信贷规模增速可能在8%左右。8%的信贷投放水平下，每年可以拿出比2.1万亿更多的减值损失冲销不良资产，同时银行净利润可以不衰退。假设中国银行业确实还有4~5万的不良资产需要处理，那么两年中国银行业就可以在净利润不衰退情况下，每年2.1万亿人民币的减值损失，将这些不良消化掉。中国银行业消化潜在未消化的4~5万亿减值损失，没有任何不确定，而且也不会使净利润衰退，几乎所有的人都对此完全不知道。

银行业固然是很复杂，影响它的变量非常多，受到政治经济各方面的因素影响，但是银行业内在的经营的逻辑性和规律性特别强，它的可预测性也特别强，现在我们可以基于常识性普遍逻辑清晰的预算出，未来几年哪怕中国银行业就有一个四、五万亿的巨额不良放在那里，也可以确定的不影响净利润的情况下两年消化掉，从这个意义上讲整个银行业没有不确定。即使巨额不良资产的规模在10万亿左右，只要这10万亿不良资产不是瞬间爆发，也可以用4年不造成净利润衰退的前提下化解。

清晰显然的事实是中国银行业没有不确定，资本市场上的那些担忧只是担忧本身，与客观事实不相符，因为基本银行业的经营逻辑不相符，那些担忧在基本的经营逻辑层面找不到证据。

与美国08金融危机过程中美国金融系统2万亿美元的损失相比，中国金融系统已经为处理资产质量恶化，支付9.6万亿人民币的损失和成本。到今天中国银行系统内在的包含着一个每年计提2万亿人民币减值损失的能力，当我们通过层层基于基本事实和数据利用正确的逻辑进行推算，得出今天中国银行系统内部可以每年计提2万亿减值损失对冲不良资产，同时净利润不受损失，这意味着任何体量的债务问题都在逻辑上不是问题了！每年可计提2万亿人民币的减值损失，还是在不考虑收入会稳定增长的前提下做出的，如果在考虑上主营收入的稳定增长，实质上未来中国银行体系每年可以拿出来冲销不良资产的钱，要超过2万亿，考虑到收入增长，越往后中国银行业处理不良资产的能力越强。

面对这样的数据和分析过程，可以得出一个确定无疑的结论：“整个中国银行也已经完全跨越了这一轮资产质量下降所导致的银行债务问题！剩下的只是时间问题，所有的重大的不确定都已经不存在了！”“对中国银行业债务问题的担忧和焦虑是因为没有做过最基本的分析，被人云亦云，甚至不怀好意的观点所误导。”

1.4数据和论证得出确定的结论

中国银行业因经济结构调整出现的资产质量问题，已经是完全解决掉的问题，在过去几年中国产生的问题:资产和消除问题、资产计提的损失的总体规模，已经接近08金融危机美国金融系统的损失。对客观数据的统计和分析，已经确认当下中国银行业整体可以每年拿出2万亿不良资产对冲能力，未来几年可以持续应对10万亿的不良资产，如果真的中国银行业还有10万亿的不良资产，那么中国这一轮资产质量恶化就变成了人类金融史上，产生不良资产最多的一次危机，其损失规模已经超过了08金融危机的美国，这在逻辑上又有多大的可能呢？基于此，我认为中国银行业已经完全跨越了资产质量危机，基本面上已经没有任何不确定了。那些出于恐惧认为中国银行业还有一个无法填满的大坑，认为中国银行业处于巨大的危险和不确定中的人，完全没有对基本事实做详细的分析，完全是恐慌情绪下的自我惊吓，在这种情况下，基本面所提供的确定性使得估值修复成为不可避免的必然。

两年前在否极泰报告中写到，银行业是比较复杂的，但是银行业的基本经营其实只受到两个变量的影响，一是收入水平、二是资产质量。收入水平又决定于息差和贷款规模，贷款规模相对稳定，所以收入水平更主要的决定于息差，对银行业经营的预判和分析就变成了对息差走向和资产质量变化的研究。其他的要素，其他的变量都是非本质的，有些事情甚至只是短期的没有必要纳入研究范围，它们确实会有一些影响，但那种影响只不过是或大或小的风而已，风自己过去就了事了，真正需要研究和思考的是息差走向和资产质量状况。这是银行业分析的主要矛盾，抓不住主要矛盾的分析会陷入非本质的枝节问题误入歧途！抓住主要矛盾就会变复杂为简单。

