國君固收 | 報告導讀：
一級市場：淨融資額上週有所下降。上週（3月23日-3月29日）信用債總髮行3239.30億，到期1919.46億，淨融資1319.84億，環比下降811.55億。其中，民營企業信用債總髮行162.84億，到期107.65億，淨融資55.19億，環比下降4.96億。城投債融資環比下降，地產債融資環比上升，建築裝飾增幅最大，而採掘降幅最大。
海外流動性危機緩和，收益率多數下行。全球央行加大放水力度，美國推出2萬億美元刺激計劃，美股本週連漲3天，海外流動性危機有所緩和。我國央行已連續29個交易日暫停逆回購操作，2月份以來央行採取定向降準、MLF操作方式投放流動性，目前貨幣市場利率處於歷史低位。3月25日，央行開展CBS操作，操作量50億元，期限3個月，費率0.10%，緩解銀行中期負債端壓力，推動實體企業中長期融資利率下行。上週信用債市場收益率普遍下行，1Y期限各評級收益率下行1-9bp；3Y期限各評級收益率下行7-15bp；5Y期限AAA以及AA+評級收益率下行6-10bp，AA評級收益率上行1bp，AA-評級收益率下行2bp。信用利差全線走闊，信用期限利差表現分化。1Y期限各等級信用利差走闊4-12bp；3Y期限各等級信用利差走闊2-10bp；5Y期限信用利差走闊2-13bp。5Y-1Y期限各等級信用期限利差表現分化，等級AAA、AA+和AA-信用期限利差收窄1-6bp，等級AA信用期限利差走闊2bp；5Y-3Y期限各等級信用期限利差走闊5-8bp; 3Y-1Y期限各等級信用期限利差收窄-6bp。
上週違約和評級下調事件：上週無信用違約事件；泛海控股、科陸電子、山東如意科技集團企業、雲南省城市建設投資集團、天齊鋰業、泰禾集團、易居(中國)企業控股有限公司信用評級下調。
正文
1. 一級市場回顧
1.1.淨融資額上週有所下降
淨融資額上週有所下降。上週（3月23日-3月29日）信用債總髮行3239.30億，到期1919.46億，淨融資1319.84億，環比下降811.55億。其中，民營企業信用債總髮行162.84億，到期107.65億，淨融資55.19億，環比下降4.96億。發行主體以地方國企、中央國企為主，在總計348個發行主體中，地方國企和央企分別佔256和62個席位。具體來看，短融上週發行1321.1億，到期748.9億，淨融資572.2億，環比上升215.4億。中票上週發行771.3億，到期759.5億，淨融資11.8億，環比下降747.5億。企業債上週發行127.2億，到期213.2億，淨融資-86.02億，環比下降63.3億。公司債上週發行1019.8億，到期197.8億，淨融資821.9億，環比下降216.1億。
從評級分佈看，本週新發券以AAA、AA+高評級為主，其中AAA級發行量佔比63.48%，AA+級佔比22.66%。AAA評級信用債發行環比增加95.9億，AA+評級信用債發行環比減少459.7億，AA評級信用債發行環比減少173.1億。從期限分佈看，3年期以內信用債發行規模佔比64.70%。具體來看，1年期以下信用債發行1348.05億，環比減少220.55億；1-3年期發行747.75億，環比減少17.85億；3-5年期發行942.3億，環比減少322.14億。
關注發行利率偏離估值較多的發行主體。“20融僑F1”發行主體為融僑集團股份有限公司。當前公司剛性債務規模增加，融資成本較高，償付壓力較大，且存在關聯款回收風險。公司發行利率高於估值335.9bp。“20越秀集團SCP003”發行主體為廣州越秀集團有限公司，公司經過多年發展形成了以金融、房地產和交通基建為核心的多元化經營模式，盈利能力較強。公司發行利率低於估值55.3bp。
1.2.城投債融資環比下降，地產債融資環比上升
城投債融資環比下降，地產債融資環比上升。上週城投債發行981.85億，到期571.44億，淨融資410.41億，淨融資額環比下降43.25億。地產債發行246.04億，到期37.12億，淨融資208.92億，淨融資額環比上升68.82億。從產業債行業分佈看，上週18個行業淨融資額為正，其中城投、建築裝飾、房地產淨融資額分別為410.41億、293.85億、208.92億。6個行業淨融資額為負，其中採掘、鋼鐵的淨融資額分別為-245.96億、-15億。從邊際變化看，建築裝飾增幅最大，而採掘降幅最大。
1.3.信用債取消或推遲發行規模下降
信用債取消或推遲發行規模下降。上週信用債取消發行25只，計劃發行規模169.6億，取消發行主體為24家地方國有企業、1家中央國企。上週無信用債推遲發行。
2.二級市場回顧
2.1.海外流動性危機緩和，收益率多數下行
