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央行新信號！公開市場利率抬升10個基點 這是利率明顯上行姿態
央行正引導公開市場利率上行？市場資金利率正在全面上升？真實情況如何？
今天(8月27日)，央行國庫現金管理中標利率3.80%，較11天前的3.7%升10個BP(基點)。由於中央國庫現金管理業務屬於公開市場業務的一部分。這也意味著央行在引導貨幣市場利率走勢上行。
先來解釋一下“中央國庫現金管理商業銀行定期存款”。
中央國庫裡的錢，主要來自財政收入。一般來說，國庫資金會存放在央行，獲取比較低的利息(一般為活期存款、活期利息)。所以，企業交稅會帶來市場流通的貨幣減少，相當於緊縮貨幣。
為了保持市場流動性，央行會定期把中央國庫裡暫時用不到的錢，通過招標以定期存款方式放在商業銀行，這樣做有兩大目的：第一，讓中央財政資金獲得更高的收益；第二，這相當於向市場投放基礎貨幣。
顯然，央行通過“中央國庫現金管理商業銀行定期存款”不僅可以釋放流動性，還可以傳遞對利率的看法，引導市場利率的走向。
為什麼這次會提升10個基點？這也是對於市場資金利率走勢的確認。在過去兩週以來，無論是DR007利率，還是Shibor3個月利率走勢，還是3個月期限的同業存單利率，都出現了上漲。特別是，3個月期限的同業存單利率在11個交易日飆升132個基點。
地方債加快放量發行，成為利率攀升的重要原因。財政部8月14日發佈《關於做好地方政府專項債券發行工作的意見》，要求9月底，地方政府債券發行累計完成新增專項債券發行比例原則上不得低於80%。
顯然，8-9月份，將迎來地方債供給高峰。過去兩週，地方政府債發行數量和規模明顯增加。
如果央行不加大放水力度，商業銀行配置地方債的熱情之下，將形成對信用債配置的擠出效應。
現在，信用債市場收益率已經連續上行，信用利差也不斷擴大。而信用債收益率的上行可能推動違約事件再度頻發。最近兩週以來，已經有5起違約事件。如果信用債收益率上行過快，違約事件爆發的可能性將明顯增多，也將使得市場對信用債風險偏好經歷在地方債放量的情況下，出現進一步回落，形成惡性反饋效應。
關注一：央行公開利率抬升10個BP
今天，8月27日，財政部、央行以利率招標方式進行了2018年中央國庫現金管理商業銀行定期存款(九期)招投標，中標總量1000億元，中標利率3.80%，較上期的3.7%升10個BP(基點)。
此前，8月16日，央行公佈“2018年中央國庫現金管理商業銀行定期存款(八期)招投標結果”，3個月期中標規模為1200億元，中標利率為3.70%。
7月17日，央行公佈“2018年中央國庫現金管理商業銀行定期存款(七期)招投標結果”，3個月期中標規模為1500億元，中標利率為3.70%，利率比上次相同期限品種較大幅度下降。
此前，三個月期中標利率為4.73%，也就是說本次利率較上次下調1.03個百分點，為歷次調整中相對較大幅度。
關注二：同業存單利率也飆升，11個交易日上升132個基點
從同業存單角度看，此次央行利率抬升10個BP也在情理之中。根據數據統計來看，3個月期限的同業存單利率，從8月9日的2.1324%，已經上升到8月27日的3.4593%，在11個交易日內，已經上升了132個基點，重回7月下旬局面。
從8月27日的同業存單發行具體明細來看，同業存單利率也存在明顯的上升態勢。
從Shibor3個月利率來看，利率也從8月10日最低的2.7910%上升到8月27日的2.8950%，上升了10個基點。
從DR007利率來看，由8月初最低的2.248%上行到上週最高的2.6739%，上行了43個BP。今天一度最高達到了2.8%。
關注三：地方債加快放量發行，成為利率攀升的重要原因
從央行利率和同業存單利率走勢看，顯然，8月上旬之後，利率向上攀升明顯。其中，最顯著的原因就是，地方債務的加快發行，推升了利率上升。
財政部8月14日發佈《關於做好地方政府專項債券發行工作的意見》，要求9月底，地方政府債券發行累計完成新增專項債券發行比例原則上不得低於80%。
統計顯示，今年1-7月份，我國地方政府債券新增規模累計7942億元，距年初額度還有1.38萬億空間。這意味著8-9月份或迎來地方債供給高峰。與此同時，作為配套措施，地方債風險權重有望從20%降為0，大大利好地方債。