持续两年对中国银行业资产质量和息差进行分析后，我进一步发现两个指标从正反两方面决定了银行业的经营，资产质量恶化是欠账，收入水平是还账能力，欠账多少和还账能力共同决定银行的经营状态现。这样的逻辑结构下，资产质量相当于出水管，息差和贷款规模决定的收入水平，相当于是入水管，水池水增加还是减少，决定于出水管和入水管流量差。

制作：凌通盛泰-董宝珍团队

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现在基本事实是中国银行业的收入水平开始大幅增加，还债能力大幅提升，与此同时作为欠账的资产质量恶化的态势已经好转，已经不再恶化了，整个银行业将要发生的变化在本质层面只能是复苏，复苏是由银行业的本质经营逻辑决定，是由最深层次的经营原理决定的。但是市场主流认知认为收入的复苏是不可持续的，资产质量的好转是不可持续的，甚至大部分人认为资产质量没有好转。当出现了一些政策调控，比如LPR问题，那些缺乏深刻穿透力的认知，那些处于恐慌，焦虑和不安中的人们，宣布收入的复苏不可持续的证据出现了！这不是研究，这是惊慌失措下的本能反应，银行收入的恶化与收入的好转是一种大的深层次本质原因决定的，一旦发生好转就会持续的变化，资产质量变化绝对不是随机的，而是一种趋势性变化，一旦好转会趋势性发展下去。那些被自己恐慌情绪干扰的人们连这种银行业基本变化常识都忘记了，但是正如大家看到的这些没有质量的看法，观点却大规模流行和被接受，因为大家都是没有思维深度，没有穿透力的普通人，真正的有穿透力的，看得深看得远的观点，不是大众所能理解的。这正是我的观点不能流行的原因。

在收集的大量客观数据，用常识性逻辑对这些数据进行分析得出确定的结论后，本着谨慎的原则我又按照芒格所说的一个投资原则做了一项工作，芒格说如果你对这个公司非常了解，你必须对它最坏的情况做出比较准确的判断，如果你不知道他最坏坏到什么什么程度，你就不能够说很了解这个公司。因此我通过对东三省这个过去10年中国经济最差的一个区域银行业的经营状况，来推测中国银行业最坏能坏到什么程度，以下是我透过东三省的银行业经营状况推测的全国的经营状况推测的结果，完全证实了中国银行已经全面复苏的观点。

二、对东三省地区的银行业净利润变化情况分析

之所以要做这样分析，是因为在全国范围内没有一个地区的经济像东三省那样糟糕，在糟糕的经济背景下，东三省银行业经营特征具有重要意义：知晓东三省银行业的经营状态，就可以知晓中国银行业最差的边界在何处，进一步可以通过局部和整体的关系类别推算全中国银行业的经营状态。

2.1东三省最近几年的经济状况是中国最差的

下表是东三省GDP增速与全国GDP增速的对比：

中国改革开放40年来，辽宁省是唯一的GDP增速发生负增长的省份，吉林、黑龙江的GDP增速也明显的低于全国。

辽宁省从2014年到2018年的5年中，GDP的算术平均增速只有百分之三点多。而吉林、黑龙江的平均增数也没有达到6%。与此同时，中国全国的GDP增速接近7%。通过GDP增速的对比看到东北三省地区过去5年的经济状况是明显的弱于全国的，东三省是中国过去5年经济发展最差的一个区域。

下表是东三省的财政收入以及全国的财政收入状况：

可以看到吉林省过去5年的财政收入几乎没有任何增长。黑龙江省的财政收入5年增长了10%。而辽宁省因为此前出现了财政收入数据造假，在对造假的数据重新去除水分之后，2014年的财政收入3000亿人民币，降到了2000多人民币，在数据挤完水分后，过去5年，辽宁的财政收入增长了20%。与此同时全国的财政收入增长了20%。可以看到在财政收入指标上，东三省同样逊色于全国。

