國君固收 | 報告導讀：
避險和流動性衝擊交替，國內債市大幅顛簸。上週，資金面在零操作的自然狀態下有所波動，金融數據總量略低但結構符合預期。然而債市大幅波動主要來自事件性催化：利率周初跟隨疫情+原油引發的避險大幅下行至本輪新低，週中跟隨標誌事件引發的復工預期上行，最後兩個交易日全球美元迴流加速上行，期現貨均回吐周初漲幅。情緒面特別是海外市場變化是上週的主導因素。
海外市場的核心矛盾是對於疫情的未知，未來市場波動性有望下降。近期海外進入了一個美元迴流的進程，但並非簡單的流動性緊張，美聯儲在週四週五的1.5萬億流動性禮包，認購比例不足10%，顯示目前海外市場的狀態或更接近於極端的行情使得定價出現困難，換言之不是沒錢買，而是看不懂價格所以離開市場。目前，美聯儲已經按照市場的久期比例開啟債券購買，未來也可能在修改法律的情況下充當更廣泛資產的交易對手方。而作為巨大分歧的根源，疫情發展也在主要國家領導人正面回應後進入理性定價階段，我們判斷海外市場的波動性有望下降。
海外防疫分化，國內政策調整，維持看多利率。隨著部分歐洲國家放棄主動防疫，全球防疫或向持久戰方向演化。從保就業和保增速的角度，針對1季度的增速低點應對不同，保就業的核心是避免企業破產，這既可以通過拉需求，也可以通過擴融降費完成。隨著總理表態，政策思路調整後，流動性寬鬆的政策重要性將升，整體利好金融資產。而對於債市而言，經濟向上的彈性降低、外資在短期流出後仍將回流，我們維持對於利率債的樂觀看法。
正文
1. 每週覆盤：避險和流動性衝擊交替，長端利率大幅波動
公開市場零操作，資金面有所波動。上週全周，央行維持公開市場零操作，因債券市場行情的波動和實體復工的資金需求，資金面有所波動，但仍維持在較低水平。從市場走勢來看，資金面也並非市場主要矛盾。
增量信息較為豐富，核心仍是海外疫情。 上週增量信息如下：前週週末OPEC+減產談判破裂，聯手減產變為價格戰，原油價格暴跌；海外主要國家疫情快速蔓延，主要國家領導人在後半周陸續明確抗疫態度；隨著恐慌情緒上行和避險資產的大幅波動，現金需求上行，流動性衝擊下北上資金撤離、中債遭遇外資投資者拋售。此外，金融數據週中公佈，總量略低但結構維持此前趨勢；週五盤後央行宣佈定向降準。
長端利率V型走勢，10Y國債振幅高於10Y國開。週一在疫情+油價的組合拳下，國內長債顯著下行，10Y國債接近2.5%的本輪低點，此後在復工信號明確、外資拋售等因素影響下，國內期現貨均顯著調整，回吐週一漲幅。10Y國債振幅大於10Y國開，或顯示市場主要矛盾來自外資拋售而非交易戶恐慌。
上週具體行情表現如下：
週一，疫情疊加油價大跌，長端利率大幅下行。央行延續零操作，資金面整體平穩，隨著海外疫情的進一步蔓延，疊加OPEC+的談判破裂、油價大幅下跌，避險情緒推動中外利率均大幅下行，10Y中債下行至2.5%的水平。
週二，避險資產回調，利率顯著上升。央行延續零操作，資金面波動有所加大，在前日較為極端的避險操作後，週二市場進行了“報復性”的反向調整，長端利率大幅上行，幾乎回吐前日漲幅。
週三，金融數據公佈，長端利率小幅下行。央行延續零操作，資金面較前日趨於平穩，債市整體低開高走，臨近尾盤2月金融數據公佈，數據低於預期，但主要受零售端拖累，信貸整體維持同比多增。數據公佈後，現券收益率有所上行。
週四和週五，美元迴流，國內長端利率顯著上行。上週最後兩個交易日，全球市場的反應模式有所變化，風險和避險資產由對沖轉為同向，由於疫情和市場充滿未知，海外投資者和實體企業現金需求上行，外資流出下，國內長端利率顯著上行。
2. 策略展望：流動性衝擊難以持續，料債市將很快重拾漲勢
過去一週，全球市場跌宕起伏，也對國內市場傳遞了較大的衝擊，極端行情對應著極端的情緒。下文中，我們將針對主導情緒的核心矛盾、海外部分國家防疫態度轉變、以及對於國內政策和債市影響這三個方面，分享我們的看法：
相較於流動性衝擊，對疫情的未知是核心矛盾
①美元迴流跡象明確，但流動性危機概率不大。上週，全球各大量類資產普跌，僅美元指數全周保持強勢，尤其是週四，拋售外圍資產、美元迴流的跡象較為明確。
迴流背後卻並非簡單的流動性恐慌。上週四周五，美聯儲額外釋放1.5萬億美元的“長期”回購額度（週四的3個月回購5000億，週五的3個月和1個月期各5000億）。然而，最終一級交易商認購額度較低（不足10%）；同時回購利率保持平穩。整體看，美國貨幣市場運行平穩，即使考慮流動性分層問題，至少目前系統性重要機構流動性問題較小。