銀行是地方政府債券的主要持有者，佔商業銀行整體持債規模的40%左右，國債和政策性銀行債合計佔比為43%，兩者規模相當。顯然，如果地方債加大發行，並且配套利好措施，刺激商業銀行配置地方債的熱情，也將對信用債配置造成擠出效應。
從上週數據來看，這一效果已經顯現，上週，地方政府債發行數量和規模明顯增加，總計發行66只，發行規模3044.29億元，刨除各種置換等情況外，淨融資額為接近2000億元。
而同期，信用債市場上，上週新發行信用債204只，發行規模共計1927億元，較前一週減少737.62億元。其中，城投債發行24只，發行規模151億元，佔信用債發行總規模的7.83%。考慮到期信用債1400.47億元，信用債淨融資額為526.53億元，
關注四：小心企業違約事件再爆發
值得注意的是，就在財政部發文之後，過去兩週，信用債收益率在前期大幅下行的基礎上連續上行，信用利差也不斷擴大。
根據數據顯示，上週信用債收益率全面上行，其中AAA中票1Y上行16BP，3Y上行15BP，5Y上行19BP；AA中票1Y上行16BP，3Y上行13BP，5Y上行19BP；AA-中票1Y上行3BP，3Y上行7BP，5Y上行19BP。
顯然，在地方債發行放量的推動下，資金利率的回升帶動信用債收益率的上行。而信用債收益率的上行可能推動違約事件再度頻發。最近兩週以來，已經有5起違約事件。如果信用債收益率上行過快，違約事件爆發的可能性將明顯增多，也將使得市場對信用債風險偏好經歷在地方債放量的情況下，出現進一步回落，形成惡性反饋效應。
央媽引導公開市場利率上行? 或是市場誤解
昨天上午9點30左右，中國財政部與央行進行了1,000億元人民 幣三個月期國庫現金定期存款招標，中標利率為3.80%，較上次的3.70%走升10個bp(基點)。在專業人士看來，一切都顯得再正常不過啊！故而債券市場未見起伏，股票也受匯率企穩和社保入市消息影響，漲得歡快不止。
然風雲突變，晚上10點，一篇公眾號的文章迅速引發大家的關注。
艾瑪！這次比11天前升了10bp，由於屬於這屬於公開市場操作的一部分，故意味著央行在引導貨幣市場利率走勢上行。what？引導利率上升？股票基金經理立馬慌得一比，才反彈一天就要見光死嗎？
但，這樣解讀顯然是錯誤的。先看以下正確解讀：
首先，國庫現金招標是由財政部發起，由央行操作室代為操作的一種工具安排；
其次，這一工具本質上是為了增加財政資金收益的問題，同時也向市場補充一些中長期資金。
第三，跟央行流動性投放不同的關鍵點在於，國庫現金定存招標主要是為了解決中小銀行面臨的存款不足、貸存比考核的問題。
因此，最終招標利率的驅動來自於存款端，以及背後的監管，是隨行就市的結果，跟央行沒有任何的關係。
再看下圖，如果按上面文章的邏輯，第七次操作比第六次降了103個bp，難道也是央行引導嗎？兩個月之間突上突下進行引導，央行莫不成瘋了？這個邏輯可以說根本就不存在。
再看財政部網站消息，2018——2020中央國庫現金管理商業銀行定期存款參與銀行團成員名單，包括大大小小的銀行在內共計58家。而央行公佈的公開市場業務一級交易商僅有48家。
不多說了，以下是財政部及央行官方上關於國庫現金定存招標的一些內容，請大家學習學習，溫故知新。
《中央國庫現金管理商業銀行定期存款招投標規則》
第一條 為規範中央國庫現金管理商業銀行定期存款招投標行為，促進中央國庫現金管理商業銀行定期存款業務健康發展，根據國家有關法律法規，制定本規則。
第二條 本規則所稱中央國庫現金管理商業銀行定期存款(以下簡稱中央國庫現金定期存款)，是指將國庫現金存放在商業銀行，商業銀行以國債或地方政府債券為質押獲得存款並向財政部支付利息的交易行為。
第三條 中央國庫現金定期存款招標通過中央國庫現金管理商業銀行定期存款業務招標系統(以下簡稱招標系統)進行。
第四條 中央國庫現金定期存款採用單一價格(荷蘭式)方式招標，招標標的為利率，邊際中標利率為當期中央國庫現金定期存款利率。
第五條 投標標位最小變動幅度為0.01%，可不連續投標；每家中央國庫現金管理商業銀行定期存款業務參與銀行(以下簡稱參與銀行)每一標位最小投標限額為0.1億元，投標額變動幅度為0.1億元的整數倍。
第六條 每家參與銀行投標額不得超過當期中央國庫現金定期存款招標額的20%。
第七條 全場投標總額小於或等於當期招標額時全額募入；全場投標總額大於當期招標額時，按照高利率優先的原則逐筆募入，直到募滿招標額為止。
