“央行通過微幅的下調利率，它可以釋放一個明確的信號，不會因為豬價大漲去收緊貨幣政策，所以它可以穩定市場預期，防止利率水平大幅的上升。”
“三次降息其實都是一件事，無論是麻辣粉的，無論是逆回購招標利率，還是之後的LPR利率，其實都是共同是下調了5bp。”
“長期的經濟增長，它是與貨幣無關的，靠貨幣和債務發展經濟，它只會導致短期的泡沫以及長期的蕭條。”
“中國需要的並不是一個總量寬鬆的貨幣政策，核心是應該進一步加大改革開放力度，疏通貨幣政策這樣一個傳導機制。”
這是海通首席經濟學家姜超博士，在11月24日的主題演講中精彩觀點，他認為，央行短期的降息空間其實非常有限，絕非是進入了一個降息週期，且貨幣政策大概率會保持一個穩健的狀態，政策重心在於疏通傳導機制，政策利率大幅下調的空間是比較有限的。
但就在前兩天，中泰證券宏觀首席分析師梁中華認為，中國的降息週期才真正剛剛開始，以降逆回購利率為起點，經濟基本面會不斷回落，包括降準降息的這種政策還是會延續。點此查看詳情。
恆大首席經濟學家任澤平在近期的一場演講中，也呼籲降息。點此查看詳情 。
對於降息週期是否來臨，不同人觀點也各不相同。
以下是整理的演講內容。
在過去的幾個月，關於央行降息的這樣一個討論還是不絕於耳。但是如果大家看一下自己的貸款帳單，感覺更加像是別人家的降息，到底如何理解本輪的利率下調？中國是不是真的進入了所謂的降息週期？
降息效果微乎其微
利率下調令人眼花繚亂，這輪利率下調它是從8月17號開始，因為當時央行是宣佈啟動一個貸款市場報價率的這樣一個形成機制的改革。到目前為止，主要有三類利率出現的下調。
第一類是LPR利率。在8月20號，央行公佈的第1期LPR利率下調的6bp。之後9月20號和11月的20號，LPR利率是分別下調了5個bp，這是LPR。
第二個是MLF利率，在今年11月5號，央行也是公佈1年期MLF操作利率由此前的3.3%降至3.25%，也是2016年2月以後第1次下調，幅度也是5個bp。
第三類利潤是逆回購利率，在11月18號，就是上週，我們央行是公告7天逆回購招標利率下降5bp至2.5%。這也是過去這4年以來首次的一個下調。
但又由此看來，實際的降息的效果應該是微乎其微，主要原因有兩點：
第一個就是基準利率只是下調了5bp，在我們剛才講的有三類利率出現下調，這裡面就是MLF和逆回購招標利率由央行決定，我們可以把它看作是一個基準利率，而LPR利率由商業銀行在麻辣粉利率之上是加點來報價的，其實它是由商業銀行決定，它是一個市場利率指標。
我們觀察一下歷史，在2016年以後，央行是正式創設了一年期的MLF從那以後它家一個公司一個利率變化，它其實是與同期的內部的招標利率它是保持完全一致，每一次的調整幅度也都是完全一致。所以從這次變化來觀察，首先是MLF利率下調5bp，那之後是逆回購利率跟進也是大小5bp。後面這一輪的基準利率下調，其實也就是5bp。
所以說11月以來的三次降息其實都是一件事，無論是麻辣粉的，無論是逆回購招標利率，還是之後的LPR利率，其實都是共同是下調了5bp，甚至我們說實際的貸款利率其實幾乎沒有降。
在今年央行公佈的三季度貨幣政策報告裡面，都披露到最新的貸款利率的一個情況，在9月份銀行的一般貸款加權平均利率是5.96%，這麼一個水平比今年的6月份是上升了0.02%，也就是上升了2bp。
也就是在9月份央行已經是啟動了LPR改革，已經是兩個月，但是銀行的實際利率水平其實並沒有下降。
另外我們看到在10月份LPR利率保持不變，在11月份LPR利率是跟隨跟隨基準利率下調了5bp。
因此我們考慮到這樣一個最新的變化以後，它可能在年的11月，銀行的一般貸款利率可能是會下降，5bp會佔到5.91%，這邊是這樣的。相比於在6月份，當時今天5.93%水平，可能就是下降有2-3bp。
與居民有關，貸款其實主要是房貸，房貸是在今年6月份當時是5.53%，到九月份上升到5.55%。這次最新我們看到10月房貸利率是掛鉤到5年期的LPR，其實就是下調了5bp，像我們說最新的房貸利率可能是在5.5%左右，利率可能也是下調3bp。
如果按照3bp利率下調去測算，如果我們假設法就是我們自己在背上帶了一筆20年期的100萬的這樣一個按照本息支付的這樣一個貸款，當時按照5.53%的利率水平，每個月需要還款的總量是在6900左右，按照最新的5.5%的利率，每個月需要貸款差不多是賣6880元，其實目前解決了接近是20元左右，下降的幅度是非常的有限。