海外流動性危機緩和，收益率多數下行。全球央行加大放水力度，美國推出2萬億美元刺激計劃，美股本週連漲3天，海外流動性危機有所緩和。我國央行已連續29個交易日暫停逆回購操作，2月份以來央行採取定向降準、MLF操作方式投放流動性，目前貨幣市場利率處於歷史低位。3月25日，央行開展CBS操作，操作量50億元，期限3個月，費率0.10%，緩解銀行中期負債端壓力，推動實體企業中長期融資利率下行。上週信用債市場收益率普遍下行，1Y期限各評級收益率下行1-9bp；3Y期限各評級收益率下行7-15bp；5Y期限AAA以及AA+評級收益率下行6-10bp，AA評級收益率上行1bp，AA-評級收益率下行2bp。
信用利差全線走闊，信用期限利差表現分化。1Y期限各等級信用利差走闊4-12bp；3Y期限各等級信用利差走闊2-10bp；5Y期限信用利差走闊2-13bp。5Y-1Y期限各等級信用期限利差表現分化，等級AAA、AA+和AA-信用期限利差收窄1-6bp，等級AA信用期限利差走闊2bp；5Y-3Y期限各等級信用期限利差走闊5-8bp; 3Y-1Y期限各等級信用期限利差收窄-6bp。
2.2.AA級城投和中票利差全線收窄
AA級城投和中票利差表現分化。上週3年期AA評級中債-城投估值收益率收於3.3503%，利差3bp，較上週走闊4bp；5年期AA評級中債-城投估值收益率收於3.6844%，利差-23bp，較上週走闊2bp；7年期AA評級中債-城投估值收益率收於4.0554%，利差-30bp，較上週收窄2bp。警惕弱資質區域利差走闊風險。從城投債區域利差對比看，四川、貴州、湖南、廣西、黑龍江等地區域利差偏高。從上週城投債區域利差變動來看，黑龍江、湖南上週利差走闊較多，山西、四川上週利差收窄。
2.3.二級市場周成交量環比上升，城投債成交量持續上升
信用債周成交量環比上升。本週信用債周成交量為7201.2億元，環比上升4.05 %。企業債、公司債、中票和短融周成交分別為288.13億元、139.89億元、3286.96億元、3486.22億元，企業債、公司債、中票和短融周成交量分別環比變動6.30%、27.74%、19.50%和-8.02%。城投債成交量持續上升。城投、電力、綜合、石油開採、煤炭成交量位居前5位，20個行業成交量環比上週上升。其中，城投成交量上升規模最大，環比上升1529.74億。
關注偏離估值較多的交易情況。上週共有9只債券成交價差幅度超過10%，其中泛海控股股份有限公司近幾年盈利能力欠佳，且對外擔保較高。公司位於美國的地產項目計提減值導致利潤大幅下滑，且公司海外項目後續開發及銷售存在較大不確定性。3月23日，惠譽已將公司長期外幣發行人違約評級自B-下調至CCC+，注意規避相關風險。
2.4.交易所活躍個券市場表現
高收益債收益率多數下行。 交易所7%以上高收益債收益率多數下行。成交量最高的前20大高收益債中16道橋01上行幅度最大，為213bp，17山重02下行幅度最大，為-156bp。高等級債收益率漲跌互現。成交量最高的前20大高等級債收益率有漲有跌，但漲幅顯著大於跌幅，其中16道橋01上行幅度最大，為213bp，19泰城03下行幅度最大，為-54bp。地產債中，成交前20的債券收益率漲跌互現。其中其中19恆大01上行幅度最大，為61bp ，16凱華01下行幅度最大，為-60bp。城投債中，活躍券的收益率多數下行，其中15晉交02下行幅度最大，為-141bp, 16道橋01上行幅度最大，為213bp。
3.信用違約和評級下調事件彙總
3.1.上週信用違約事件
上週無信用違約事件。
3.2.上週評級下調事件
1）山東如意科技集團企業（18如意01）
穆迪公告，將山東如意科技集團有限公司企業家族評級（CFR）從“Caa1”下調至“Caa3”，並將由山東如意擔保、盛茂控股有限公司發行的高級無抵押債券評級從“Caa2”下調至“Ca”；公司評級展望維持“負面”。
2）雲南省城市建設投資集團（19雲投02）
惠譽公告稱，將雲南省城市建設投資集團有限公司長期本外幣發行人評級由“BBB”下調至“BBB-”，評級展望為“負面”；同時將公司發行的2022年到期的8億美元、息票率5.5%高級無抵押債券評級從“BBB”下調至“BBB-”。
3）天齊鋰業
穆迪公告，將天齊鋰業企業家族評級從“B2”下調至“Caa1”，評級展望為“負面”。
4）泰禾集團（18泰禾01）
穆迪公告稱，將泰禾集團的長期公司家族評級從B3下調至Caa1，評級展望由“穩定”下調至“負面”。
5）易居(中國)企業控股有限公司
標普公告，將易居(中國)企業控股有限公司評級從BB下調到BB-，評級展望為穩定。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇/潘琦
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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