第八條 當邊際中標標位上的投標額大於剩餘招標額時，以每家參與銀行在該標位投標額為權重進行分配，取整至0.1億元，尾數按投標時間優先原則分配。
第九條 中央國庫現金定期存款不設基本存款額，當期存款額全部為競爭性招標量。各期中央國庫現金定期存款招投標利率下限為招標當日中國人民銀行公佈的城鄉居民和單位活期存款基準利率。
第十條 中央國庫現金定期存款年利率折算日利率時，一年按365天計算。
第十一條 中央國庫現金定期存款質押品按債券面值計價，國債、地方政府債券分別按存款金額的105%、115%質押。
第十二條 中央國庫現金定期存款競爭性招投標時間為30分鐘，各期中央國庫現金定期存款招投標開始時間在當期操作指令及招投標通知中規定。
第十三條 參與銀行不能通過招標系統進行正常投標時，應及時向中央國庫現金管理操作室(以下簡稱操作室)報告，並將填寫完整的“中央國庫現金管理商業銀行定期存款業務應急投標書”(格式見附1)傳真至操作室，進行應急投標。應急投標時間以操作室收到“中央國庫現金管理商業銀行定期存款業務應急投標書”的時間為準。超過投標截止時限的應急投標為無效投標。
第十四條 投標結束後，參與銀行質押債券不足致使無法正常結算需要應急處理的，應及時向操作室報告，並將填寫完整的“中央國庫現金管理商業銀行定期存款業務結算應急指令書”(格式見附2)傳真至操作室，進行應急質押。應急質押時間以操作室收到“中央國庫現金管理商業銀行定期存款業務結算應急指令書”的時間為準。應急質押的截止時間為招標結束後一小時內。參與銀行未能按規定及時補足質押債券，應承擔相應違約責任。
第十五條 在中央國庫現金定期存款期限內，加強存款銀行質押債券的市值監測，督促存款銀行確保質押足額。
第十六條 本規則未盡事宜，以有關規定和當期中央國庫現金定期存款操作指令及招投標通知等文件為準。
央行下設的《國庫局》簡介
經理國家金庫業務，組織擬訂國庫資金銀行支付清算制度並組織實施，參與擬訂國庫管理制度、國庫集中收付制度；為財政部門開設國庫單一賬戶，辦理預算資金的收納、劃分、留解和支撥業務；對國庫資金收支進行統計分析；定期向同級財政部門提供國庫單一賬戶的收支和現金情況，核對庫存餘額；按規定承擔國庫現金管理有關工作；按規定履行監督管理職責，維護國庫資金的安全與完整；代理國務院財政部門向金融機構發行、兌付國債和其他政府債券。
人民網：全球央行年會難遏加息風險
坐落於美國懷俄明州西北部的山野度假勝地傑克遜霍爾小鎮牽動著全球金融市場的神經，因為8月23日至25日，全球央行年度性會議——傑克遜霍爾會議在此召開，由美聯儲主席鮑威爾(Jerome Powell)領銜的眾多全球央行人士將齊聚一堂，不過，歐洲央行行長德拉吉、日本央行行長黑田東彥不參加今年的大會，這讓年會略顯冷清。
今年適逢2008年金融危機十週年。
十年前，為將全球經濟拉出通縮和衰退的泥沼，多國央行相繼執行史無前例的量化寬鬆政策。
2010年、2011年、2012年的年會上，美聯儲主席的發言都預示了會後的進一步貨幣寬鬆政策，這些政策在年內都得以落地。
2015年，時任美聯儲副主席費希爾參加年會，釋放美聯儲將在年底加息的信號。果不其然，2015年12月議息會議上美聯儲宣佈加息25個基點。全球貨幣政策正常化起航。
2018年全球經濟持續復甦，國際貨幣基金組織(IMF)7月曾預計，今、明兩年的全球經濟產出增長將達3.9%，這是自2010年至2011年以來最強勁的兩年期增長。2018年，全球貨幣政策正常化將進一步成為趨勢。
十年年會見證了全球貨幣政策由緊到松，由松向緊的歷程。不過，收緊的節奏和力度仍值得探討。各國央行給超寬鬆貨幣政策時代畫上句號的積極程度左右著全球金融市場，尤其是美聯儲加息支持著強美元，但這衝擊了新興市場。
“在美國，嬰兒潮一代正步入退休年齡段，勞動力技術升級和產品生產效率提高，沒有計量經濟模型或經驗法則可以為美國經濟帶來‘正確’的貨幣政策正常化路徑。模型不能覆蓋到所有新的變化。” 美國紐約聯儲前副主席Rae Rosen告訴《國際金融報》記者，“在未來，‘新’貨幣政策正常化可能與之前的正常化有很大不同。”
美聯儲加息不減速
美聯儲向來是全球央行年會上的主角，北京時間8月24日22:00，美聯儲主席鮑威爾將在傑克遜霍爾央行年會上討論經濟和貨幣政策。不過，截至記者發稿，這場講話還沒開始。
市場預計，鮑威爾年會首秀會提及對美國經濟、美聯儲加息和縮表的看法。
