7月通胀小幅超预期，进出口好于预期；风险偏好上升，股市上涨债市调整；国企降杠杆，房地产政策风向频吹。大类资产排序：债券>大宗>股票>货币。

摘要

宏观要闻回顾

• 经济数据：7月CPI同比涨2.1%，PPI同比上涨4.6%；出口（以美元计）同比增长12.2%，进口增长27.3%，贸易顺差280.5亿美元；外汇储备31,179.5亿美元。
• 要闻：发改委和央行等五部委下发《“2018年降低企业杠杆率工作要点”的通知》；住建部召开部分城市房地产工作座谈会；央行发布第二季度货币政策执行报告。

资产表现回顾

• 股市大宗上涨，债市快速调整。本周沪深300指数上涨2.71%，沪深300股指期货上涨2.62%；焦煤期货本周上涨5.83%，铁矿石主力合约本周上涨6.44%；股份制银行理财预期收益率下跌-1BP至4.68%，余额宝7天年化收益率下跌-7BP至3.34%；十年国债收益率上行10BP至3.55%，活跃十年国债期货本周下跌-0.89%。

资产配置建议

• 资产配置排序：债券>大宗>股票>货币。7月CPI和PPI数据小幅超预期，叠加市场预期下半年GDP增速将出现下滑，因此关于滞胀的讨论有所升温。我们认为下半年国内出现“滞胀”的概率较小，主要原因包括：经济增速虽然可能下滑但速度可控，食品项目有通胀上行的风险但全年来看CPI仍将维持在2.5%以下。不过不能排除市场预期的变化可能导致大类资产的波动。考虑到当前货币市场的宽松程度，我们认为货币政策的转向可能将是影响投资者风险偏好上升的最大因素，同时叠加金融监管的边际放松，不排除大类资产在宏观经济数据尚未反映中美贸易摩擦冲击和国内经济下滑趋势之前，率先完成一次反弹。同时经济数据尚好可能导致债市出现波动。

风险提示：美国针对中国加大摩擦力度；国际汇率市场出现大幅波动。

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一周概览

风险偏好快速回升

股市大宗上涨，债市快速调整。本周沪深300指数上涨2.71%，沪深300股指期货上涨2.62%；焦煤期货本周上涨5.83%，铁矿石主力合约本周上涨6.44%；股份制银行理财预期收益率下跌-1BP至4.68%，余额宝7天年化收益率下跌-7BP至3.34%；十年国债收益率上行10BP至3.55%，活跃十年国债期货本周下跌-0.89%。

7月通胀小幅超预期。继两次会议确定政策放松之后，市场对未来的政策预期比较模糊，但由于货币政策放松已经是既成事实，在继续走低的资金利率带动下，市场风险偏好明显上升，本周A股明显反弹。本周央行没有在公开市场投放资金，也没有资金回笼， R007利率周五收于2.27%，同时GC007利率也继续明显下行至2.26%。本周十年国债收益率上行10BP，周五收于3.55%。7月通胀小幅超市场预期，其中CPI同比增长2.1%，PPI同比增长4.6%，尤为值得关注的是，CPI中的猪肉和鲜菜环比涨幅明显超出市场预期，是带动CPI上行的主要动力。我们认为不排除市场已出现滞涨担忧，但从通胀的走势看，下半年通胀依然不太会给货币政策造成压力。

大类资产里有大风浪。股市方面，本周A股指数全面上涨，涨幅较大的包括深证成指（3.46%）、中小板指（2.38%）、万得全A（2.28%）；港股方面恒生指数上涨2.49%，恒生国企指数上涨2.33%，AH溢价指数上涨0.76收于116.64；美股方面，标普500指数本周下跌-0.25%，纳斯达克上涨0.35%。债市方面，本周国内债市普跌，中债总财富指数本周下跌-0.28%，国债指数下跌-0.46%，信用债指数下跌-0.03%，金融债指数下跌-0.2%；十年美债利率下行-8BP，周五收于2.87%。万得货币基金指数本周上涨0.06%，余额宝7天年化收益率下降-7BP，周五收于3.34%。期货市场方面，COMEX黄金下跌-0.22%，收于1219.2美元/盎司；NYMEX原油期货下跌-3.47%，收于66.3美元/桶；CBOT大豆下跌-4.49%；LME铝上涨2.52%，LME铜下跌-0.35%；SHFE螺纹钢上涨0.31%。美元指数上涨1.17%收于96.33。VIX指数上行至13.16。投资者风险偏好发生转变，固收类产品下跌，股票上涨，人民币汇率以波动为主，关注土耳其汇率急跌对全球汇市造成的负面影响是否会扩散。