用降息傳遞的貨幣政策
既然利率下調的幅度是有限，為什麼央行要去下調這樣一個利率？
我們說其實這一次央行為降息，它肯定一個信息，主要就是傳遞它不會收緊，這個目標應該是穩定並預期防止利率上行誤傷經濟。
主要很重要的一個背景通脹，一個上行引發的貨幣緊縮時期。在今年8月份以後，當時就由於深度預期的影響增加，出現了加速的上漲，連續三個月增加的環比漲幅都在20%左右。
由於豬價大漲，9月份最終達到3%，就在10月份達到3.8%，而且目前預測未來半年低開可能都在4%左右或者4%以上這樣一個範圍。
而通脹的大幅上升真的是引發的貨幣政策這樣一個緊縮的擔憂，反應在證券市場上，10年期國債收益率在8月份以後出現了非常顯著的回升，8月中旬最低是3%，到9月末上升到3.3%。
我們觀察一下歷史的數據，國債利率它是一個像這樣的行業的引導指標，它和債券走勢它是高度一致的，本身領先於貸款率變化。
另外一方面，我們說經濟的大體依然需要寬鬆的一個貨幣政策環境，我們看到在今年三季度應該說是佔到6%，它是一個接近30年的一個新低水平，已經是低於1998年亞洲金融危機以及2008年全球金融危機當時季度的最低值。
7月份工業增速降到4.7%，它只是略高於今年8月份的4.4%，也是一個敏銳的次低值；從三大需求來看，除了出口在10月份是略有改善，在投資和消費對區內行業增速的之類的都是有所下滑，也意味著短期的經濟還是有下行的壓力。
所以在這樣一個經濟下行的背景下，如果說我們放任通脹上行預期去推高利率水平，可能確實目前通貨是一個結構性的通脹，以豬價上漲為主，這樣一個結構性的通脹導致的貨幣緊縮確實會誤傷經濟。
這個時候央行通過微幅的下調利率，它可以釋放一個明確的信號，不會因為豬價大漲去收緊貨幣政策，所以它可以穩定市場預期，防止利率水平大幅的上升。
另外在央行11月下調了政策利率之後，最新的10年期國債利率是回落到3.2%左右。它這一個利率上行的預期是對營銷的扭轉，它也有助於經濟的一個低位企穩。
利率下調不等於降息週期
我們認為央行短期的降息空間其實非常有限，絕非是進入了一個降息週期，說其實有這麼4點理由：
首先真要是降息的話，就不是5bp。
比如說我們看國際上通常降息的幅度就是25bp。像今年美聯儲是3次降息，一共是佔到了利率是75bp。從國內的例子來觀察，在過去的時間，我們貸款利率每一次下降的幅度也是同樣是25個bp。
之前可能當時我們也是調整思路，不是跟國際上不是特別一致，之前我們可能是最低幅度是下調18bp或者是27bp。
因此我們說即便市場跟歷史上最低的18bp相比，這次5bp這樣一個營銷的規劃，還是遠低於無論是我們的這樣一個歷史的水平，還是國際上的這樣一個平均水平，所以由此可見它確實作用是防止利率上升，而非引導利率大幅下降。
其次我們還是要防範通脹預期的一個發散。
在二、三季度的貨幣政策報告裡面，它明確提出來，未來一段時間需要警惕有通脹預期的發散。
央行也是專門用專欄討論物價的走勢。央行認為並不存在持續的通脹或者是通縮的基礎，其實央行的預測到2020年以後，一方面到明年下半年，可能豬價上漲所引發的結構性通脹，它應該會逐漸的一個消退。
另外一方面，PPI應該是有望見底回升，到這個點CPI和PPI差距應該是有望明顯的縮窄。
在這樣一個背景下，如果說我們後面做出現了大幅的放鬆疊加，目前可能過一段時間到明年就8月份以後，PPI如果見底回升，就有可能會刺激通脹從豬價向其它領域擴散。
因此如果說要防止通脹預期的發散，還是需要是一個穩定的貨幣政策，這意味著因為下面的空間有限的。
它應該是首先第一個是要避免去刺激房地產。
在今年7月份曾明確的提出，“不將房地產作為短期經濟刺激的手段”。央行在單獨貨幣報告裡面也是呼應了這麼一個提法。
按照最新的貸款利率機制，房貸利率掛鉤了5年期的LPR， LPR是由麻辣粉利率以及銀行的加點共同決定。
就是說我們假定未來如果正式進入一個降息週期，也就是持續的下調麻辣粉中標利率，它就會導致房貸利率就會不斷的下調，就都會重新去刺激房地產。
用戶可以看看數據，房貸的增速和房貸利率走勢再做一個實例裡面應該是高度的一個反彈，這就是利率下調確實有可能會刺激地產泡沫死灰復燃，肯定是有這樣一個得失的風險。
最後一點怎麼說？其實我們還是要堅持這個結構性的去槓桿。
2018年4月份在中央財經委委員會的會議上提出了要“結構性的去槓桿”，在今年兩會當時政府工作報告裡面，也是把堅持“結構性的去槓桿”作為一個年度的重要目標。央行在三季度的貨幣中，也就是重申要“有序推進結構性去槓桿”。