渣打銀行就認為，鮑威爾將再度重申對美經濟維持樂觀，強調適當漸進式加息。該行還表示，鮑威爾也可能會討論技術和結構變化正構成通脹壓力的證據。
在鮑威爾的領導下，美聯儲今年已兩次加息，外界普遍預計美聯儲將在2018年9月進行年內第三次加息，並傾向於在2018年12月進行第四次加息。
芝加哥商業交易所的“美聯儲觀察工具”顯示，目前美國聯邦基金期貨交易市場預計，2018年9月，美聯儲加息至少25個基點的概率為96%。若每次加息25個基點，2018年內美聯儲共計加息4次的概率為62.8%。
美聯儲8月23日公佈了在7月31日到8月1日舉行的貨幣政策會議的紀要。紀要顯示，美聯儲高官仍舊相當確信最近以來“強勁的”經濟增長表現至少將在近期內繼續下去。只要美國經濟增長處在正軌，美聯儲就準備再次加息。多位與會者認為，如果未來數據繼續支持他們目前的經濟預期，進一步採取措施來撤回寬鬆政策很可能將在不久之後變得合適。這表明美聯儲即將加息，符合市場的廣泛預期。
Rae Rosen告訴《國際金融報》記者：“美聯儲今年可能總計加息4次，如果明年繼續加息3次，屆時每一次加息的幅度可能會略大一些。美聯儲將會提前充分釋放信號，不令市場出現太大波動。”
進一步加息將與持續擴張的經濟活動、強勁的市場環境以及美聯儲中期目標一致。
“目前美國失業率處於非常低的水平，同時工資增長幅度非常小，但隨著僱主爭奪稀缺勞動力，工資漲幅將會顯著加大。與此同時，隨著進口部件和材料的關稅提高，原材料成本將增加，製造商正在提高其產品的價格。在許多情況下，價格可能保持不變，但單位內數量已經減少——例如金槍魚罐頭價格不變，但之前6盎司的量可能已變成5盎司。” Rae Rosen進一步指出。
值得注意的是，美國總統特朗普最近幾週一直在批評美聯儲的加息舉措。
特朗普曾公開表示，希望美國維持低利率，美元不要太強勢。
特朗普認為，美聯儲應在貿易爭端中為國家利益出一份力，弱美元有利於在全球貿易中保持美國產品的競爭力。
美國總統批評美聯儲貨幣政策的言論有干預央行獨立性之嫌，向來被視為禁忌。當然，美聯儲大概率會忽視特朗普的言論。但這帶來了另一種擔憂，BMO Capital Markets美國利率主管 Ian Lyngen 就在報告中指出，特朗普的言論增加了美聯儲在 12 月加息的幾率，因該行欲避免任何受政策影響的指控。
不過，美聯儲加息與否主要視美國經濟發展狀況而定，特別是美聯儲已開始憂慮特朗普發起的貿易戰。
鮑威爾在上月出席美國國會聽證會時表示，美聯儲認為繼續漸進加息是當前最佳政策路徑。基於已實現與預期的就業市場與通貨膨脹現狀，支持美聯儲堅持這一路徑。
美國達拉斯聯儲主席卡普蘭(Robert Kaplan)在發言中強調了美聯儲的獨立性，不會受總統特朗普影響，將繼續按計劃加息。
卡普蘭此前表示，在經濟達到充分就業以及通脹達標的情況下，未來9至12個月內，美聯儲應該繼續加息。卡普蘭曾在達拉斯聯儲出版的署名文章中指出，直到短期利率抵達“中性”水準，具體為利率在2.5%至2.75%之間，“中性”指既不會刺激經濟也不會令經濟踩剎車，美聯儲才可能停止加息，思考接下來採取的行動。
美聯儲加息的影響有帶動效應，不少經濟體緊追美國貨幣政策正常化的步伐。
英國央行8月初將基準利率上調至近10年來的最高水平，加拿大央行也在7月宣佈再度加息，這是該行2017年中以來第四次加息。雖然歐洲經濟表現平平，但歐洲央行6月表示，若經濟數據合適，從今年9月至12月底，其每月淨資產購買速度將減半至150億歐元，年底前將終止購債計劃。
衝擊新興市場
美聯儲貨幣政策支撐了美元走強，但強勢美元卻對新興市場產生衝擊。
6月3日，印度央行行長Urjit Patel在英國《金融時報》撰寫公開信，呼籲美聯儲放慢縮表步伐，稱新興市場經濟體已經面臨嚴重壓力，應付不來了！隨後，印尼央行行長Perry Warjiyo也呼籲美聯儲放緩縮表。他認為，美國應該在制定政策時考慮對他國影響，倘若新興市場國家崩潰，危機終將蔓延至美國。
不過，美聯儲並沒有回應新興經濟體央行的訴求。
強勢美元導致新興市場成為直接受害者，新興市場資產受損，大量以美元計價債務的國家償貸壓力變得更沉重，財政穩定性受到挑戰。
土耳其里拉就是最新的案例。自2018年初至8月，土耳其里拉對美元匯率暴跌。
Pi Economics投資分析師Tim Lee早在七年前就預測土耳其金融危機，他當時就留意到，土耳其銀行普遍借入美元，向成長迅速的土耳其企業發放貸款。此外，土耳其經濟增長愈來愈仰賴外資融資。在主要新興市場中，土耳其對這類外幣債務的倚賴最深。如今里拉幣值縮水，便直接拉高土耳其企業償還美元計價債務的成本。
