06.20 保险+资产证券化的法律解析

单位｜恒都律师事务所 资本市场法律中心

作者｜资产证券化与结构融资专业组 刘易

一、保险+资产证券化运用的基本形式

资产证券化过程中，法律关注的核心在于两点：一是存在真实、缺乏流动性却可以产生稳定现金流的基础资产，二是通过真实出售实现基础资产与原始权益人的风险隔离。

资产证券化在保险领域的运用根据保险与不同核心要素的结合，可以分为保险+基础资产的资产证券化与保险+SPV的资产证券化。

前者是指将保险资产所产生的现金流作为偿付支持，通过结构化安排，发行资产证券化产品的活动。作为基础资产的保险资产可以为保险公司自持的不动产，也可以为具有现金价值的保单。此类资产证券化产品属于《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（[2014]49号）规范的范畴，监管机构为中国证监会。

后者是指保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人设立支持计划，以基础资产产生的现金流为偿付支持，面向保险机构等合格投资者发行受益凭证的资产支持计划业务[1]。该类资产证券化业务适用《资产支持计划业务管理暂行办法》（[2015]85号）调整，监管机构为原保监会（现为银保监会）。

（一）主要监管规则对比

（二）负面清单制度

通过上述表格对比，可以看出监管机构对两种形式的资产证券化产品的基础资产均实行了负面清单管理制度，但也存在区别：

1、资产支持专项计划

作为上述《关于发布及配套规则的通知》的配套文件，《资产证券化业务基础资产负面清单指引》（以下简称“负面清单指引”），规定了资产支持专项计划的负面清单应当包括以下八种类型的基础资产：

（1）以地方政府为直接或间接债务人的基础资产（PPP应当支付或承担的财政补贴除外）；

（2）以地方融资平台公司为债务人的基础资产；

（3）矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产；

（4）因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权及待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权（当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外）；

（5）不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产；

（6）法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合；

（7）违反相关法律法规或政策规定的资产；

（8）最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产。

2、资产支持计划

根据《资产支持计划业务管理暂行办法》（[2015]85号）第8条，中国保监会对基础资产的范围实施动态负面清单管理。虽然目前为止，原保监会尚未发布明确的负面清单指引，但因资产支持计划面向的是保险机构等合格投资者，因此，若涉及保险资金认购此类资产证券化产品的，应当受到原保监会（现银保监会）对保险资金运用的监管，即受到如下政策规定的负面管理：

因保险资产的证券化即资产支持专项计划与一般的企业资产证券化关注要点并无明显区别，下文重点阐述原保监会（现银保监会）作为监管机构，以支持计划作为特殊目的载体发行的保险资产支持计划的特殊性及相关法律问题。

二、保险资产支持计划的法律关注要点

（一）保险资产支持计划的特殊性

保险资产支持计划的最大特殊性集中表现在保险资金的特殊性上。因保险资金具有长期性、稳定性和安全性的特点，因此保险资金在参与资产证券化的过程中，对于基础资产的真实性、产生现金流的能力与现金流的稳定性，以及基础资产的信用评级等方面的审查要更加严格；在操作规则层面，保险资产支持计划还需要建立有效的风险隔离机制，明确受托人、托管人、原始权益人、投资者等相关主体的权利义务，加强资产证券化产品的信息披露以及风险提示，规范资产支持计划的注册、发行、管理等操作流程，以体现稳健、安全、资产和负债相匹配的资金运用原则。

（二）保险资产支持计划的法律审查

鉴于保险资产证券化的特点，对保险资产支持计划的法律审查主要集中在以下几个方面：

1、基础资产

第一，基础资产应当符合国家的政策向导，属于国家宏观政策、产业政策与监管政策支持和鼓励的领域，不应属于负面清单中的资产，这里尤其需要注意保险资金不能参与投资的基础设施与不动产类型。