要闻回顾和数据解读（新闻来源：万得资讯）

• 7月CPI同比涨2.1%，创4个月新高，前值1.9%；7月PPI同比上涨4.6%，同比涨幅终止三连升势头，前值4.7%。
• 【评：7月通胀小幅超预期，食品涨价压力仍在】
• 7月出口（以美元计）同比增长12.2%，前值11.3%；进口增长27.3%，前值14.1%；贸易顺差280.5亿美元，前值416.1亿美元。
• 【评：7月进出口好于预期】
• 7月外汇储备31179.5亿美元，连续两个月增长，预期31070亿美元，前值31121.3亿美元。
• 【评：7月外储小幅增加】
• 国务院关税税则委员会发布公告称，对原产于美国约160亿美元进口商品加征关税，自8月23日12时01分起实施加征关税。
• 【评：中国针对美国的160亿美元商品关税予以反制】
• 发改委和央行等五部委下发《“2018年降低企业杠杆率工作要点”的通知》，提出根据风险大小程度分别列出重点关注和重点监管的国企名单，并明确其降低资产负债率的目标和时限。要求建立健全企业债务风险防控机制，加强金融机构对企业负债的约束，限制高负债企业过度债务融资。鼓励依法合规以优先股方式开展市场化债转股，探索以试点方式开展非上市非公众股份公司债转优先股。
• 【评：下半年国企降杠杆仍将继续】
• 国务院办公厅下发关于加强核电标准化工作的指导意见，完善核电项目核准、监督的相关制度，加强对核电贸易国行业政策、监管体系和标准体系的研究，推动建立双边、多边合作机制，强化标准与政策、规则的有效衔接。
• 【评：国务院办公厅下发关于加强核电标准化工作的指导意见】
• 住建部召开部分城市房地产工作座谈会要求：抓紧调整住房和用地供应结构，大力发展住房租赁市场，完善和落实差别化住房信贷、税收政策；对楼市调控不力的城市将坚决问责。
• 【评：住建部召开部分城市房地产工作座谈会】
• 国家融资担保基金有限公司已于7月底注册成立，首期注册资本为661亿元。该基金由财政部发起成立。
• 【评：国家融资担保基金成立】
• 目前房地产税法草案已经初步形成，目前正在细化和完善中，按照年内立法计划，房地产税法为预备审议项目，并未列入年内立法工作中。根据计划要求，此类项目由有关方面抓紧调研和起草工作，视情况在2018年或者以后年度安排审议。
• 【评：房地产税相关消息加速吹风】
• 据一财，消息人士透露，某省会城市财政局要求统计当地隐性债务，要求将PPP项目形成的政府中长期支出事项被列入隐性债务。该人士表示，这意味着在遏制隐性债务增长背景下，当地PPP监管将加强，政府付费类的PPP项目将减少。
• 【评：此次统计地方政府债务总额或将明显增长】
• 证券时报：当“无还本续贷”引起的争议还在持续发酵时，已有其他地方金融监管机构准备跟进效仿。江苏省连云港银监局8月7日召开会议，其中一个主题就是号召辖区内银行尽快落实无还本续贷政策。
• 【评：关注金融机构疏通稳信用政策传导】
• 券商中国：工行公司部近期对各分行下发文件，明确要求推动全行抓住当前政府鼓励投资、特别是基建领域投资的有利窗口期，加大基础设施、棚户区等领域项目储备。
• 【评：金融企业或将加大对基建投资的资金支持】
• 央行发布第二季度货币政策执行报告。下一阶段，货币政策要松紧适度，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化预调微调；疏通货币信贷政策传导机制；坚定做好结构性去杠杆工作，把握好力度和节奏。
• 【评：二季度货币政策执行报告强调货币政策松紧适度】