土耳其里拉危機與其他經濟體本幣貶值都讓市場對危機蔓延至整個新興市場的擔憂急劇上升，一些分析認為，美元上漲和美聯儲加息已經將新興經濟體推入“熊市”陣地。
美聯儲加息確實降低了部分新興資產的吸引力。目前，投資者對美元和美元資產依然保持著高度興趣，美國商品期貨交易委員會(CFTC)數據顯示，美元淨多單刷新衝上一年新高。
不過，新興市場仍有緩和的餘地，暫無實質性、系統性危機。
Tim Lee告訴《國際金融報》記者：“土耳其是金融市場錯誤定價的極端例子，其他新興市場的情況並不像土耳其那麼糟糕。”
中國人民大學重陽金融研究院的高級研究員John Ross也告訴《國際金融報》記者：“土耳其貨幣危機只是該國錯誤政策下出現的問題，這是土耳其的特定問題。而新興經濟體如印度等國的增長繼續遠超發達經濟體，仍是世界經濟增長的主要動力。”
John Ross認為，美國利率上升對已經開放資本賬戶的新興經濟體而言將是一大問題。
當然，就像印度和印尼兩國央行行長警示的，新興市場風險上升到一定程度也將影響至美國。
John Ross指出，美元匯率的上漲將損害美國經濟，使其經濟競爭力下降，並加劇對赤字方面的壓力。
先機環球投資公司(Old Mutual Global Investors)固定收益部門主管納許也認為，美國經濟形勢會促使美聯儲持續加息，但最終可能會給自己帶來阻力。
納許說，一旦新興市場的痛苦變得特別嚴重，這種痛苦自然會傳導回美國，改變美聯儲管理貨幣政策的方式；目前無法指責鮑威爾的緊縮貨幣政策，但最終他可能因加息衝擊而感到困擾。
Tim Lee也告訴《國際金融報》記者：“向外國借款過多且本幣脆弱的新興經濟體需要警惕，如巴西、印度、印尼等。我們看到這些國家面臨更多壓力，這將產生蔓延效應。這也意味著全球對信貸的需求將開始減弱，繼而導致美國利率下降，但這可能會導致美元上漲，因為土耳其、巴西、印度、印尼等國必須換匯美元，償還借款，而這將衝擊美國股市。”
美國銀行策略師Barnaby Martin也警告稱，貨幣政策緊縮和利率上升不僅會遏制全球經濟增長，且可能導致資金流入風險資產的速度放緩。
目前，更多加息還在路上，且沒有減速的跡象，這才是最令人擔憂的。
全球央行的加息速度已經明顯上升。實際上，當前的加息速度幾乎與2008年金融危機初期雷曼兄弟倒閉前相當。
中國央行可能9月加息 隨後降準
隨著地方債供給放量、寬信用政策不斷，流動性不可能再回到8月初的異常寬鬆狀態。後續貨幣政策可能的演繹路徑為，9月份跟隨美聯儲加息，隨後進行一次降準，在此之前，央行通過OMO+MLF相機抉擇進行量上的對沖，起到維 穩流動性的目的。長端利率的波段交易機會仍屬雞肋，手快機會有，手慢機會無，對於交易能力不算特別強的投資者，仍應該堅持越漲越賣的策略。
“窗口指導”下，市場利率守住了“底線”。
若以期限利差變動為基準，近期債市調整經歷了三個階段：
第一階段，從跨過月末至8月7日，資金利率持續下行。在流動性幾近氾濫的情況下，短端利率快速下行，期限利差走闊。這一勢頭在8月7日達到高潮，當日10Y-1Y國債利差較前一交易日擴大9bp，月初至此累計擴大26bp。
第二階段，8月8日尾盤央行“窗口指導”，隔夜資金利率開始上行。至8月14日，Repo O/利率累計上行90bp，而期間逆回購操作停滯加劇了市場對於正回購重啟的猜測。期限利差連續收窄，10Y-1Y國債和國開利差累計變動-16bp，-35bp。
第三階段，8月15日MLF超額續作實現淨投放，但隨後資金利率仍舊整體上行，地方債供給加速、黑色系大漲強化滯漲預期，人民幣暴跌等因素推動了長端的調整。這一階段，期限利差有漲有跌，但整體累計收窄5bp左右。
自8月8日窗口指導以來，隔夜加權利率已從1.45%上漲至2.55%，漲幅達110bp。但體感流動性並不緊張，一方面體現在日內拆借相對容易，R與DR利差也較為平穩；另一方面，僅隔夜資金價格飆升，至8月16日當天，隔夜與7D資金利率幾乎持平在2.54%左右。但從市場反應來看，對於短端的“信仰”已經被打破，“窗口指導”踩剎車，市場利率守住了“底線”。