基于以上两组数据得出结论，东三省过去几年的经济明显弱于全国是客观事实。

2.2东三省银监局数据反映东三省银行业净利润已经恢复性增长

以下是从东三省银监局网站获取的东三省银行业净利润数据，图表中18年之前的数据均来自于相应省份银监局网站， 2019年是东三省各省银监局只公布了一季度的净利润数据，所以我把一季度的净利润数据乘以4推算得到其全年数据：

可以从数据中看到，数据较清晰地反映了如下事实：

第一，过去4、5年东三省各省银行业的净利润都发生了先暴跌后上涨的大幅波动！整个东三省银行业的净利润在过去四五年，先发生了明显的衰退，在进入2019年后又明显地向上回升。辽宁省2015年全省银行业盈利近600亿，可是到了2018年辽宁省银行业只获得了27亿的净利润，净利润衰退了95%以上。吉林省同样存在着严重的衰退，2014年该省银行业净利润接近160亿，到了2018年的时候只有38亿，衰退了75%以上。相对稳定的黑龙江省也出现了30%的净利润负增长。进入2019年无论辽宁、吉林还是黑龙江，在大幅衰退后银行业的净利润开始快速回升。三省银行业净利润的衰退主要集中在2016—2018这三个年份，其中吉林省银行业净利润衰退的最早在16年的时候，同比15年衰退了66%。此后吉林省银行业的净利润连续在低位徘徊三年，到19年马上快速回升。辽宁省净利润衰比吉林省晚一年，主要集中在2017-2018年，但是到2019年也同样在曲折中回升，黑龙江的数据比较稳定，只是在2017年衰退了近30%之后，之后次年就快速地正常化。

以下是东三省三省银行业合计净利润数据和图形：

制作：凌通盛泰-董宝珍团队

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如果这些数据真实的反映了东三省银行业现实的经营状况，那么这意味着东三省银行业的经营状况已经结束了衰退，进入复苏阶段。

东三省银行业净利润波动的轨迹，一方面印证了全球范围内银行业资产质量导致的经营波动的规律性特征：“银行业的不良资产带来的净利润衰退，不会是长期的，是一次性的。一旦不良资产充分暴露，对不良资产的减值损失计提完成，利润就会快速回升到正常水平！”另一方面东三省银行业给了我们一个量化的边界，中国银行业的不良资产对银行业净利润的影响不会比东三省严重。

2.3辽宁提供了GDP负增长-2.5%，银行业的衰退边界

以辽宁为例，整个辽宁省的GDP增速曾经出现了负增长2.5%。在如此严峻的经济形势下，辽宁银行业并没有亏损，只是利润衰退到接近于零利润。

2.4吉林、黑龙江提供了GDP增速下跌到4.5%，银行业的衰退边界

吉林、黑龙江的合计净利润变化表和曲线图：

制作：凌通盛泰-董宝珍团队

吉林、黑龙江的GDP增速都跌破5%之下，在这样的低增速情况下，他们银行业的净利润衰退极限是短期出现不到50%的负增长。

以下曲线是东三省银行业不良率曲线：

制作：凌通盛泰-董宝珍团队

东北三省各省银行业的不良率已经于2018年见顶，辽宁省的不良率大幅飙升到了4.5%后见顶，吉林的不良率同样大幅上升后开始见顶回落。黑龙江地区的不良率基本上稳定在一定的水平。过去几年不良率数据飙升见顶，以及银行业净利的大幅波动，背后的本质是不良资产暴露和出清过程！不良资产暴露时大幅计提减值损失导致净利润大跌，当不良资产出清不良率不在增加时，不需要再大幅计提减值损失后，净利润就立竿见影急速回升。这就是立足于东三省银监局所披露的各省银行业净利润和不良率的数据，我们看到的基本事实，这个基本事实是，在东三省经济持续低迷的情况下，银行业受到了冲击，这种冲击导致东三省银行业的净利润平均衰退了60%左右。整个不良资产从体现到出清用了2~3年。