大类资产表现

A股：风险偏好上行利好股市

TMT与基建齐飞。本周市场指数普涨，涨幅较大的指数包括上证50（3.72%）、中证100（3.27%）、沪深300（2.71%），涨幅较小的指数包括上证红利（1.16%）、上证380（1.64%）、中证1000（1.64%）。行业方面本周涨多跌少，领涨的行业包括计算机（5.37%）、建筑（4.79%）、通信（4.21%），领跌的指数包括纺织服装（-1.01%）、餐饮旅游（-0.5%）、电力及公用事业（-0.3%）。本周主题指数领涨的是去IOE（8.63%）、云计算（6.53%）、可燃冰（6.36%），领跌的指数包括次新股（-2.82%）、新能源汽车（-0.57%）、生物疫苗（-0.45%）。市场风险偏好上升，但次新股指数领跌，我们认为此次反弹应更加关注基本面品种。

• 云计算｜第八届中国管理·全球论坛日前在深圳召开。专家学者表示，中外企业拥抱云服务渐成趋势，这将为提高管理效率、创新商业模式奠定基础，从而推动整体经济发展。
• 乡村振兴 | 随着新农村建设和精准扶贫的成效显现，越来越多的城镇居民愿意选择乡村作为周末和节假日旅游目的地；更多的外国游客亦开始关注乡村游。中国旅游研究院最新报告显示，2017年，乡村旅游市场吸引了25亿人次游客，实现旅游收入人民币1.4万亿元。
• 土地流转 | 8日，农业农村部印发《关于开展农村集体产权制度改革督查的通知》。《通知》明确督查目的：及时掌握各地农村集体产权制度改革及农村集体资产清产核资的工作进展，指导和督促各地把中央有关农村集体产权制度改革的决策部署落实到位，推动改革稳步进行。
• 电子半导体｜根据美国半导体行业协会本月公布的数据，整个二季度，全球半导体销售额达到1179亿美元，环比增长6%，同比涨幅超过两成。
• 石化油服 | 中国石油新闻中心6日报道，日前中国石油集团党组召开扩大会议，专题研究部署提升国内油气勘探开发力度，努力保障国家能源安全等工作。
• 炭黑 | 据报道，知名炭黑制造商卡博特将自9月1日起，上调全球范围内特种炭黑产品的价格，涨幅达10%。这已经是卡博特今年内的第二次提价。4月13日该公司宣布6月1日之后的部分炭黑产品每吨涨价100美元，其他炭黑产品价格上涨 4%。
• 江苏混改｜华泰证券8月6日发布公告，称公司收到江苏省发改委、国资委通知，公司被纳入全省第一批混合所有制改革试点企业名单。同时，公司收到《关于的批复》。
• 芯片国产化｜新华社济南8月5日电 运算速度达每秒百亿亿次的E级计算机，被称作“超级计算机界的下一顶皇冠”。国产超算研制向着这一皇冠又迈进了一步：神威E级超算原型机在国家超级计算济南中心完成部署，并正式启用。
• 智能汽车 | 8月3日从工信部获悉，为贯彻落实工信部、公安部、交通运输部联合发布的《智能网联汽车道路测试管理规范(试行)》，全国汽标委智能网联汽车分标委，组织中国汽研等相关行业机构和骨干企业共同编制了《智能网联汽车自动驾驶功能测试规程（试行）》，为智能网联汽车自动驾驶功能检测提供了相应的测试场景、测试规程和通过条件。

债券：突如其来的调整

货币宽松还在，但债市出现调整。十年期国债收益率周五收于3.55%，本周上行10BP，十年国开债收益率周五收于4.12%，较上周五上行6BP。债市突然调整，而且还是此前最先表现强劲的国债品种领跌。本周期限利差上行1BP至0.83，信用利差下行-2BP至0.88。

