文/中國銀保監會國有重點金融機構監事會主席於學軍
中國經濟繼往開來需要制定清晰有效的債務化解對策，提出這樣一個意見，首先是基於對當前及明年中國經濟形勢的分析與判斷。筆者認為，當前及未來較長一段時間，中國經濟增長將面臨明顯的下行壓力，這次中國經濟增長遭受的困難，可能比改革開放40年來任何一個階段都嚴重。比如，1998年亞洲金融危機時期和2008年國際金融危機時期，這是離現在最近的兩次經歷。明年及較長一段時間，中國經濟增長會面臨前所未有的下行壓力，我們必須做好思想準備，絕不能盲目樂觀。
固定資產投資和貨幣信貸大幅度增加
從內部經濟結構看，自2008年國際金融危機發生以來，中國進行了三輪大的經濟刺激，辦法比較雷同，基本上都是加大固定資產投資以拉動經濟增長，這使固定資產投資佔GDP的比重迅速提高。具體表現為：在2008年國際金融危機發生之前，中國當年的固定資產投資與GDP之比在50%以下，危機前的2007年達到51.6%。隨著危機後固定資產的大規模投資，所佔比例迅速上升，2010年達到69.3%，2015、2016年最高時達到80%以上。2018年以後，隨著固定資產投資力度的減弱，增速開始低於GDP的增長水平，2018年GDP和投資分別增長6.6%和5.9%，年末佔比下降為70.6%。2019年從已經過去的三個季度來看，固定資產投資增速繼續低於GDP增長，兩者分別增長為5.4%和6.2%，所佔比重進一步下降為66.1%。
在中國現有體制下，固定資產大規模投資的背後，一定是貨幣信貸的鉅額增加。2009年，中國新增貸款從上一年的4.2萬億元陡升至10.6萬億元，當年新增額超過上一年的2.5倍，與當年實現的GDP之比是3.99倍，這意味著當年新增貸款近4元對應的GDP僅為1元。這是個標誌性事件，從此以後就把中國的貨幣信貸基數墊高並迅速膨脹。2008年中國的本外幣貸款餘額和當年實現的GDP分別為32萬億元和31.4萬億元，貸款只比GDP多6000億元，不足1萬億元。以前的各年份也差不多，均略高一點，約為1萬億元。以後開始快速增多，到2018年末，全國本外幣貸款餘額達到142萬億元，GDP則剛過90萬億元，貸款比GDP多出52萬億元，超過GDP近57.8%。至今年9月末，本外幣貸款餘額已達到155.6萬億元，同期比增長12%，遠超GDP增速。
另一項重要數據是廣義貨幣供應量M2，2008年末約為47.5萬億元，2018年末增長到183萬億元，是2008年的3.8倍多。至2019年9月末的最新數據，M2為196萬億元，預計不久中國的M2將突破200萬億元大關。
固定資產投資大幅增加的三個階段
固定資產大規模投資，到底幹了一些什麼呢? 2000年以來，中國的固定資產投資大致可以劃分為三個階段。
2001年到2008年國際金融危機發生之前，包括歐美日韓在內的全球製造業紛紛向中國轉移，這個階段的投資以生產性為主或者生產性投資佔有重要位置，各地民營企業大規模擴張，到處置地建房、增加機器設備等，出現投資熱潮，是中國民營企業發展的黃金時期。這一階段全球經濟持續繁榮，出現了所謂的“高增長、低膨脹”現象，菲利普斯曲線好像也不復存在，國際貿易增長長期超過同期的經濟增長水平。美元表現強勢，人民幣始終面臨明顯的升值壓力，所以在2005年7月人民幣曾一次性大幅升值2%。國內煤電油運全面緊張，政府千方百計抑制投資過熱，但始終效果有限，不盡如人意。那時還經常提到另一個“熱”，就是熱錢，當時我們也不知道從哪兒來了那麼多資金，好生奇怪，有人形容彷彿是從地上冒出來的一樣，出現了所謂的流動性過剩現象。
2008年國際金融危機發生以後，直到2013年，是第二個階段。這個期間最大的特點，是美國實行了三輪量化寬鬆的貨幣政策，在全球釋放了大量的美元流動性，美元大幅貶值。當然，同時歐日等也實行了超寬鬆的貨幣政策，各國都釋放流動性。這時中國的物價開始明顯上漲，一二線城市的房價幾乎翻了一倍以上。但人民幣仍然面臨著較大的升值壓力，外匯儲備保持鉅額增加的狀態，到2014年最高時達到近4萬億美元。這個階段的固定資產投資表現為三個方面：一是大量的基礎設施投資，所謂的“鐵公機”（以鐵路、公路、機場為代表的國家投資的基礎設施建設）；二是房地產異常火爆，不少城市出現排隊買房、樓盤被搶和坐地漲價等現象，房地產公司的年銷售額迅速超過千億元；三是產能擴張，鋼鐵、煤炭、水泥、玻璃、電解鋁、造船、光伏等遍地開花，那時候曾提過六大過剩產能的概念，政策要求控制。
第三個階段是2013年至今。這個階段提出供給側結構性改革的概念，“三去一降一補”，尤其是“三去”即去產能、去庫存、去槓桿。這說明什麼呢?出現了產能過剩、庫存嚴重、槓桿過高等問題。但另一方面，中國經濟同時還面臨著明顯的下行壓力，那麼怎麼辦呢?曾有過一段猶豫和爭議，但最後看起來還得依靠固定資產投資拉動才可穩定經濟增長，於是又進行了新一輪的固定資產投資擴張。這時的投資基本上已變為兩個方面：一是基礎設施投資伸延到中西部地區、縣域鄉鎮，棚戶區改造、異地扶貧搬遷、農村路網改造、水利工程、城市管廊建設等；二是房地產市場進一步擴張，大型房地產公司的年銷售額甚至超過5000億元、6000億元大關。於是，我們看到：城鄉面貌發生巨大變化，不少地方把老縣城全拆了，建成新樓房、新柏油路；房價也翻倍，不少縣城每平方米由5000元變成1萬元，即商品房每平方米過萬的縣城越來越多。而同時，民間投資，尤其是生產性投資已乏善可陳，大量的民營企業出現生產經營困難，不少破產倒閉。
最後，對三個階段中國的固定資產投資做一個簡要總結：投資由生產性逐步轉到非生產性，越來越集中到基礎設施和房地產開發；從資金即貨幣信貸的供給來看，逐步由外源性演變為內源性；除房地產開發之外，投資主體由民間驅動更多轉變為政府驅動。
加槓桿和負債過重的不利影響
固定資產大規模投資帶來一些什麼影響呢?