东三省的数据证明，即便全中国的整体经济恶化到东三省的程度，银行业的净利润阶段性衰退的幅度不超过60%，辽宁省出现GDP负增长后银行业也没有亏损，这就为我们思考中国银行业最坏的情况提供了一个最坏的边界。

对东三省的银行业经营分析后，我又到其他30多个省和计划单列市的银监局网站进行了查阅，发现只有江苏、河南、深圳、云南这4个省市的银监局网站提供了本区域的银行业净利润，下表是江苏、河南、深圳、云南银监局网站披露的银行业数据：

可以看到深圳、江苏这两个经济发达区域，银行业的净利润在过去四、五年中一直保持增长，从没有发生衰退，也就是说代表着中国发达经济区域的深圳和江苏，他们的银行业由于本区域的经济质量较好，在产业转型升级，经济换挡的大背景下也没有发生衰退。云南一个西南边疆省份的银行业绩净利润也大体稳定，唯一相对负增长一点的是河南银行业，其负增长幅度不大，从680亿，跌到了610，跌幅不超过15%！

东三省之所以发生严重的银行业衰退和负增长，是由于该省的市场经济水平低，以及产业结构太落后，传统重工业占比过高所导致的。这种导致东三省全区银行业净利润大幅衰退的基本面背景，在全国其他地区基本不存！在东三省之外中国再没有一个跟东三省一样的大范围经济结构落后，市场化程度低的区域了。全国的经济结构乃至市场化程度整体明显高于东三省，我们可以看到江苏和深圳这两个市场化程度高，经济结构比较合理的区域，即便经历了产业结构升级，经济换挡，银行业也会继续增长的。所以基于常识由于全国的经济结构和市场化程度确定无疑地高于东三省，因此全中国范围内不会发生东北那样的状况，从而全中国范围内出现银行业净利润50%以上的负增长和衰退完全没有可能性。目前中国银行业的估值水平比正常估值低了50%还要多，这一低估值的含义是市场主流认知认为中国银行业的整体净利润会发生50%以上的负增长，这个预期在完全不可能变为现实。退一万步讲，假设现在中国的经济状况和东三省完完全全一样，从而中国银行业的经营状况和东三省银行业经营状况一样，平均衰退的超过50%以上，即便在这种情况下，由于东三省已经发生了不良资产出清之后的净利润急速复苏，所以即便全国的经济形势和东三省完全一样，全国银行业经营状况完全和东三省一样的情况，这个时候中国银行业都应该开始发生估值修复了！

2.5大型银行东北地区经营数据证明东北资产质量问题已经出清

我把中国总市值最大的前12家上市银行的财报数据中单列出，东北地区营收和净利润的银行，所披露的历年在东北地区实现的收入规模和税前利润利润规模做了统计。以便从上市的最大12家银行财务报表中所披露的东北地区的业务经营状况，进一步的探求东北地区的银行业经营实际情况。逐一阅读12家市值最大银行的历年财报，发现有9家银行披露了东北地区经营情况。他们是招商银行、光大银行、建设银行、交通银行、兴业银行、华夏银行、工商银行、浦发银行、农业银行。其中华夏银行把华北和东北放到一起，无法单独提取东北数据，兴业银行的数据没有普遍代表性，我与兴业银行电话交流，对方告诉我他们在东北地区的贷款只占总的贷款额的1.5%，报表上披露的数据是东北加上山东的数据，其中山东是大头。所以兴业银行的数据也没有代表性！最后剩下招商银行、光大银行、建设银行、交通银行、工商银行、浦发银行、农业银行，以下就是这七家大型银行的财务报表中披露的东北地区经营情况：

2019年的数据是按照各家银行前半年报的数据乘以2所得到的。

(备注：2019年全年利润预估的方法：我们用过去三个完整年度2016~2018年，15家上市银行，4个单季的利润加权平均，算出上半年利润占比55.19%，以此预估2019年全年利润)

数据反应招商银行在东北地区的净利润从16年开始下跌了50%，到17年底部徘徊一年后， 18年进一步衰退出现了亏损13亿。然而到了2019年，净利润在上一年亏损13亿的基础上飙升到49亿，超过了历史上的最高盈利水平。在招商银行东北区域的净利率中，我们看到了先崩溃式下跌后强劲反弹创出盈利新高。这意味着在本质上，招商银行出清了问题资产，经营已经完全回归正常。