本周央行没有公开市场操作。本周央行在公开市场没有操作，但由于此前投放基础货币较多， R007利率本周继续下行至2.27%，同时交易所资金GC007利率也下行至2.26%。下周公开市场有3365亿一年期MLF到期。本周货币拆借市场资金利率继续极为宽松，但由于7月截至目前的各项经济数据表现较好，因此债市开启了一波调整。我们认为即便央行的货币政策已经压低了资金拆借利率的波动中枢，但考虑到当前资金拆借成本已经很低，未来继续下行的空间不大，债市或在当前水平上加大波动。从央行二季度货币政策执行报告表述来看，预计仍将在支持信贷和疏通货币政策利率传导机制上面加大力度，预计货币政策易松难紧。

• 长租公寓运营商蛋壳公寓对外宣布，设立全国首单分散式长租公寓租金收益权公募ABS——“天风-蛋壳公寓信托受益权资产支持专项计划”，发行规模为2.035亿元，产品期限为3年，将于近期在上交所正式挂牌。
• 中金所：2年期国债期货合约将于8月17日上市交易，首批上市合约为2018年12月、2019年3月及2019年6月合约，上市首日各合约的涨跌停板幅度为挂盘基准价的±1%；交易保证金为合约价值的0.5%，手续费标准暂定为每手3元，平今仓交易免收手续费。

大宗商品：这会是大宗商品牛市的开端吗

大宗全面开花。本周商品期货指数上涨1.38%。从各类商品期货指数来看，本周上涨的指数为油脂油料（3.27%）、化工（2.48%）、谷物（2.46%）、能源（1.86%）、非金属建材（1.47%）、有色金属（0.99%）、煤焦钢矿（0.94%），下跌的指数仅有贵金属（-0.27%）。各期货品种中，本周涨多跌少，涨幅较大的大宗商品有连豆（5.63%）、菜粕（4.5%）、铁矿（4.38%），跌幅靠前的则有原油（-1.4%）、热卷（-1.31%）、沪金（-0.29%）。7月进出口和通胀数据均表现较好，市场预期信贷投放将超预期。

大宗商品一周要闻（新闻来源：万得资讯）

• 美国7月销售到中国的LNG从5月的近40万吨降至7月的仅13万吨，同时来自澳洲、马来西亚、印尼、俄罗斯和巴布亚新几内亚的供应增加。
• 多家纸厂提高废纸收购价格，价格提升幅度在30元/吨至150元/吨。有纸业人士表示，纸企近期提高废纸收购价格，主要是旺季备货情绪升温，价格也将很快传导至下游废纸系纸品上。
• 中国工程机械工业协会数据显示，7月份全国共计销售各类挖掘机械产品11123台，同比上升45.3%，单月销量同比创历史新高。
• 近期生猪价格快速上涨，多地价格已涨破14元/公斤，全国均价也已超过13.5元/公斤。海通农业认为，沈阳非洲猪瘟疫情爆发，短期或将导致生猪调运难度加大，南方水网等生猪禁养地区供应短缺现象或将更加显著，南北区域差价有望进一步拉大。
• 知名炭黑制造商卡博特将自9月1日起，上调全球范围内特种炭黑产品的价格，涨幅10%。
• 建德海螺发布的调价通知显示，自8月5日上午8点，建德海螺PC32.5袋装、PO42.5袋装水泥价格上调30元/吨，PC32.5R散装、PO42.5散装、PO42.5低碱散装水泥价格上调20元/吨。另据市场人士指出，南方水泥、苏南水泥将会跟进调涨。
• 动力煤港口现货价格一个多月来首次止跌企稳。
• 国内焦炭市场调涨逐渐落实，目前除西南市场外，各地焦企均有提涨，且部分钢厂已经接受。河北、山东、山西地区部分焦企焦炭价格上涨，幅度为50-100元/吨，山西地区少数焦企实行第二轮涨价，累计涨幅150元/吨。
• 世界黄金协会公布的2018年二季度《黄金需求趋势》报告显示，今年二季度全球黄金市场需求依然呈疲软态势，总量滑落至964吨，同比下降4%，为2009年以来的最低水平。作为全球最大黄金市场，中国二季度黄金消费需求增长7%，截至2018年第二季度，中国黄金需求量达到332.9吨，创下三年以来新高。