一是地方政府的負債。既然各級政府越來越成為投資的主要驅動力量，那麼政府的債務必然鉅額增加，不少地方早已債臺高築。地方政府的債務到底有多少?從來沒有一個準確的統計數據，或者嚴格保密，外界根本不知道。反正是非常高大、沉重，已到了無以復加、難以承受的地步。但不少地方還要借錢，一個貧困地區，甚至一個縣，還可以報出上百億的投資項目。他們說只要你借錢給他們，他們照樣可以找到投資項目，還可以轉得動。但你若不借錢給他們，他們就會變得很困難，甚至有可能出現違約。事實上，地方政府借錢投資是個無底洞，有多少都敢借敢投，無限膨脹。但問題是，再這樣下去整個社會的投資和貨幣就會嚴重失控。
二是居民的負債。中國人勤儉節約、具有儲蓄偏好，長期以來是穩定的投資提供者，但由於貨幣信用膨脹過快，貨幣的真實購買力大幅度下降，比如10萬元存款，過兩年三年就會大幅度縮水，錢不值錢了。這一點，連群眾都看明白了。大家越來越發現：誰存款誰吃虧，越存款越窮;窮人存款，富人借錢。於是，就出現全民千方百計搞投資，貸款買房成為首選，這裡邊既有剛需，也有投資目的。從城鎮居民當年度購房負擔率(購房總支出/城鎮居民收支結餘)來看，2008年是56.7%，2016年超過95%，今年上半年達到110%以上；累計購房負擔率從2008年的45.6%上升到現在的80%以上。
三是企業負債。前幾年隨著貨幣信貸的鉅額擴張，形成明顯的資產膨脹效應，企業瘋狂地借貸、發債，進入房地產，搞多種經營等，有的到海外大肆收購，負債規模大幅度增加。近三年強調去槓桿、擠泡沫，資產出現縮水現象，企業的大額風險開始暴露，債務市場爆雷不斷。今年至9月末，已出現違約債券110支，違約規模達到863億元。企業出現了明顯的分化，一是央企、國企與民企的生存狀態分化；二是民企自身也分化明顯，少數企業變得很有錢，融資容易，但大多數企業處於維持狀態，日子越來越難過。
第四是形成龐大的影子銀行體系。這是個很嚴重的問題，至今尾大不掉，處置起來難度極大。相信這是中國金融風險的最大隱患和重要的觸發點。
綜上，中國經濟的下行壓力，雖然有外部國際大環境對中國經濟形成的不利影響，但主要是內部長期積累的結構性矛盾使然。困難在於：一是前幾年貨幣信貸大規模擴張，政府、企業、個人加槓桿嚴重，已到了難以承受和持續的地步；二是同時面臨著人民幣貶值和購買力大幅縮水的難題；三是通脹壓力，10月消費者物價指數（CPI）已高達3.8%，但同時生產價格指數（PPI）在下半年還出現下降，10月為-1.6%(說明企業的生產形勢不景氣)；四是大額風險不斷爆發，中小金融機構面臨的金融風險不容忽視。
需要提出有效的債務化解方案
面對這樣的複雜局面，我們需要科學應對，這當中最重要的就是要有效化解債務風險問題。這就相當於一個身體不健康的病人，打了過多的激素，致使其浮腫和虛胖。怎樣才能使其恢復健康呢？須在治療的時候，解決其浮腫和虛胖問題。這個問題不解決，其他病症很難藥到病除。不過，要解決浮腫和虛胖問題，也須對症下藥。藥不對，並不容易治療。到底提供什麼樣的藥方，需要各方見仁見智，出謀劃策，集思廣益，直到找到最好的債務化解方案。
本文刊發於《清華金融評論》2019年12月刊，2019年12月5日出刊，編輯：王曄君
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