光大银行的净利润和收入数据仍旧能看到这样一个事实，正常年份光大银行在东北地区能获得15个亿左右的净利润，然而到17年亏了5个亿，18年开始小幅回升盈利一个亿，19年获得8.5亿的盈利，在本质上光大银行已经确定度过了最困难时刻，所有的问题都已经暴露，正在越来越快地出清问题资产，全面复苏到衰退前的盈利水平只是时间问题。

建设银行正常年景每年可以从东北获得130亿左右的净利润，但是到17年净利润变成了24 亿，2018年变成了7.82亿，在东北地区的盈利衰退了95%。然而到了2019年，建设银行净利润飙升到衰退之前，实现了129亿盈利，其本质含义是出清了问题资产，经营已经完全回归正常。

交通银行正常能从东北获得36亿利润，但是到2018年却亏了40个亿左右，2019年也会亏损10个亿，这也可能是因为交通银行的资产质量更差一些，但是亏损幅度的下降，反应最困难时刻已经过去，交通银行也已经跨过了资产质量最困难的时刻开始复苏，但是这种复苏还是较为缓慢，没有回到历史上的最高经营水平，交通银行靠时间会消化不良资产。

下图是七家银行在东北地区的收入和利润数据合并在一起做的曲线图：

七家银行过去几年在东北地区的主营收入在稳定基础上下浮波动，最高主营收入为1094亿，最低为1000亿，跌幅不超10%。

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七家合计净利润最高时，正常年份可以获得400亿左右的净利润，但是从17、18两年就开始大幅衰退，到18年七家银行合计的净利润是亏损3亿，可是到了2019年，七家银行合计净利润强劲回升到了263亿。这意味着大型银行在东北地区的经营已经摆脱了资产质量恶化带来的减值损失的打击，出清了不良资产，利润开始回升到正常状态。

把主营收入和税前利润放在一起的图形如下：

已知的事实是无论东北地区还是全国银行业的人工成本，办公费用管理费用都没有明显的变化，使银行净利润大幅增减的主要影响变量是，由资产质量恶化所导致的资产减值损失的增加或者减少。在明确看到东北地区银行业净利润大幅衰退，并在19年开始强劲回升的事实面前，我们可以用常识性逻辑倒推，这是因为东北地区银行业的不良资产充分暴露，目前已经出清了绝大部分的不良资产。进入19年已经没有那么多的新增不良资产，从而不需要大规模计提资产减值损失，当不需要在大规模计提资产减值损失的时候，利润就必然增加了。净利润的先暴跌再快速回升，实际上是资产质量恶化到最后出清的反应和表现。

特别注意，七家合计的主营收入几乎没有变化，主营收入最高和最低只差了不到9%。这说明银行在东北地区基本业务是稳定的，收入没有减少，只是净利润因为不良资产质量暴露出现巨幅波动。其意义重大。大思想家朱熹的《观书有感》写道：

半亩方塘一鉴开，天光云影共徘徊。

问渠哪得清如许，为有源头活水来。

朱熹这首诗强调最重要的是有源头活水，对于银行业主营收入是他最最重要的源头活水，只要能维持稳定的主营收入，资产质量问题就不是大问题。对于银行来说资产质量恶化不可避免，当资产质量恶化时其实相当于是负债大幅增加，需要用更多的减值损失来弥补、对冲增加的负债，而弥补对冲负债的钱从哪里来？靠主营收入的稳定。银行业出现资产质量恶化并不是问题，问题是在资产质量恶化的情况下，主营收入不能维持正常的稳定，从而导致对不良资产的弥补和对冲能力丧失，形成实质危险。现在东北银行业普遍出现的情况是收入相对稳定，只是资产质量恶化，这样就意味着对于银行来说，非经常性的一次性负债增加后，收入的稳定能保证银行一定必然的会走出净利润衰退，净利润的衰退一定只是时间问题，而且必然会回升。