在過去的兩年，得益於資管新規的一些政策，我們是成功穩住了宏觀的債務率水平。最近我們統計局也是修正了2018年GDP的數據。
我們重新算了一下，我們2018年年末的宏觀槓桿率，就240%左右，也是連續6個月穩定在240%左右水平。
但是進入2019年以後，可以看到我們的宏觀槓桿率因為出現了小幅上升的趨勢，根據我們的測算，在今年三季末，我們宏觀上考慮是重新升到245%，原因就是我們說目前的社會融資總量的餘額增速是10.7%，價值高於7.9%的GDP的經濟增速。
如果這個時候我們在總量上採用一個大幅降低的政策，去刺激貨幣和融資指數繼續回升，有可能會導致我們的宏觀槓桿率會重新出現大幅的上升。
說其實總結4個方面，無論是從防止通脹預期的發散，還是不刺激房地產，以及結構性去槓桿，從這幾個方面來看，都不支持對中國未來進入一個大的降息週期。
珍惜正常的貨幣政策
我們說未來央行它會加大逆週期調節的力度，比較穩增長，繼續去其它利率，但我們認為至多還有少數幾次5bp左右這樣一個價格的浮動，整體的一個降低空間應該是非常有限，我們有這樣幾個理由。
第一個就是零負利率其實是毫無意義。
我們想一想，如果說靠大幅的降息，就能把經濟搞好。那麼目前經濟最好的國家，應該就是日本，應該就是歐元區，但是測量相反，日本和歐元區，第一點它是長期是在衰退邊緣掙扎，因此我們知道真相非常簡單，它是一個常識，長期的經濟增長，它是與貨幣無關的，靠貨幣和債務發展經濟，只會導致短期的泡沫以及長期的蕭條。
第二個就是我們說利率它是要匹配經濟增長的水平。
但是我們看一下國際的比較，比如說像美國，美國的國債利率目前是2%左右，它是高於日本和歐元區的負利率，它原因非常簡單，因為美國經濟，依然是高於日本和歐洲的這樣一個接近零增長。
通常說一個國家的利率是和經濟增速它是相匹配的，這樣一個關係我們可以這樣對應一下，所以通常GDP的名義增速它會決定國家的一個產業的上限。
企業的利率水平把它減到信用利差之後，就是在國債利率，銀行的基本利率通常是短期的國內利率水平相接近。
比如以美國為例，美國目前GDP的名義增速大約是4%~5%左右，銀行的最優惠貸款利率目前是4.75%，兩者是大致相當的。
另外美國短期的國債利率，比如說一年期國債率目前是1.56%，它的貸款利率的信用利差也是在300bp。
如果看完美國這個例子，我們看一下中國，中國目前的GDP的增速是7.9%，最新的銀行的一般貸款利率的均值是5.96%，也就是目前我們貸款利率水平，雖然是大幅的低於我們GDP的名義增速，從這點來看說明我們的經濟增長相比目前貸款利率水平其實並不能算特別高。
此外，目前我們中國的1年期國債利率目前是2.64%，與我們貸款利率的利差也是在300bp左右，其實和美國也是比較接近。 因為從目前我們央行7天逆回購招標利率保持是在2.5%，差不多其實是與1年期國債利率是大致接近的，這個也不能算特別高。
所以說通過比較，其實目前我們說中國利率水平其實並不是一個特別高的，所以通過融資的核心，它融資不是在於貴，而是在於難。
按照央行公佈的數據，在2013年以前，民企在我們的新增貸款裡面的比重是高達60%，但是到2014年以後，這個比重是下降到只有20%。
另外一個我們看一下中國的債券市場，在2015~2017年民企佔信用債淨融資大約是20%。而在2018年以後，民企信用債的融資出現大幅的一個下降。2018年是民企佔信用債淨融資的規模大概是在零左右。
在2019年已經是11個月過完了，前11個月的民企信用債的融資，它的淨融資應該是出約3000億。
要知道為什麼民企的融資難？可能我們說它的核心是在我們這個體系，它是以國有企業為主，所以它的信貸和債券這樣一個投放，天然是傾向於國有企業。
所以這裡面破局的關鍵，其實第一種是說去降低利率，其實降低率達確實明顯拿不到錢，關鍵是我們要打破金融行業的壟斷。
最近我們看到國務院宣佈是外資在中國開設控股，甚至是獨資的金融機構，包括像銀行、保險、券商和基金，其實就是我們去打破金融行業壟斷，它是有助於加劇金融行業的競爭來改善民企未來融資的這麼一個狀況。
所以我們說在貨幣政策方面，目前中國需要的並不是一個總量寬鬆的貨幣政策，核心是應該進一步加大改革開放力度，疏通貨幣政策這樣一個傳導機制。
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