摘要：
PTA目前的運行邏輯是跟隨原油，這是因為“PX-石腦油”價差目前暫無進一步下跌的空間，因此成本端的變動決定了PTA價格的變動。此次OPEC+未就深化減產達成一致意見，原油供應有增加的預期，且國外多國爆發公共衛生事件，原油需求有下調的預期，在供需雙重壓力下，國際原油快速下跌。迴歸到PTA供需基本面，在當前PTA正處於產能擴張週期，而PTA終端紡織服裝行業景氣下行，我們對PTA供需持悲觀態度。因此，在成本崩塌，供需弱勢之下，PTA價格重心進一步下移。
第一部分成本端：原油持續探底PX價格跟跌
3月6日的OPEC+會議結果顯示，歐佩克與非歐佩克成員國未能就延長現有的減產協議達成一致，遠低於市場預期。短期，國際原油麵臨供需雙重壓力，將持續探底；中期來看，利空消化之後，油價或築底企穩，遠期走勢仍取決於OPEC+下一步的動作。
PX價格與國際原油價格密切相關，我們按照“成本+利潤”的方式來定價，目前“PX-Nap”價差在250-270美元/噸之間，已低於近半年均值，預計加工費進一步被壓縮的空間有限。因此，PTA成本端最終的定價權仍在於原油端。
第二部分供給端：產量持續增加
2020年1月和2月，PTA產量分別為394萬噸和367萬噸。由於PTA生產裝置具有大型化、自動化的特點，因此裝置的開工受春節因素干擾較小，節前PTA開工率一直處於攀升狀態。元旦，PTA開工率為82%；1月底，PTA開工率已上升至92%。節後，終端織造受公共衛生事件影響嚴重，開工延後，倒逼上游聚酯降負，最後傳導至PTA端，導致PTA工廠陸續出現檢修降負，PTA負荷最低迴落至80%附近。開工率的下滑帶動2月份PTA產量較1月下降了27萬噸。但考慮到2019年底新疆中泰120萬噸/年和2020年1月恆力石化250萬噸/年的新增產能，儘管開工下滑，但目前整體產量水平仍高於往年同期。從目前已公佈的檢修計劃來看，二季度檢修力度仍不夠。
第三部分需求端：終端紡服行業景氣下行
中長期來看，我們對紡織織造行業的需求整體仍持悲觀態度。第一，整個紡織織造行業目前正處於景氣下行週期，從全球多家快消服裝品牌關閉在中國的店鋪可見一斑。第二，服裝消費具有明顯的季節性，受此次公共衛生事件的影響，一季度春季服裝需求會較往年大幅下滑。而二季度的需求需要視國內公共衛生事件何時能夠完全結束而定。第三，我們認為近1-2年終端紡服消費行業將迎來一輪新的洗牌，現金流或庫存管理能力不佳的企業將被淘汰，部分企業或關閉退出市場。
織機負荷回升速度較慢。截至2020年3月6日，江浙織機開工率回升至50%。紡織織造行業是勞動密集型行業，在這種特殊時期，其員工返廠復工進度較慢。2月份，開工恢復基本符合市場預期，在2月底達到30%。但3月份市場原本預期中旬附近其負荷可回升至70-80%，目前來看是否能如期恢復存疑。
2019年1-12月，聚酯產量為5005萬噸，較上一年度增加435萬噸，漲幅為9.5%。2020年1月和2月，聚酯產量分別為386萬噸和284萬噸，同比增速分別為1.31%和-14.46%。顯而易見，受此次公共衛生事件的影響，聚酯產量下滑嚴重。但目前我國公共衛生事件已逐步得到控制，江浙織機和聚酯工廠的開工率也在逐步提升，近期聚酯也將逐步去庫。一季度整個聚酯產量低於去年同期是不爭的事實，但樂觀估計，預計二季度聚酯產量有望回升至往年同期水平。
第四部分庫存端：社會庫存持續累積
截至2020年3月6日，PTA社會庫存已攀升至299萬噸，逼近300萬噸水平。對於後期PTA社會庫存走勢，我們認為其仍將向上累庫，但受下游聚酯開工恢復的影響，預計累庫速度會放緩，後期庫存水平有望至350-370萬噸附近。主要有以下兩點原因：第一，需求中長期不樂觀。第二，供應壓力持續加大。
目前PTA行業尚未出現中小產能裝置退出市場，但我們預計後續新產能投放衝下，PTA加工費將再度被壓縮，屆時行業競爭將更為激烈，部分中小型產能的裝置或加快退出市場。
第五部分總結與操作建議
單邊操作上，我們認為原油近期仍將持續下探，油市氛圍悲觀。預計近期PTA仍將繼續下探，抄底信號以原油止跌為主。跨期套利上，5/9價差進一步下跌至-170附近，反套為主。期權操作上，近期PTA期權波動率會大幅攀升，而後隨著成本端利空的釋放，期權波動率將再度回落，後期PTA期貨將回歸震盪盤整局面，建議在PTA期權波動率回落期間，做空PTA波動率。原油觸底後，建議賣出09合約深度虛值看跌期權，或買入09合約輕度虛值看漲期權。
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