事實上，從14年11月推出“利率走廊”以來，由於其理論下限較寬而政策利率偏高，市場利率與政策利率時有發生倒掛。但隨著7D逆回購操作利率下調，其成為15年以來的市場利率實際下限，市場利率低於政策利率僅出現過一次：15年4月前後資金面“異常”持續56個交易日(4.3-6.23)，但前提是連續降準(19.5%降至18.5%)及降息(2.5%降至2.0%)的刺激，而同時期，金融機構超儲率維持在2.3-2.5%之間。
上週五開始，隨著逆回購重啟，市場資金利率有所下行。但央行在週二稱，下一階段要把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕，但絕不搞“大水漫灌”。總體而言，8月初狹義流動性爆松的局面大概率不會重演，資金價格的“市場底”和“政策底”均已經出現。隨著地方債供給放量，以及寬信用效果顯現，將進一步推動資金面維持相對“緊平衡”的狀態。
地方債發行提速，更多寬信用“實錘”在路上。
隨著政策逐步發力，寬信用有邊際改善：
①央行貨政報告提到，普惠領域小微企業貸款6月末餘額為7.35萬億元，同比增15.6%，增速比上年末高5.8%。
②18Q2一般貸款加權利率維持上行，但票據融資加權利率拐頭下行。從社融結構來看，18年以來信貸同比多增部分主要來自於票據。考慮到票據融資具有相對彈性，這一融資手段的量增價跌或是寬信用的先行信號。
③一度被認為是城投信仰終結者的兵團六師，於8月15日完成了“17兵團六師SCP001”的兌付。
④前期融資失利的東方園林8月17日完成發行12億超短融，申購階段出現7.1億元的超額認購。而3個月前，其發行10億公司債僅獲得0.5億認購，最終公告發行失敗。
但是，融資企穩的趨勢尚未形成：
① 商業銀行對小微支持力度不足，全國性大行、股份行幾無新增，18Q2對小微企業貸款餘額分別環比增-1.95%和0.80%；而城商行與農商行增速放緩，18Q2分別增2.97%和3.81%，增速較18Q1分別降低0.1%和1.4%。
② 2017年1月開始，將“存款類金融機構資產支持證券”及“貸款核銷”同時納入社融口徑，產生月均正貢獻近830億元；但新口徑下社融增量仍差強人意。
“善意”通道雖是“虛晃一槍”，但寬信用的政策不止於此。
8月17日，銀保監會信託部向各地銀監局下發《關於加強規範資產管理業務過渡期內信託監管工作的通知》，證實了前期關於開展“善意通道業務”的說法並不屬實。但“善意”的政策不止於此：
①8月14日，財政部發文《關於做好地方政府專項債券發行工作的意見》，要求加快專項債券發行進度，各地至9月底累計完成新增專項債券發行比例原則上不得低於80%，剩餘當主要放在10月份發行。
據財政部預算司，2018年1-7月全國累計發行地方政府債券21679億元，其中專項債券5632億元。據此估算，8-9月共計需要發行至少5168億元專項債，10月份為2700億元。若按勻速發行進行測算，則當前至8月末、9月、10月專項債發行分別為1088億，4080億，2700億。
②銀保監會在8月18日下發《關於進一步做好信貸工作提升服務實體經濟質效的通知》(下稱“76號文”)，明確指出對於龍頭民營企業，要進一步加大融資支持，充分發揮其行業帶動作用，穩定上下游企業生產經營。
③8月19日，監管部門要求一些大中型銀行對小微企業和個體工商戶的貸款利率降至最低。已有大行的小微企業貸款利率降至4.77%左右。與此同時，鼓勵銀行開展針對小微企業的無還本續貸業務。
④8月21日，國務院促進中小企業發展工作領導小組第一次會議召開，強調對國有和民營經濟一視同仁，對大中小企業平等對待。
⑤8月22日，國務院部署進一步推進緩解小微企業融資難的措施，要求適當提高貸存比指標容忍度，支持小微企業貸款；要求支持發行小微企業貸款資產支持證券。
近一個季度內，貨幣政策需要在平穩資金面、寬信用、穩匯率、平抑金融市場大的波動、前瞻指引等多個目標間權衡，對不同目標賦予的權重則需要進行擇時。
對未來兩個月貨幣政策的推演：
9月份跟隨聯儲加息。在前期報告中(詳見《股債雙殺不可持續， 債牛信仰被敲“警鐘”》)，我們對這一輪人民幣貶值的三個階段進行了系統的梳理。其中，第二階段中，除了強美元的外部壓力以外，中美兩國經濟與政策差拉大也是導致人民幣進一步貶值的重要原因：3月份象徵性加息，隨後的“417”降准以來，超額對沖到期MLF，6月中旬並未跟隨加息，月末再度定向降準且幅度接近普降，中美政策差逐步拉大。