货币类：货基收益率继续下行

货币基金收益率再下行。

本周余额宝7天年化收益率下降-7BP收在3.34%；人民币3个月理财产品预期年化收益率下行-1BP至4.68%。本周万得货币基金指数上涨0.06%。本周公开市场没有操作，但由于此前央行投放了较多基础货币，因此货币市场资金拆借利率依然持续下行。虽然在国债的带动下，债市本周收益率有所上行，但各产品利率仍在较低水平，货基收益率依然在下降通道。我们维持此前观点，初步判断货基收益率奔3%。

外汇：暗中调整

人民币兑美元中间价本周上行73BP，至6.8395。本周人民币对美元中间价贬值，但对大多数主要货币的汇率有升有贬，本周人民币对日元（-0.58%）、韩元（-0.38%）、澳元（-0.19%）、瑞郎（-0.17%）、美元（-0.11%）、林吉特（-0.11%）贬值，对卢布（5.28%）、兰特（1.8%）、英镑（1.43%）、欧元（0.48%）、加元（0.17%）升值。我们密切关注土耳其货币快速贬值可能对国际外汇市场造成的外溢性影响。

外汇市场一周要闻（新闻来源：万得资讯）

• 外管局：按美元计值，2018年二季度，境外投资者对我国境内金融机构直接投资流入34.70亿美元，流出25.89亿美元，净流入8.81亿美元；我国境内金融机构对境外直接投资流出35.39亿美元，流入14.12亿美元，净流出21.27亿美元。
• 据新浪，知情人士称，中国央行于周一上午召集14家人民币中间价报价银行会谈，央行有关主管官员在会议上表示，央行有信心、有丰富的政策工具来维护市场稳定，与会银行应该和央行一起出力来防范羊群效应和顺周期行为，对顺周期行为不要推波助澜。

港股：资金北上！

资金北上显著，南下回流。本周恒指上涨2.49%，恒生国企指数上涨2.33%，恒生AH溢价指数上行0.76收于116.64。行业方面普涨，领涨的行业包括资讯科技业（5.43%）、地产建筑业（4.26%）、综合业（4.07%），涨幅靠后的行业包括公用事业（0.54%）、原材料业（0.78%）、消费者服务业（1.31%）。本周南下资金净流出-33.25亿元，同时北上资金净流入129.75亿元，前期A股的调整叠加近期政策转向，对海外资金形成明显的吸引力。

• 美国政府高级官员宣布，美国将于8月7日起重启对伊朗金融、金属、矿产、汽车等一系列非能源领域制裁。美国总统特朗普随后也表示，针对伊朗能源、石油的制裁将于11月5日重启。
• 美国与日本将在华盛顿就贸易问题展开谈判。外界预期日本将寻求美国避免对日本的出口汽车加征高额关税，并将回绝美国自由双边贸易协定的提议。
• 欧洲央行经济公报：全球经济下行风险加剧，保护主义威胁突出；尽管外部风险增加，但指标显示欧元区经济增长依然广泛强劲，增速相对于去年有所放缓。
• WTO季度展望指标显示，全球商品贸易增速很可能在今年第三季度进一步放缓；贸易动能的丧失反映了出口订单和汽车产销的疲软，这可能是贸易紧张局势加剧的后果。
• 沙特外交大臣Jubeir称，沙特国王考虑对加拿大采取更多措施。此前英国金融时报称，沙特将抛售加拿大资产。沙特央行和养老基金已经指示海外资产管理经理抛售加拿大股票、债券和库存现金，指示在周二已经开始。
• 德国政府预计将加大对来自欧盟以外国家的企业对德投资的监管力度，以防止德国企业科技技术和专利外流，更充分地保护德国关键性基础设施。
• 土耳其财政部：土耳其银行和企业没有面临流动性风险，预计2019年经济增速3%-4%；周五将公布新经济模式。
• 土耳其里拉兑美元再创历史新低，特朗普授权将对土耳其征收的钢铝关税翻倍，铝关税调整为20%，钢铁关税调整为50%。土耳其总统埃尔多安：呼吁土耳其人民将美元换成里拉，土耳其宏观经济数据和银行体系不存在问题，土耳其对任何国家都没有敌意，试图通过谈判解决问题，那些对当前利率和汇率水平感到兴奋的人不会获胜。
• 澳洲联储季度货币政策声明：GDP、通胀及失业率预期和此前基本一致；近期没有太多调整利率的理由；预计2020年年底前失业率为5%，核心通胀为2.25%；悉尼和墨尔本房价回调，但程度温和；尽管贸易局势紧张，全球经济前景依然积极。
• 美国7月CPI环比升0.2%，预期0.2%，前值0.1%；同比升2.9%，预期2.9%，前值2.9%。美国7月核心CPI环比升0.2%，预期0.2%，前值0.2%；同比升2.4%，预期2.3%，前值2.3%。