次貸危機以來制度建設，金融機構尤其是系統性重要機構的資產質量和流動性有較大提升，目前美聯儲也清晰的表明了提供流動性的意願。類似次貸危機中，大玩家倒下造成資金市場癱瘓的可能性較小。
②拋售速度大於“技術指標”的惡化程度，未知的恐慌或是主導。本輪美股以最快速度進入技術性熊市，市場也快速進入風險和避險資產齊跌的恐慌時段。而另一方面，投機級債券利差、VIX、TED利差、Libor-OIS利差等“技術指標”雖然出現快速上行，但距離歷史極值、距離2008年次貸危機時期仍有較明顯差距。
較為流行的看法ETF、指數基金或者風險平價策略這些市場中的被動力量趨同交易所致，這很可能是故事的一部分，但被動力量可以放大幅度，卻很難解釋大幅度的漲跌切換。以風險平價為例，如果從戰術層面去理解，極端情形下各類資產均出現波動率上行，引發降槓桿行為似乎可以解釋風險避險資產齊跌，卻較難解釋隔日的風險避險齊漲。
更可能的情況是極端情形下，金融機構定價困難而離開市場，造成市場缺乏對手方而變淺。而極端行情又“逼迫”止盈或者止損的投資者承受較大的流動性衝擊離場（例如前一日在長債上獲利頗豐的投資者可能不得不在次日“賤賣”長債頭寸），從而造成行情的大幅顛簸。針對這一問題，美聯儲已經開始按照市場的久期比例開啟債券購買，未來也可能在修改法律的情況下充當更廣泛資產的交易對手方。
更進一步，如果我們認為被動力量只是放大了主觀判斷，那麼拋售速度“領先”技術指標，似乎更應該從市場恐慌的角度理解。相較於流動性問題，當前高波動率更可能來自於疫情未知性引發的分歧，這可以解釋大幅的漲跌互現（仍以長債頭寸為例，想要獲利離場而非繼續持有，無外乎對未來不確定或者認為階段性超漲，根本原因還是疫情的未知和恐慌造成的難以定價或者定價偏離）。上週四周五，市場對於聯儲流動性大禮包和特朗普公佈抗疫措施的不同反應也能側面證明這一點（當然週五只留給市場半小時反應時間，後續反應有待觀察）。
海外疫情新變化：美國正視疫情嚴峻，歐洲或轉入被動防禦
上週較短時間內，海外疫情出現較多增量信息，典型事件是美國、英國、德國的防疫態度開始明確轉向。
從樂觀角度看，在特朗普宣佈美國進入緊急狀態後，世界主要國家均已明確了防疫態度。如果說此前市場定價主要還是疫情的未知性，那麼隨著主要政府的防疫框架可見雛形，疫情相關不確定性在未來應該開始降低。如果我們的判斷正確，市場也將因此由缺乏方向的無序狀態向交易數據的理性狀態過渡，下週開始我們應該能看到大漲大跌交錯的狀態減少，但仍需小心週五的triple witches day（3、6、9、12月的第三個週五，大量股票和股指衍生品集中到期，易產生行情波動）。
但另一方面，部分歐洲國家的防疫策略，或將全球防疫拖入持久戰。在此前報告中，我們從時間領先性和西方主流國家代表性角度，提示了意大利的樣本意義。目前看來，時間軸上的領先性仍有意義，但是隨著德國、英國、瑞典採用被動拖延策略（以承認大面積感染不可避免為前提，拖延疫情節奏，重點保護高危人群，避免擠兌有限的醫療資源），意大利“西式封城”的借鑑意義大幅降低。
關注確診人數的“失真”。以英國為例，即使出現明顯症狀也被要求居家隔離7天、原則上不鼓勵進行測試，而瑞典甚至不再公佈具體確診人數。這種情況下，歐洲部分國家的確診人數可能將會被明顯低估，對比其與意大利病亡人數的曲線可能更為準確，因為這或將傳遞醫療資源是否被擠兌的信息。此外歐洲國家是否出現較多的政府高官感染病故的數據也可以作為輔助判斷。
從病床數據來看，歐洲部分國家的防疫策略困難不小。在被動拖延策略下，關鍵在於醫療資源要相對重症保持充足，否則從湖北和意大利的案例來看，一旦短期內超過醫療資源承接能力，將造成死亡率的飆升。根據世界銀行數據，歐盟國家每千人病床數5.6張（數據最後更新多為2013年），新冠感染人中重症率大約在20%，即使提高住院門檻可能也有10%不得不住院治療，這意味著在同一時間，典型的歐洲國家最大承受力為5.6%的國民感染。根據英德政府相關人員給出的估計，達成所謂“群體免疫”需要60%左右的全民感染率。