这是全球范围内银行特点，资产质量恶化是银行业基本业务特征所决定的，不可避免的必然，只要把它处理掉，净利润就会回升，净利润回升的速度快慢决定于处理坏账的力度，如果一年内快速处理掉，可能造成当年净利润亏损，但是次年就快速回升，如果温和处理，缓慢释放连续几年处理，每一年的数据就好看一些，但是复苏也就相对缓慢、缓和一些。

结合东三省银监局的数据，结合上市银行披露的东北区域的经济数据，可以看到东三省作为中国最困难的经济区域，他们的银行业净利润开始回升，表明目前东三省的资产质量问题整体已经基本出清，银行业的净利润进入了强劲的复苏通道。

2.6上市银行所披露的东北地区的经营数据真实性更加可靠

我们看下表是在香港上市的东北地方银行的经营数据:

按照常识几家东北地方银行在东北地区经营，应该其财务数据特征和七家银行披露的东北地区经营数据差不了多少，但实际看到三家东北地方银行的收入保持稳定，这和七家全国性银行在东北地区的主营收入一样，但是三家东北地方银行净利润数据却和七家全国性银行的变化特征不一样？！三家东北地方银行的净利润数据没有发生大幅衰退。九台农商行的净利润只衰退了1/2，其他两家银行净利润保持稳定。数据直接的含义是这几家东北地方银行资产质量没有恶化，不需要进行大规模资产减值损失的计提，这显然是不正常不符合常识的。可能的原因也许是地方银行不愿意充分展现真实财务状况，而国有大行和股份制银行在东北地区的业务占总行的权重不是特别高，对于他们东北的业务量只是整个业务的极小的一部分。所以即便有严重的衰退，也不会影响全局，所以有问题会充分暴露了。

上市大型银行披露的东北地区的营收和净利润数据，和东三省银监局披露的数据大体一致情况下，比东三省银监局的衰退还要严重一些，上市大型银行披露的东北地区的营收和净利润数据真实性比较高，可信度高。

三、结束语

到此我已经写完了自己想要表达的观点，此刻我正在为用什么样的语言和文字做这篇文章的结束语而感到棘手，我实在不知道用什么样的语言和文字结束这篇文章。假如这篇文章的数据是正确的，假如这篇文章的逻辑是正确的，那就意味着这篇文章揭示了存在于当今人类社会最大范围，最巨大的安全边际群落和最巨大的投资机会群。实际上我本人认为文章的数据、逻辑和结论都是正确的，我认为未来的中国银行业的走向将大体不会脱离我在文章中预测样子。而且最终的事实走向和我这篇文章的预测将会一样。我已经发现，并证明了当今人类社会最大规模的，最大幅度的投资机会，这个投资机会体量大，回报幅度大，目前认识它的人又特别少，从而他就变得更加宝贵了，如果所有人都认识到，它就不再存在了！

目前在中国资本市场留有两个观点最为流行，一个观点是50倍市盈率以上的某些消费股，某些医药股将具有万古长青的成长特质，他们会继续上涨下去，哪怕已经50倍市盈率了，仍旧是巨大的投资价值。另一个最流行的观点是，5倍市盈率的中国银行股具有巨大的不确定和潜在的风险，任何买入这些股票的人都是只看市盈率做投资的轻率决定，将被最终爆发的巨幅的中国银行业的坏账所吞没。提出这一观点并相信这一观点的人，没有对数据进行起码的分析，也没有进行过认真的思考，事实上这不是一个高难度的课题，就我来说，我对这个行业的思考和分解，所引用的数据全部是公开数据，我在对这些处理的数据处理的过程也完全没有使用任何高精尖的技术，我的主要数据来自于公开的上市公司年报，其余的数据绝大部分来自于互联网的搜索，只需要对这些广泛存在的公开数据，用常识性逻辑做必要的处理，就会得出一个基本的事实，银行业遭遇的问题已经完全走向了确定性化解，没有那种不可预期的巨大的危机。但是学富五车的专家们以及资本市场掌握巨额资金的弄潮儿们不相信这些，他们乐此不疲的在50倍市盈率之上的股票寻找着机会，而远离这5倍市盈率的银行股。

时间会给出答案！

此致，

敬礼！

董宝珍

2020年1月6日

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