面臨美元升值壓力，多數新興經濟體已經採取了相對緊縮措施：6月份以來，墨西哥央行6月21日上調隔夜銀行間利率目標25個基點至0.75%；由於石油價格上漲和本幣貶值導致通脹壓力加大，印度央行6月6日上調政策回購利率25個基點至6.25%。為應對匯率貶值，與資本外流，土耳其央行6月1日、6月7日分別上調政策利率850個、125個基點至17.75%；而8月份以來，更是直接限制7天期資金拆借，只能拆借隔夜拆借(目前這一利率接近20%)，這也意味著土耳其央行從某種程度上已經變相加息150基點。8月15日，印尼央行將指標利率上調25個基點至5.50%，將存款工具利率上調25個基點至4.75%，將貸款工具利率上調25個基點至6.25%。
18年以來，股市的四段下跌中，在第三和第四階段，匯率貶值均產生了較大的負面衝擊。而無論是穩定匯率，還是更為重要的平抑境內金融市場的大幅波動，在資本管制對交易行為進行管理之外，都需要貨幣政策進行配合。9月份美聯儲加息已經是板上釘釘，我們認為這一次央行大概率將跟隨加息。
加息後大概率再進行一次降準。18年貨幣政策從“穩健中性”切換至“穩健”基調，但“花式”降準動作不斷，且幅度與頻次均不輸於歷史上的寬鬆週期：1998.2-1999.11降準幅度為7%，歷時22個月；2007.9-2008.12降準幅度2%，歷時16個月；2011.11-2012.5，降準幅度1.5%，歷時7個月；2015.1-2016.3，降準幅度3%，歷時15個月；2018.3-2018.7，降準幅度1.5%，歷時5個月。多次降準後，金融機構超儲率明顯回升：7月末為1.7%，與6月末持平，較一季度末提升0.4個百分點。
前一階段貨幣政策超前於財政政策，而一旦財政政策步調跟上，貨幣政策也會相應配合以降低實際融資成本，避免政策顧此失彼，反而加劇了地方債務負擔。根據地方新增專向債的發行節奏，大概率會進行一次降準來對沖，時點可能在9月份跟隨加息之後，實現同時應對跨季末的流動性衝擊的作用。
在此之前，通過OMO+MLF組合穩定流動性。回顧近期央行的操作，其充分體現了“相機抉擇”的特徵：7月末至8月初的流動性極端寬鬆中，通過逆回購到期回籠資金，期間面臨貨幣工具箱不足的困境時，進行了“窗口指導”；在跨過月中後，資金價格特別是隔夜利率大幅上行，再度重啟逆回購操作以平穩流動性。為了不釋放“自相矛盾”的信號，預計在9月下旬美聯儲加息之前，國內貨幣政策仍將通過OMO+MLF進行量上的對沖。
從對貨幣政策的推演來看，短期內資金利率拐點已現，並且隨著地方債供給放量可能面臨流動性進一步收斂的壓力，在9月下旬之前，市場可能面臨加息與“變相”加準的雙重壓力，這段期間，主要看央行如何通過高頻的OMO+MLF操作來釋放信號。10月份可能見到年內第四次定向降準，但由於前期流動性仍舊淤積，對於此次結構性寬鬆的力度可能需要看得保守一些，大概率不會出現6月份的接近普降的幅度。
近日10Y國開205在上探至4.30%的壓力位後有所修復，且昨日隨著資金面邊際好轉，利率進一步下行。但考慮到後續的潛在衝擊，長端利率的波段交易機會仍屬雞肋，手快機會有，手慢機會無，對於交易能力不算特別強的投資者，仍應該堅持越漲越賣的策略。另一方面，昨日股市成交創出16年初熔斷以來地量，情緒臨近冰點後反轉概率加大，維持下一階段股強債弱的判斷。
大盤十字星透露重磅啟示 短線須緊盯一指標
在昨日兩市雙雙放量大漲後，週二A股攻勢明顯放緩，早盤各大指數均在20日線上方維持窄幅震盪並收以十字星，最終指數層面維持漲跌互現的結構性分化，個股則近乎漲跌平分秋色。
放量突破之後指數順勢休整，技術上來說上漲趨勢並未得到破壞。不過提醒投資者，自大盤探出2653點的階段新低以來，這一波反彈指數區間漲幅已超百點，短線超跌情緒宣洩已相對充分。另外，昨日放量拉昇更多是藉著消息面週末央行重啟“逆週期”因子等政策利好刺激才得以實現，但由於利好級別有限，所以A股不存在連續大漲的基礎，震盪攀升更為合理。
所以說，對於剛創下地量紀錄沒多久的A股而言，超跌反彈不會一蹴而就，市場人氣聚集也需要一個相對漫長的恢復過程，投資者需要足夠耐心。唯一可以明確的是，短線大漲過後，A股機會大於風險，尤其是局部板塊會有明顯修復行情，這才是投資者應該把握的重點。
盤面上，市場寄予厚望的5G概念衝高回落，板塊中僅有低位超跌的劍橋科技、吳通控股等走出二連板，整個創業板士氣也受到一定打擊，包括半導體等科技股均受到連累；昨日報復性反撲的白酒等消費品種則大面積獲利回吐，炒作持續性較差。另外，代表市場風險偏好的連板股方面，熙菱信息四連板漲停被砸開，滬電股份、天順股份也都紛紛止步三連板，資金追漲接力意願並不強。總體來看，反彈較為充分股價已相對高位標的不受市場青睞，反倒是如st板塊等低位超跌股則有資金反覆做文章，A股整體賺錢效應表現平平。