下周大类资产配置建议

7月通胀尚可，进出口好于预期。7月CPI同比涨2.1%，创4个月新高，PPI同比上涨4.6%，同比涨幅终止三连升势头；出口（以美元计）同比增长12.2%，进口增长27.3%，贸易顺差280.5亿美元；外汇储备31,179.5亿美元，连续两个月增长。7月的进出口好于预期，显示中美贸易摩擦对贸易的影响反应在数据端仍需时间，但贸易摩擦的负面影响阴影并未散去，本周中美又就160亿美元商品关税事项进行了落实，未来中美贸易摩擦仍是长期挑战。通胀的数据略超预期，从CPI来看，7月猪肉和鲜菜的环比增长都明显超出市场预期，带动CPI上涨，另外，旅游等服务类消费价格表现也较强劲。PPI方面，生产资料的强劲走势超出市场预期，同时衣着类和耐用消费品类的PPI指数表现也明显超出市场预期。

政策划出下半年工作重点。继前两周政策出现明显转向之后，市场对下半年宏观政策的预期就较为迷茫。就本周出台的各项政策来看，我们认为下半年的工作重点已经逐步显现：一是继续应对中美贸易摩擦，二是继续落实国企降杠杆，三是针对房价过快上涨的问题下半年出台针对性解决办法，四是针对紧信用造成的负面后果下半年将着力降低信用融资紧张的状况，五是继续大力打击金融违法违规现象。我们认为政策的大目标没有发生变化，所谓的政策转向，更多是在应对超预期外部冲击的情况下，调整了政策的力度和节奏。

小心波动。7月CPI和PPI数据小幅超预期，叠加市场预期下半年GDP增速将出现下滑，因此关于滞胀的讨论有所升温。我们认为下半年国内出现“滞胀”的概率较小，主要原因包括：经济增速虽然可能下滑但速度可控，食品项目有通胀上行的风险但全年来看CPI仍将维持在2.5%以下。不过不能排除市场预期的变化可能导致大类资产的波动。考虑到当前货币市场的宽松程度，我们认为货币政策的转向可能将是影响投资者风险偏好上升的最大因素，同时叠加金融监管的边际放松，不排除大类资产在宏观经济数据尚未反映中美贸易摩擦冲击和国内经济下滑趋势之前，率先完成一次反弹。同时经济数据尚好可能导致债市出现波动。我们维持大类资产配置顺序：债券>大宗>股票>货币。

风险提示：美国针对中国加大摩擦力度；国际汇率市场出现大幅波动。

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本文为中银国际证券宏观固收研究系列报告，作者张晓娇、朱启兵。中银国际证券宏观固收研究团队致力于以翔实的数据、缜密的逻辑为基础，发现价值，匹配收益与风险，愿我们的研究服务能为您的投资成功尽一份力量。