第二，该基础资产应当属于经具有资质的资产评估单位评估，能够产生稳定、可预期的现金流、具有现金价值、符合保险资产的负债匹配要求的资产。

第三，基础资产应当合法转移给专项计划，权利的行使不存在限制。这不仅包括主债权的行使不存在法律障碍，还包括担保主债权的保证担保、担保物权的行使也不存在法律障碍。根据《关于保险资金投资有关金融产品的通知》（〔2012〕91号）第十八条，保险资金投资商业银行理财产品、银行业金融机构信贷资产支持证券、信托公司集合资金信托计划、证券公司专项资产管理计划、保险资产管理公司基础设施投资计划、不动产投资计划和项目资产支持计划等金融产品时，涉及信用增级安排的，其中保证担保，应当为本息全额无条件不可撤销连带责任保证担保，且担保人信用等级不低于被担保人信用等级；抵押或质押担保的，担保财产应当权属清晰，未被设定其他担保或者采取保全措施，经评估的担保财产价值不低于待偿还本息，且担保行为已经履行必要法律程序。

2、交易结构

第一，受托人胜任能力。根据《资产支持计划业务管理暂行办法》，保险资产管理公司发起设立项目资产支持计划应当符合受托人的能力要求。根据《办法》第十二条，受托人的能力标准有以下几个方面：（1）具有基础设施投资计划或者不动产投资计划运作管理经验；（2）建立相关投资决策机制、风险控制机制、内部管理制度和业务操作流程；（3）合理设置相关部门或者岗位，并配备专职人员；（4）信用风险管理能力达到监管标准；（5）最近一年未因重大违法违规行为受到行政处罚；（6）中国保监会规定的其他条件。

第二，产品结构设计。交易结构应尽可能简单，避免多层嵌套其他资管产品、分级杠杆不清、通过期限错配、滚动发行进而借机投机套利等行为。

第三，增信安排。内部增信方面需要审查是否属于“卖出回购”等承诺保本的行为；外部增信方面需要审查担保债权随主债权转移的问题，尤其需要注意最高额抵质押债权随主债权转移的特殊性问题。

3、信息披露客观全面

《资产支持计划业务管理暂行办法》第六章、第七章分别规定资产支持计划实行以受托人为核心的风险责任人机制和信息披露责任主体制度。保险资产支持计划要求信息披露应当及时、真实、准确、完整。披露的内容包括风险申明书、募集说明书、受托合同文件等支持计划法律文件、信用评级报告及跟踪评级安排、法律意见书等书面文件；披露的具体方式包括管理报告的定期披露制度以及重大事件的临时披露制度。

三、保险资产支持计划的展望

（一）保险资产支持计划的发行现状

根据中国保险资产管理业协会网站[2]发布的截至2017年10月中国保险资产管理业协会产品注册数据，2017年1-10月，23家保险资产管理公司注册债权投资计划和股权投资计划共154项，合计注册规模3844.43亿元。其中，基础设施债权投资计划61项，注册规模1912.85亿元；不动产债权投资计划82项，注册规模1443.08亿元；股权投资计划11项，注册规模488.50亿元。截至2017年10月底，累计发起设立债权投资计划和股权投资计划781项，合计备案（注册）规模19523.10亿元。

（二）保险资产支持计划的发展展望

1、保险资金配置长期资产需求旺盛

就目前的发行状况来看，随着政府和社会资本合作（PPP）领域项目受到国家政策的大力推广，尤其是2016年12月21日，国家发改委、中国证监会联合印发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，对于解决保险投资长线短配的问题实属利好。未来，随着PPP项目、长租房、保障性住房领域以及市政公用行业、基础设施等领域的发展完善，会产生更多对保险资金需求旺盛的长期金融产品。市场的发展也会推动长期资金利率的期限结构和信用结构的完善，提升长期资金定价的合理性，从而使保险资金参与金融市场的广度和深度不断拓展。

2、资管新规对保险行业形成利好

2017年11月17日，中国人民银行在其网站上发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，明确包括保险资产管理机构受托进行管理的资产业务需要规范资产池操作、打破刚性兑付、明确负债杠杆和分级杠杆的要求以及强化资本和准备金计提要求。而对于组合类保险资管产品业务，早在上述《保险资产管理产品业务监管的通知》中就对资产池业务、嵌套、杠杆等操作进行了规范清理，从行业来看，此次资管新规的颁布对保险行业形成利好，保险资金久期的特点加之严格的投资者适当性管理要求，在降杠杆、去通道后，投资收益率上行的可能性加大，保险机构在资产机构中的竞争力有望提高。

[1]《资产支持计划业务管理暂行办法》（保监发[2015]85号），第二条。

[2] http://www.iamac.org.cn/cpzc/zcsj/201711/t20171110_5184.html