關於後市，短期指數上方缺口位置壓力驟顯，接下來如果沒有量能配合每往上多走一步，則投資者要多一分警惕衝高回落的風險，量價配合度這是短線需要緊盯的指標。即便這一波反彈高度最終可以衝擊2900點，但中間的曲折反覆也是在所難免，所以這一方面考驗持股定力，另一方面投資者也要學會審時度勢及時做好波段。
市場變化的又一重要風向標：ETF規模出現逆市暴漲
年初至今，伴隨A股反覆震盪，創業板、中證500、滬深300等市場主流指數一路走低，但與之相反的是，追蹤相關標的指數的ETF規模卻出現了逆市暴漲。
其中，最受矚目的華安創業板50ETF份額較年初大幅增長了45倍。另外，還有多隻追蹤創業板和中證500指數的ETF規模增幅也超過了100%。
那麼，究竟是哪些資金在市場不振的情況下，仍然堅持“越跌越買”呢？最新披露的基金半年報揭曉了答案。
ETF“買手”名單曝光
首先看一下今年以來部分ETF規模的增長情況。
從中可以看出，無論是追蹤創業板還是中證500指數的ETF都受到了資金的熱烈追捧。
作為大額資金風向標，ETF的規模變動情況往往代表著機構投資者對後市的看法。而基金半年報的披露，也令這些ETF的幕後“金主”浮出了水面。
以華安創業板50ETF為例，最新披露的基金半年報顯示，截至上半年末，基金前十大持有人中出現了中國人壽、華夏人壽、平安養老保險等多家保險公司，而在去年年底，華安創業板50ETF的前十大持有人中除了三家券商，其餘均為個人投資者。
2018上半年華安創業板50ETF前十大持有人
無獨有偶，在廣發創業板ETF最新前十大持有人中，中國人壽保險股份有限公司持有份額為2000萬份，佔基金上市總份額比例為2.63%，緊隨其後的是歌斐諾亞家族專享組合5號聯接基金和華澳臻智103號證券投資集合資金信託，這三家機構均為上半年新進。
2018上半年廣發創業板ETF前十大持有人
廣發中證500ETF的前十大持有人同樣被多家機構投資者佔據。
基金半年報顯示，中國人民人壽保險、中國人民財產保險、中國人民健康保險等三家保險公司持有基金份額分別佔比7.27%、4.51%、0.81%。另外，財通證券、國信證券、方正證券、興全基金旗下的客戶資管計劃以及中融量化精選混合也出現在前十大持有人名單上。
2018上半年廣發中證500ETF前十大持有人
機構緣何“越跌越買”
儘管部分ETF規模持續上漲，但其標的指數今年以來卻一路走低，數據顯示，創業板和中證500年內跌幅分別達到-17.26%、-22.37%。
在缺乏明顯“賺錢效應”的情況下，這些機構資金為何仍然堅持逆市佈局？
多位業內人士分析稱，中證500指數估值正處於歷史底部區域，加之成分股業績大幅上漲，短期指數被嚴重低估，具有很高的安全邊際。
財通基金量化投資二部負責人蘇俊傑表示，從估值角度來看，市場經過前期快速下跌以後，恐慌情緒得到一定程度釋放。目前中證500指數TTM的估值是在21倍左右，接近2008年金融危機以後的最低點。從盈利增速角度來看，中證500指數2016、2017年都有40%以上的增速，2018年結合一季報和半年報的情況來看，盈利增速也超過了20%。
“我們覺得在當前這樣一個時點，中證500指數向下空間不大，向上又具備較好的彈性，這個點位配置中證500指數可能比較合適。” 蘇俊傑稱。
對於機構看好創業板的原因，廣發基金認為主要有四點：
首先，創業板指是市場主流指數中對“新經濟”類型覆蓋最為全面的指數；
其次，創業板指數樣本股上半年平均淨利潤高達3億元，超過創業板整體4倍以上；
第三，創業板指成分股的市值普遍出現大幅增長；
最後，隨著創業板指點位走低和業績的提升，自2015年牛市以來，創業板指居高不下的指數市盈率逐漸向較理性的水平迴歸。
匯豐晉信科技先鋒新動力基金經理陳平表示，在主板業績增速下行的對比下，創業板增速在一季度顯著反彈，二季度略微下滑，但整體反彈趨勢有望延續，同時併購後續影響逐漸消除，內生增長顯現，對股價構成了支撐。除了增速差擴大，創業板和主板估值倍數達到約3.1倍左右，也處於比較低的位置，成長股依舊相對佔優。
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