如果以入院1個月作為平均康復期計算，60%的總感染率要滿足不超過6%的巔峰感染率，最理想的情況下，超過一半的人口在平均分佈在大約10個月時間內先後感染，才能控制在醫療承受能力以內。
這種估計忽略其它病例對病床的佔用（以10個月估計，歐洲已經入冬，開始進入呼吸疾病高發期），；同時感染曲線作為一個“有峰”分佈，高峰期可能顯著超過平均分佈的估計。整體看，歐洲防疫形勢不容樂觀，需要大幅增加床位（方艙醫院模式或被借鑑）、儘可能擴大社交距離（social distancing），降低感染曲線的陡峭程度和峰值高度。
展望未來，隨著美國大規模檢測開展、其確診數據可能快速上升，歐洲國家疫情曲線能否被控制的足夠平緩有待觀察。面對疫情手足無措的恐慌雖然下降，但是逐漸清晰的數字可能令市場感到沉重。
對國內的影響：政策思路或已調整，依然看好利率行情
首先，由於海外防疫形勢發生變化，國內的政策將會做出調整。相較此前判斷，海外疫情或將在更長時間裡持續，國內防疫政策或將調整，轉向更為持久的打法。而經濟政策層面，在一季度供給側“暫停”式的衝擊後，後續較長時間還將面臨外需大幅下行的衝擊（08年之後09-11連續三年）。這就好比，在經濟層面我們將先後面臨03非典和08危機的疊加。與之對比，中國經濟所處的週期和政策空間並沒有彼時那麼樂觀，因此對應宏觀調控的思路也大概率發生調整。
總理的明確表態，可能就是這種思路調整的標誌。近期總理表態“只要就業好，GDP增速高一點低一點都可接受”。其實這句話總理常說，至少在2014年7月和2017年3月都有過類似表述，而當年的經濟增速目標也分別被設定為7.5%左右和6.5%左右，又一個三年過去，線性外推的話，2020年目標會被設定在5.5%左右嗎？具體數字或差距不大（3%，6%，6%，6%的組合也能達成5.3%左右的增速），但應重視託底政策思路和方式的變化。
從保就業和保增速角度，處理1季度低點思路不同。 我們的理解是，相較於固守全年增速達到某個目標、為1季度填坑，未來政策將更看重後三個季度保持合理增速穩定就業。換言之，如果為了保全年增速，那麼後三季度將會以較強的逆週期政策，拉高經濟增速位於潛在增速之上，以彌補1季度經濟大幅低於潛在增速的事實。而如果為了保障就業，那麼重點在於企業特別是民營企業不能規模倒閉，刺激總需求之外，針對性的融資降費政策同樣可以達成這一目的。
結合全球疫情、總理表態、定向降準，我們認為目前政策更傾向於第二種思路。此前我們曾分析，疫情衝擊和政策應對分為兩階段：第一階段復工完成前，供給側衝擊的應對是“擴融降費”，主要針對現金流量表，幫助企業熬下去；第二階段在全面復工後，需求側的逆週期擴張政策開始陸續落地。
在第一階段，貨幣信貸政策一馬當先，第二階段貨幣政策配合財政政策。無論哪個階段，貨幣政策不會收緊，但是第一階段金融市場相對更為受益。目前來看，由於形勢的變化，即使復工完成後，一二階段的轉折將不會那麼清晰，從這個角度來看，構成金融資產的持續利好。具體到國內債市，這至少意味著短端的定價將更為堅實。
另一方面，近期國內債市調整幅度較大，核心原因是外資拋售。上週根據EPFR數據新興市場債基錄得史上最大流出，而北向資金也從A股大幅撤退，人民幣匯率兌美元小幅貶值。國內債市中，10Y國債振幅明顯大於10Y國開，也符合外資主導的特徵，從債市中介反饋和CFETS日度數據傳遞的信號應該與此一致。
繼續看好國內債市。結合上文，考慮到次貸危機以來系統重要性金融機構的制度建設和各主要央行的經驗總結，我們判斷流動性危機發生的可能性較低。隨著海外疫情發酵，經濟衰退概率上升，以美聯儲為首的海外主要央行已經或將較快進入零利率區間。在這種情況下，中債性價比極其優良，外資拋債換取流動性的持續時間可能比較短暫，後續將會再度迴流買債。過去一週長端利率的快速上行僅是對前期加速下行行情的修正，料債市將很快重拾漲勢。
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國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇/潘琦
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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